隔膜盈利水平大幅提升，叶片盈利走出底部

公司研究报 告建筑材料玻璃玻纤 隔膜盈利水平大幅提升，叶片盈利走出底部 2023-03-21 公司点评报告 买入/维持中材科技(002080) 昨收盘：23.57 走势比较 30% 太19% 平8% 22/3/21 22/5/21 22/7/21 22/9/21 22/11/21 23/1/21 洋(4%) 证(15%) 券(26%) 股中材科技沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,678/1,678公总市值/流通(百万元)39,553/39,553司12个月最高/最低(元)31.67/17.91证相关研究报告： 券中材科技（002080）《核心业务玻纤研稳中向好，隔膜盈利水平有望持续究优化》--2022/08/18 报告 证券分析师：刘强 电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522080001 事件：近日，公司发布2022年年报，2022年实现营收221.09亿元， 同比+8.94%；归母净利润35.11亿元，同比+4.08%。对应Q4营收74.08 亿元，同比+31.03%，环比+54.95%；归母净利润10.93亿元，同比 +50.57%，环比+100.10%。 成本控制能力强，锂电隔膜盈利水平大幅提升。2022年，公司销售隔膜11.3亿平，同比+65.34%；实现收入18.67亿元，同比+65.84%；净利润4.81亿元，同比+448.29%；毛利率40.15%，同比+12.27pct。对应单平价格1.65元，同比持平；单平净利0.43元，同比+0.30元，大幅提升。盈利能力大幅提升主要有以下原因：1）公司通过设备改造、工艺参数优化和管理创新等方式推进产线提速，主产品产线车速同比提升近30%、产能利用率提升9个百分点；不断提升产线运营水平，持续推进产品质量提升，A品率超过85%；通过实施精益专项工作， 基膜单位成本同比下降30%。2）中材科技锂膜业务现有及后续规划产能全部为湿法，且涂覆占比持续提升，产品结构不断改善。展望后续，公司仍在加速产能布局，且中材锂膜融资65亿元将满足后续快速扩大产能的资金需求，保障在建项目按计划顺利推进，为销量实现高增护航。此外，后续产品结构优化、海外客户占比提升，叠加成本进一步下降，公司隔膜单平净利有望维较高水平。 叶片盈利已经走出底部,未来核心竞争力在成本控制。2022年，公司销售叶片14.4GW，同比+26.01%，市占率28.89%（采用CWEA吊装数据测算），同比+8.46pct；实现收入65.01亿元，同比-6.78%；净利润 1.11亿元，同比-78.22%；毛利率9.83%，同比-5.93pct。对应单瓦价格0.45元，同比-26.02%，单瓦净利0.77分，同比-82.71%。拆分来看，2022H2叶片毛利率为11.25%，环比+3.80pct，单瓦价格0.43元， 环比-11.10%，单瓦净利1分，环比+298.48%。从数据端来看，虽然 2022年风电装机不及预期，但公司仍然实现了市占率的提升，证明其 市场开拓能力；但在风机价格不断下降、原材料涨价等不利因素影响下，公司叶片承受了价格和成本的双重压力，单位净利大幅下滑。从边际变化来看，公司在面对价格和成本巨大压力下，积极采取竞价切换、扩大寄售材料范围、扩大集中采购范围、提高电商采购率等多种措施实现降本，使得2022H2叶片价格虽仍有下降，但毛利率和单瓦净利环比大幅改善，叶片在2022Q3亏损0.15亿元情况下，2022Q4实现净利润1.1亿，盈利已经走出底部。展望2023年，首先在风机价格 仍有下滑趋势的背景下，叶片价格端预计难以上涨，但公司有望通过 隔膜盈利水平大幅提升，叶片盈利走出底部 2 公司点评报告P 持续降本、优化客户结构和产品结构等方式实现盈利水平提升（2022Q4已经得到验证）；其次，2023年预计是风电装机大年，公司叶片销量有望高增；最后，2023年预计将完成中复连众的收购，届时公司叶片将进一步增强规模效应和对产业链议价能力，有利于盈利持续改善。2022H2玻纤业务承压明显，供需格局改善有望推动盈利回归合理水平。2022年，公司销售玻纤116万吨，同比+4.68%；实现收入91.25亿元，同比+4.48%；净利润28.08亿元，同比-2.98%；毛利率32.42%，同比-10.31pct。拆分来看，2022H2玻纤单吨价格为7224元/吨，环比-16.61%；毛利率为27.20%，环比-10.69pct。2022年下半年由于疫 情造成的需求下滑和行业新增产能释放双重影响，2022年Q3公司玻纤价快速下滑，单吨净利也随之快速下降。目前玻纤行业经过半年多的去库存，价格处于市场底部区域，库存从2022年最高近70天降到 2022年底45天左右。展望2023年，有望随着经济复苏，玻纤行业供需格局有望得到改善，价格和盈利有望恢复合理水平。 投资建议：公司锂电隔膜业务盈利水平大幅提升，叶片盈利已经走出 底部,玻纤业务盈利随着供需格局改善有望回归合理水平，三项业务都处于边际向好发展期。