2022年业绩良好，童装及电商持续发力

投资要点 业绩摘要：公司发布2022年业绩。全年公司实现营收69.6亿元，同比增长17.3%。实现归母净利润7.5亿元，同比增长24.2%。单季度来看，2022Q4公司主品牌零售额同比持平；361度童装品牌零售额同比实现约低单位数正增长，电商实现25%增长。 费控优化，盈利能力稳健。公司毛利率为40.5%，同比下降1.2pp，主要由于疫情冲击下公司自有产能受限，采用成本更高的OEM产能替代所致。分品类来看，2022年鞋类/服装类/童装毛利率分别为41.2%/41.6%/40.9%， 分别同比-1.9pp/+0.2pp/-0.3pp。其中服装与童装受疫情影响较小主要受益于销售结构优化。费用率方面，2022年总费率为23.4%，同比下降0.2pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.6%/7.8%/0.1%， 分别同比+1.4pp/-1.6pp/-0.5pp。销售费用率增长主要由于公司通过电商平台举办了更多活动，其中广宣开支同比增长31%；管理费用率下降主要受益于公司精细化数字管理，强化费用控制，其中研发费用率为3.8%，同比下降0.4pp。此外公司所得税税率为23.3%，同比下降5.7pp。综合来看公司净利率为10.7%，同比增加0.6pp。 童装表现亮眼，多品类量价齐升。分品牌来看，主品牌/童装分别实现营收54亿元/14.4亿元，分别同比增长13.7%/30.3%，童装表现亮眼。主品牌各品类中，鞋类 、 服装 、 配饰分别贡献营收28.5/24.5/1亿元 ， 分别同比增长12.7%/14%/39%。整体按量价拆分来看，2022H1公司销售鞋类/服装/配饰/童装的批发数量分别同比+6.2%/+5.7%/+12.3/+21.1%，批发价格分别同比+6.1%/+7.9%/+23.8%/+7.5%，多品类实现量价齐升。 线上稳步高增，线下扩张与升级并举。公司积极推动线上线下全渠道发展，2022年电商业务实现营收16.9亿元，同比增长37.3%，营收占比达24.2%，业绩亮眼。主要受益于公司将线上平台打造为新品与联名产品首发平台，其中专供网上独家发售产品占比达到82%，带来流量快速增长实现业绩转化。线下渠道方面，公司稳步推进渠道扩张及升级，2022年公司主品牌/童装分别净开店210家/392家。其中截至2022年底主品牌第九代形象店数量已增加至2664家，占主品牌门店总数48.6%，提升20.4pp；童装第四代形象店增加至1642家，占童装门店总数71.8%，同比提升26.4pp，门店升级有助于带动店效进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.43元、0.53元、0.62元，对应PE分别为8倍、6倍、5倍。考虑到1）童装业务作为第二道增长曲线有望持续引领增长；2）公司品牌及渠道升级持续推进，市占率有望不断提升，给予公司23年11倍PE，目标价5.39港元，维持“买入”评级。 风险提示：消费修复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司主品牌门店稳步增加，预计23-25年大装门店分别增长150家/120家/100家； 假设2：公司童装门店增速会有所放缓，预计23-25年童装门店分别增长120家/100家/100家； 假设3：受益于疫情放开盈利能力修复叠加渠道和产品升级，我们认为鞋类、服装、童装毛利率均会稳步改善，带动整体毛利率改善，预计23-25年整体毛利率分别为41.1%、41.6%、41.8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的李宁、安踏、特步作为可比公司，考虑到1）童装业务作为第二道增长曲线有望持续引领增长；2）公司品牌及渠道升级持续推进，市占率有望不断提升，给予公司23年11倍PE，目标价5.39港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期