建筑央企市场化先锋，龙头“本固枝荣”

证 券 研2023年03月22日 究 报建筑央企市场化先锋，龙头“本固枝荣” 告—中国建筑（601668.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌建筑龙头经营“本固枝荣” 公司是我国建筑领域由中央直管的国有骨干企业，经营业绩遍布一百多个国家和地区，业务布局涵盖投资开发、工程建设、勘察设计等板块。2022年Q1-Q3，公司营业总收入 基本数据2023-03-22 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 6.09 2554 41934 流通股本（百万股）41320 52周价格范围（元）4.74-6.28 日均成交额（百万元）1391.08 市场表现 (%)中国建筑沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 15352.74亿元，同比增长14.82%；归母净利润435.14亿元，同比增长15.05%；2011-2021年，公司营业总收入/归母净利润从4828.37/135.37亿元增长至18913.39/514.08亿元，CAGR为14.63%/14.27%，经营本固枝荣，业绩稳中有升。房建/基建/地产为公司三大核心主营业务，占公司2021年营收比重为60.7%/21.7%/17.5%，利润占比为24.28%/18.95%/56.52%。公司2022年Q1-Q3在房建、基建、地产业务营收分别为9751/3588/1803亿元，毛利率分别为7.2%/9.9%/19.3%。受益稳增长政策，房建/基建业务景气度回暖，营收同比高增20.4%/30.9%；受需求疲弱与疫情影响，地产业务承压下行，营收同比减少9.3%。 公司经营水平在八大建筑央企中名列前茅，龙头地位稳固。公司近十年维持约16%的净资产收益率，长期领跑八大建筑央企；应收账款周转率持续上行，2017-2021年由7.63次增加至11.09次，5年增长45.35%，回款能力不断提升；资产负债率稳中有降，2017-2021年减少6.1%。 ▌房建基建市占率仍在提升，地产高弹性复苏彰显央企优势 施工业务方面，公司近年来在新领域订单承接力度加强：2022年前三季度工业厂房领域新签合同额2655亿元，同比增长96.6%；教育设施领域新签合同额1154亿元，同比增长48%，新领域订单高增对冲住宅领域订单下滑，带动整体房建订单新签合同额实现逆势增长。基建方面，2022年前三季度，公司抓住“适度超前开展基础设施投资”政策机遇，聚焦交通、环保、能源、水利等政策支持领域，实现了基建业务新签合同额30.9%的同比高增。整体来看，公司逐渐朝着综合性建筑企业进发，建筑业务市占率进一步提升。 地产业务承压，但显著好于其他房企，复苏受益显著。2022年，公司地产合约销售额同比下降4.9%，但下半年业绩强力 回升，转暖趋势显著。中指研究院数据显示，2022年TOP100房企销售额同比下降41.3%，公司地产业务显著优于其他房企，有望随行业出清进一步提升市占率。 2023年1-2月，公司新签合同总额达6211亿元，同比增长 30.2%。其中，房建/基建新签合同额4268/1389亿元，同比增长20.4%/55.1%；地产合约销售额535亿元，同比增长71.1%，央企优势充分体现。 ▌央国企价值重估正当时，公司市场化程度高/价值重估潜力大 2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，将央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，将ROE替代净利率、营业现金比率替代营业收入作为考核标准。考核体系的变更有望促进公司改善现金流状况，为其未来发展提供长足动能。 公司在建筑央企里面市场化程度位居前列，体现在：1）公司在8大建筑央企中最早于2013年实施了限制性股票激励计 划，截至2020年已开展四期。公司于2020年12月23日进行了第四期A股限制性股票计划授予，激励对象为2765名，授予91,203.6万股，要求为ROE/扣非净利润复合增长率不低于12%/7%；2）多个子公司分拆上市，如中国建筑国际 （03311.HK）、中国海外发展、中国建筑兴业等均为中国建筑子公司，无论母公司还是三个上市子公司市值均保持稳定增长态势，充分体现长期价值属性。 在央国企价值重估的大背景下，公司ROE长期领先其他建筑央企，且估值水平已处于上市以来的绝对低位。截至2023年 3月22日，公司PE（TTM）/PB仅为4.47/0.71，位于2013年以来的8.11%/7.62%分位。从股息率来看，公司当前股息率4.11%，股息率处于8大建筑央企中最高水平，此外，公司未分配利润/市值为3017.04亿/2554亿，分红率提升潜力大。 ▌盈利预测 预测公司2022-2025年收入分别为21264.05、23819.73、26362.31亿元，EPS分别为1.35、1.49、1.66元，当前股价对应PE分别为4.51、4.09、3.67倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）相关项目进展不及预期；（2）投资不及预期；（3）业务拓展不及预期。