我们预计2023-2025年公司营收分别为283/328/367亿元，同比+28%/+16%/+12%；归母净利分别为37/46/53亿元，同比+4%/+25/+16%；EPS分别为2.18/2.74/3.16元，当前股价对应PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、风电新增装机不及预期、行业竞争格局 恶化 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22108.95 28276.92 32835.86 36667.95 （+/-%） 8.94 27.90 16.12 11.67 净利润(百万元） 3511.15 3651.63 4598.01 5310.79 （+/-%） 4.08 4.00 25.02 15.50 每股收益(元) 2.09 2.18 2.74 3.16 市盈率(PE) 10.24 11.29 8.96 7.76 资料来源：Wind，太平洋证券注 隔膜盈利水平大幅提升，叶片盈利走出底部3 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5783 9073 9001 14732 交易性金融资产 0 0 0 0 应收账款及应收票据 6313 5551 8508 7339 存货 3178 3329 4038 4151 预付账款 307 391 463 506 其他流动资产 3861 5854 6560 7214 流动资产合计 19442 24198 28571 33942 长期股权投资 153 153 153 153 投资性房地产 242 242 242 242 固定资产合计 19997 21805 23591 25233 无形资产 1516 1516 1516 1516 商誉 48 48 48 48 递延所得税资产 504 504 504 504 其他非流动资产 4986 4986 4986 4986 资产总计 46889 53453 59611 66625 短期借款 1637 1361 1065 783 应付票据及应付账款 8755 10821 12028 13284 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 610 806 930 1024 应交税费 360 459 537 598 其他流动负债 1915 2468 2569 2743 流动负债合计 13277 15914 17129 18431 长期借款 5404 5404 5404 5404 应付债券 3696 3696 3696 3696 递延所得税负债 146 146 146 146 其他非流动负债 1821 1821 1821 1821 负债合计 24343 26981 28196 29498 归属于母公司的所有者权益 17274 20926 25524 30835 少数股东权益 5271 5546 5892 6292 股东权益 22545 26472 31416 37126 负债及股东权益 46889 53453 59611 66625 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 22109 28277 32836 36668 %同比增速 9% 28% 16% 12% 营业成本 16463 20982 24184 26795 毛利 5646 7294 8652 9873 ％营业收入 26% 26% 26% 27% 税金及附加 196 249 286 322 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 销售费用 297 373 430 477 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 管理费用 1001 1272 1525 1671 ％营业收入 5% 5% 5% 5% 研发费用 1057 1357 1567 1754 ％营业收入 5% 5% 5% 5% 财务费用 387 509 593 687 ％营业收入 2% 2% 2% 2% 资产减值损失 -155 -218 -196 -249 信用减值损失 16 0 0 0 其他收益 270 351 428 461 投资收益 120 78 115 143 净敞口套期收益 0 0 0 0 公允价值变动收益 23 0 0 0 资产处置收益 1077 822 1218 1404 营业利润 4060 4566 5817 6718 ％营业收入 18% 16% 18% 18% 营业外收支 6 0 0 0 利润总额 4066 4566 5817 6718 ％营业收入 18% 16% 18% 18% 所得税费用 335 639 872 1008 净利润 3731 3926 4944 5711 ％营业收入 17% 14% 15% 16% 归属于母公司的净利润 3511 3652 4598 5311 %同比增速 4% 4% 26% 16% 少数股东损益 220 275 346 400 EPS（元/股） 2.09 2.18 2.74 3.16 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 3160 6173 2505 7983 投资 11 0 0 0 资本性支出 -3723 -2186 -1904 -1630 其他 51 78 115 143 投资活动现金流净额 -3662 -2108 -1789 -1488 债权融资 894 -275 -296 -282 股权融资 5008 0 0 0 支付股利及利息 -1564 -500 -491 -483 其他 -753 0 0 0 筹资活动现金流净额 3585 -775 -788 -765 现金净流量 3115 3289 -72 5731 现金流量表（百万元） 基本指标 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 2.09 2.18 2.74 3.16 BVPS 10.29 12.47 15.21 18.37 PE 10.24 11.29 8.96 7.76 PEG 2.51 2.82 0.35 0.50 PB 2.08 1.97 1.61 1.34 EV/EBITDA 8.57 7.82 6.57 4.99 ROE 20% 17% 18% 17% ROIC 9% 10% 11% 11% 资料来源：WIND，太平洋证券 隔膜盈利水平大幅提升，叶片盈利走出底部2 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之