策略定期报告：数字经济：是2017年，还是2019年的新能源车？

【产业赛道观点：当前市场回调之后，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。 大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济】 当前主流假设是情景二（既定价经济又定价改革），情景一的可能性在上升（定价改革），据此我们认为2023年结构上的投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长双主线，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济和以半导体为代表的国产替代。 情景一：2023年是未来三年宏观经济增速高位，未来3年GDP增速年化水平低于此前三年，则类比2012-2013年的情形，定价改革，不定价经济，利好科技成长中小盘。那么，轻指数、重结构，关注安全、科技自立自强、数字经济和国产替代。 情景二：2023年是未来三年宏观经济增速高位，2024年环比2023年GDP增速回落，2025年环比2024年回升，未来3年GDP增速年化水平高于此前三年，则类比2019年，改革和经济同时定价，小盘成长和大盘价值双主线。那么，结构上就是双主线：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的数字经济。 情景三：2024年环比2023年GDP增速进一步向上，则定价经济，利好大盘价值成长，利好核心资产投资。那么，结构上就是围绕大盘价值和大盘成长展开。 【细分推荐配置】 对于结构上而言，一个最大的争议是如何看待从2月开始跌了这么久的以新能源为代表的大盘成长。客观而言，以新能源为代表的大盘成长从3月以来一直在释放“即将反弹”的信号，我们跟踪的诸多指标，例如创业板指数/上证综指、大盘成长/大盘价值、大盘成长/小盘成长都已经创下近些年历史极值。我们认为下周3月美联储加息落地（按照目前的情况，我们更倾向于加息35BP）。 对于以新能源为代表的大盘成长，目前内外部定价环境和2022年5-6月高景气大反攻时期存在较大区别。 短期超配行业：以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）、军工、医药、储能、有色（铜、金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 1）数字经济、数字中国、数字财政：当前的配置核心是围绕着巨头和数据要素展开。对于数字经济最核心的讨论是：到底是一个季度，还是能够贯穿全年？到底是类比2017年的新能源，还是2019年的新能源？我们一贯的观点是：数字经济2-3年周期坚定看好，类比于2019年的新能源车。 从产业的角度进行观察，我们认为科技成长主题投资遵循“三要素、四阶段、两波行情”：三要素，是指巨头（龙头）+爆款（订单）+产业链。当巨头+爆款出现时，科技成长产业主题投资将爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主，市场一般会给予半年左右的观察窗口去验证订单和产业链形成情况，如果后续验伪则行情振幅较大（例如2017年新能源）；当巨头+爆款+产业链（产业容量巨大+盈利模式清晰）形成时，那么意味着产业在发展过程当中实现0到1，开启从1到100过程，资本市场定价往往进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质景气投资（例如2019年的新能源）。 所谓的四阶段：指的是在实现0-1-100的过程中，遵循着这样的投资规律：第一阶段，在爆款出现的时候配置巨头，比如当前微软的股价创新高，同时百度的股价也出现了明显上涨；第二阶段，当我们意识到巨头进行猛烈资本开支的时候，这时候应该配置基础设施，例如数据要素；第三阶段，产业链逐渐形成过程，也就是完成从0-1的过程，这时候应该配置产业链的关键环节，比如算力和服务器等；第四阶段，在产业链形成之实现从1-100的过程，这时候根据供需缺口来进行资产配置。 低估值央企蓝筹：当前阶段，市场对于国企改革和中特估值体系的定价模式并不清晰，具备产业内核心竞争力的央国企长期来看更具备投资价值。正确理解低估值央企蓝筹的投资价值需要深刻理解：新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系。早前尝试运用的是范式定价框架是PB-ROE，认为PB-ROE是能够解释的。当前定价在于低估值，也就是估值越低，涨得越好。面向国企央企的估值体系，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用EV/EBITDA进行估值会更为合理，匹配的是EBITDA利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响（资本开支与企业营业总收入的比值）。 风险提示：疫情变化超预期；政策推进不及预期；海外货币政策变化。 1.研究框架 1.1.面向未来十年的产业赛道研究 顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。 中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为X轴，行业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。 短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据，把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平，季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行业轮动则将估值因素的占比提高至50%。评估频次为：月度，即每月月底。 