在线音乐业务稳健增长，聚焦存量用户价值挖掘

事件：公司发布4Q22和22全年业绩公告，4Q22实现营收74.25亿元 （yoy-2.4%），基本符合市场预期；毛利润24.5亿元（yoy+11.6%），对应毛利率33.0%，同比增加4.2pct；由于整体经营效率提升，经调整净利润14.92亿元，对应经调整净利率20.1%（yoy+8.6pct）。22年实现营收283.4亿元（yoy-9.3%），经调整净利润49.1亿元（yoy+13.3%）。 点评：订阅付费保持健康增长，在线音乐有望成为主要收入来源。4Q22在线音乐业务收入35.6亿元，同比增长23.6%，占总收入比例同比上升10.1pct至47.9%，系会员订阅稳健增长及非订阅业务大幅修复所致。1）会员订阅业务收入23.5亿元（yoy+20.6%），流量盘尚未见到拐点，但付费用户保持强劲增长，4Q单季新增320万订阅用户至8850万，ARPPU延续环比提升，达8.9元。2）其他音乐服务收入修复明显，4Q同比、环比分别增长29.8%和2.3%至12.1亿元。广告业务收入环比持续回升，激励广告收入占比增加，疫情后TME live和TMELAND作为营销创新渠道预计推动招商广告修复，23Q1广告收入强修复可期；此外，4Q首发多张头部歌手数字专辑，长音频订阅用户超1000万，实现同比翻倍。公司指引在23年某单季度，在线音乐服务收入将超过社交娱乐服务。 社交娱乐业务下滑趋势有所放缓，但竞争压力仍存。4Q22社交娱乐及其他收入同比下降18.2%至38.7亿元，占比下滑至52.1%，系疫情影响主播活跃度及抖音、视频号冲击影响。社交娱乐付费用户数同比下降16%至760万人，降幅略好于我们预期，系QQ音乐直播业务扩大、音频直播收入同比增长；社交娱乐ARPPU同比降低3.1%至169.6元，系单用户付费金额较低的K歌业务付费渗透率提升所致。内容版图优势显著，发力AIGC提升创作效率及用户体验。公司已和杰威尔达成续约协议，继续开展战略合作；推出AIGC黑胶播放器，是国内音乐行业首创的应用AI技术的播放器，公司计划投入自研的LLM大语言模型，驱动发展图片、视频、音乐等生成领域，应用在歌词海报、音乐贺卡等部分。 盈利预测、估值与评级：公司音乐订阅基本盘稳固，行业竞争格局尚未趋稳，公司致力于挖掘存量用户价值，提振会员订阅、社交娱乐付费；宏观经济改善叠加去年低基数，23年广告修复弹性较好，数专、演唱会、长音频等业务预计部分抵消社交下滑压力；公司指引长期毛利率目标为35%，盈利改善趋势进一步强化。考虑到成本结构优化及运营效率进一步提升，小幅上调23-24年经调整归母净利润预测至53.5/60.0亿元（与上次预测+2.3%/+3.9%），新增25年经调整归母净利润预测66.0亿元；维持“增持”评级。 风险提示：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表