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 1,891,339 2,126,405 2,381,973 2,636,231 增长率（%） 17.1% 12.4% 12.0% 10.7% 归母净利润（百万元） 51,408 56,568 62,484 69,711 增长率（%） 14.4% 10.0% 10.5% 11.6% 摊薄每股收益（元） 1.23 1.35 1.49 1.66 ROE（%） 8.0% 8.4% 8.7% 9.2% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 现金及现金等价物327,461303,035280,302261,152 9 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 1,891,33 2,126,40 2,381,97 2,636,23 应收款 259,397 291,636 326,687 361,559 存货 703,446 802,809 896,796 994,999 其他流动资产 423,752 470,940 522,243 573,284 7 0 0 5 营业税金及附加 14,779 14,885 19,056 18,454 销售费用 6,177 4,253 7,146 5,272 营业成本1,677,13 5 1,899,15 3 2,119,06 1 2,353,79 流动资产合计 非流动资产:金融类资产 5 0 9 4 管理费用 34,534 34,022 42,876 44,816 财务费用 11,124 13,452 14,088 14,624 44,077 44,077 44,077 44,077 研发费用 39,927 42,528 50,021 55,361 1,714,05 1,868,42 2,026,02 2,190,99 费用合计 91,762 94,255 114,131 120,074 资产减值损失 -9,211 -9,211 -9,211 -9,211 固定资产43,45642,78340,82038,455 在建工程 3,707 1,483 593 237 无形资产 20,653 19,620 18,588 17,607 公允价值变动 -237 -237 -237 -237 长期股权投资 100,839 100,839 100,839 100,839 投资收益 4,710 4,710 4,710 4,710 其他非流动资产 505,540 505,540 505,540 505,540 营业利润 100,601 110,728 122,338 136,521 非流动资产合计 674,194 670,264 666,379 662,677 加:营业外收入 832 832 832 832 9 5 8 1 利润总额 100,886 111,013 122,623 136,806 流动负债: 所得税费用 23,154 25,478 28,142 31,397 短期借款 59,946 59,946 59,946 59,946 净利润 77,732 85,535 94,481 105,409 应付账款、票据 524,029 598,049 668,064 741,220 少数股东损益 26,325 28,967 31,997 35,698 其他流动负债 366,908 366,908 366,908 366,908 归母净利润 51,408 56,568 62,484 69,711 流动负债合计 1,274,61 8 1,388,87 4 1,502,63 3 1,619,31 0 资产总计 2,388,24 2,538,68 2,692,40 2,853,67 减:营业外支出547547547547 毛利率 11.3% 10.7% 11.0% 10.7% 四项费用/营收 4.9% 4.4% 4.8% 4.6% 净利率 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% ROE 8.0% 8.4% 8.7% 9.2% 非流动负债:长期借款 434,197 434,197 434,197 434,197 其他非流动负债 39,732 39,732 39,732 39,732 非流动负债合计 473,929 473,929 473,929 473,929 负债合计 1,748,54 7 1,862,80 2 1,976,56 2 2,093,23 9 所有者权益股本 41,948 41,934 41,934 41,934 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 17.1% 12.4% 12.0% 10.7% 归母净利润增长率盈利能力 14.4% 10.0% 10.5% 11.6% 股东权益639,702 675,882 715,846 760,432 2,388,24 2,538,68 2,692,40 2,853,67 偿债能力 负债和所有者权益9 5 8 1 资产负债率 73.2% 73.4% 73.4% 73.4% 营运能力 经营活动现金净流量 14361 53661 63493 77082 投资活动现金净流量 -32444 2897 2852 2721 筹资活动现金净流量 -6342 -49355 -54517 -60823 现金流量净额 -24,425 7,203 11,828 18,980 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 应收账款周转率 7.3 7.3 7.3 7.3 存货周转率 2.4 2.4 2.4 2.4 每股数据(元/股)EPS 1.23 1.35 1.49 1.66 P/E 5.0 4.5 4.1 3.7 P/S 0.1 0.1 0.1 0.1 P/B 0.7 0.7 0.7 0.7 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 77732 85535 94481 105409 少数股东权益 26325 28967 31997 35698 折旧摊销 9500 3930 3833 3651 公允价值变动 -237 -237 -237 -237 营运资金变动 -98959 -64535 -66582 -67439 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济