实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道后如何能够快速自上而下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。 图1.面向未来十年的产业赛道研究 图2.产业赛道评估框架和思路 图3.基于主动多头认知下A股行业轮动实战模型3月行业轮动推荐：国防军工、传媒 1.2.产业驱动力、生命周期与行业竞争格局评估 图4.主要赛道产业生命周期判定 图5.当前部分产业渗透率一览 图6.2023年行业竞争格局评估结果 图7.产业生命周期与竞争格局综合评估结果 当前各产业细分替代率：替代空间大+替代进程加快+业绩增长明确 图8.安信策略-处于成长加速期的替代率突破 1.3.部分产业空间预测与产业国产替代进程评估 当前我国自主可控和国产替代梳理 图9.当前细分品类国产替代进程梳理 当前处于供给侧出清细分评估 图10.当前处于供给侧出清细分评估 2023年具备持续涨价的细分梳理 1、具备较强涨价预期：半导体光掩模、风电轴承、动物疫苗、萤石、氟化氢、大尺寸面板、车规级芯片、玉米种子。 2、存在涨势延续概率：生猪养殖、船舶制造、工业机器人及其零部件（包括控制设备、驱动设备、配电设备）、冷冻食品等。 3、有上涨预期但整体涨势或不及2022年水平：石英砂、TDI等。 4、具备涨价反转预期：消费品类（空运、餐饮、酒店、人工景区等）、原料药、大尺寸面板、EVA等。 图11.2023年具备涨价潜力品种评估 部分产业赛道增速预测 图12.部分产业赛道2022-2025年市场空间预测（来自第三方机构） 景气投资适用指标：安信策略景气投资有效性指标目前来看，两者景气和市场收益率相关性正在修复。 图13.市场反弹以来基本面与股价相关性持续回升 图14.沪深300成分股收益率与基本面动态相关性 2.数字中国（数字经济和数字财政）：制度设计、微观机制和企业价值 2-3年周期坚定看好，类比于2019年的新能源车 图15.安信策略团队产业判断与数字经济市场实际表现 建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑。 图16.中共中央国务院印发《数字中国建设整体布局规划》 图17.安信计算机赵阳团队——数字中国全景投资图 数字经济占GDP近四成，数字服务类仍是最为活跃的领域 当前我国数字经济在GDP中占比近四成，为目前经济增长的重要力量之一。根据中国信通院数据，2021年，我国数字经济产业占GDP比重达39.8%，较2020年增长1.20 pct。 从产业领域来看，我国第三产业的数字经济渗透率最高，且提升情况亦最为积极。根据中国信通院数据，2021年，我国第一/第二/第三产业数字经济渗透率分别为10%/22%/43%，较2020年分别提升1.10/1.00/2.30pct，从目前情况看第三产业仍是我国数字经济发展最活跃的领域，智能制造处于稳步提升的过程，数字农业在其中具备最高潜力。 数字经济有望迎来提速增长，历史经验下将对应大产业投资机会 2021年我国数字经济发展整体稳中向好，预计伴随政策层面支持力度的加大，产业有望再度迎来高增速。2021年，我国数字经济总规模突破45万亿元，同比增速达17.93%，较2019年提升14.38pct。但若整体上从2008年以来的时间维度看，2021年的产业增速水平较2008-2020年的年复合增速19.13%的水平依旧偏缓。近期，《数字中国建设整体布局规划》正式出台，未来几年我国数字经济有望迎来提速增长。 从二级市场历史表现看：1）产业高增长（增速>20%）时期，数字经济相关板块经历从孕育到爆发的约3-4年行情，对应大产业投资逻辑，如2012-2016年；2）数字经济高增速时期有望迎来产业爆发行情，稍低增速时期的中短期行情主要由增速斜率决定。目前我国数字经济产业增速在16%以上，且可见得景气修复，在政策端积极措施的推动下有望迎来高增速产业爆发时期。 图18.我国数字经济规模及增速变化 图19.我国数字经济产业增速及TMT板块相对行情 数字DEI回暖趋势明显：基础领域稳定高景气，核心领域边际进步显著 当前我国数字经济发展显著回暖复苏，产业景气进入上升通道。截至2023年1月，DEI（中国数字经济指数）达474，较2022年1月水平显著提升12.59%。从平滑角度，可显著见得我国数字经济整体景气自2022年4月起即开始进入上行通道，当前仍处于回暖复苏阶段，势头良好。 拆解来看，数字经济景气回暖过程中，长期层面数字基础设施建设最具有景气，从近期层面看核心产业及溢出产业景气表现愈发明显。具体来说，DEI可再进一步拆分为四部分：1）基础贡献：包括数据资源管理体系、互联网基础设施、数字化生活应用普及等；2）融合：工业互联网、智能供应链、共享经济、金融科技等；3）溢出：制造业占比、其他行业对数字经济的利用率等；4）产业：大数据产业、互联网产业、人工智能产业。从历史一年的时间维度上看，数字基建的正向贡献最多，其中在2022年8月达到28.40%，一定程度上说明：在我国数字经济发展中，基础设施建设（数据中心、算力建设、基础工具等）为在大部分时间的景气最优项。将时序维度缩短，核心产业（人工智能、大数据、互联网）的正向景气表现显著增多，数字经济在其他产业的溢出效应也更加显著，如行业上云、工业制造过程中的数字应用等。 图20.DEI指数变化 图21.DEI指数分项拆解贡献率（%） 二级市场视角：数字经济景气上行期间相关板块如何反映？ 2022年从二级市场历史表现来看： 1）从总体层面看，数字经济板块超额行情与其景气存在正向关联性。其中数字基建以及产业数字化（数字溢出）的景气上行会有更显著的带动作用。 2）当数字经济整体景气向上时，二级市场更倾向于在上游基础技术层定价。中游层面主要为机器人及人工智能，下游更倾向关注智能家居及智能交通领域。 2）当数字基础设施建设景气为主要上行贡献项，超额收益主要集中于上游基础技术类产业，从历史相关性的角度看：数据安全>工业软件>基站>光通信>网络规划建设。 3）当融合产业景气上行为主导项，超额收益分布