免税行业快评：政策暖风带来边际利好，日月广场租金落地助力共赢

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 1、海南离岛免税政策优化：国务院同意自2023年4月1日起对符合规定的离岛免税品可提交担保后提前放行。同时，海关总署、财政部、税务总局公告2023年第25号（关于增加海南离岛免税购物“担保即提”和“即购即提”提货方式的公告）。2、海南机场旗下日月广场3月与中免日月广场免税店重签租金协议。 国信社服观点： 海南离岛免税政策优化落地，有望边际提高购物便利，助力海南免税商成长 1）海南离岛免税“担保即提”和“即购即提”落地，此外海口南港离岛免税商品提货点3月下旬将开业，提货方式、提货地点更多元，显示政策仍持续边际优化中，整体符合预期。2）“担保即提”和“即购即提”落地后，有望增加购物便利，提升转化率，部分降低物流成本，海南离岛免税运营商未来均有望边际受益。3）本次政策预计在一定程度上也是为未来海南2025年封关提前做压力测试准备，以期更好过度。 海南机场与中国中免日月广场店租金协议确定，租金扣点率整体符合预期 1）日月广场免税店此前租金有历史因素，本次租金协议落地后，海南机场与免税商利益关系厘清有助于未来良性合作共赢。2）对于海南机场而言，与中免新协议或有望增厚公司2022年4000万左右租金收入（此前仅固定租金1793万元/年），若假设中免日月广场店在新海港分流逐步可控下，2025年恢复至2021年水平，对应租金收入有望达到1.8亿+，提振公司业绩增长。3）对于中免而言，日月广场租金增加但幅度可控，此前也有一定预期，且租期到2025年，有助于公司在新海港爬坡期持续巩固海口免税市场地位。 投资建议：政策暖风利好以中国中免为首的免税运营商，租金落地助力海南机场中线成长 1）中国中免：综合海南离岛免税政策边际优化，兼顾最新租金协议调整以及年初海南离岛免税因缺口和折扣收紧等影响下表现平稳，我们略调整公司22-24年EPS至2.43/5.82/8.00元（此前为2.43/6.13/8.30元，主要23-24年有所下调），对应PE77/32/24x。伴随海南离岛免税即购即提政策落地，公司未来海南业务仍有望边际受益。通过持续夯实海南布局（(新海港、海棠湾一期2号地及三期等），未来顶奢布局也不排除进一步落地，中免海南可强化其在亚太旅游零售中的竞争地位。同时国人离境市内免税店政策仍有期待，Q2出境游恢复加速有望催化，公司有望全国范围内受益市内免税新政，维持“买入”评级。 2）海南机场：综合海南机场与海发控、中免日月广场店的最新租金协议，兼顾出行修复下今年初公司机场客流表现，调整22-24年EPS至0.15/0.10/0.15元（维持2022年不变，上调23-24年），对应PE27/41/28x。 日月广场与运营商租金协议合作厘清后有望稳定双方合作，助力中线租金收入提振；三亚凤凰机场免税扩容进行时，二期法式花园店近5000米面积扩容开业在即，品类SKU有望丰富；海口美兰机场T2免税店逐步爬坡，机场免税扩容下公司租金收入和分红收入均有提升空间。并且，公司系海南自贸港建设最核心受益主体，机场等稀缺卡位享一定确定性溢价，未来还不排除进一步整合机场核心资产，维持“增持”评级。 评论： 海南离岛免税政策持续优化，即购即提政策正式落地 根据国务院《关于同意在海南省暂时调整实施有关行政法规规定的批复》，同意自2023年4月1日起对符合规定的离岛免税品可提交担保后提前放行。换言之，海南离岛免税即购即提政策正式落地。 2014年1月20日至2020年6月30日，海南曾试行“即购即提、先征后退”的购物方式。游客购买免税商品时，除了支付商品货款外，还需支付额外的税款担保金（一般为售价10-30%），旅客可以现场提走货物以方便乘客及时使用，上飞机离岛时，再把购买时的税或担保金退还给旅客。但2020年7月1日后，后因海南离岛免税新政调整，上述即购即提政策阶段取消。 根据本次海关总署、财政部、税务总局公告2023年第25号公告，本次海南离岛免税政策增加“担保即提”和“即购即提”提货方式（选择上述两个方式购物后，离岛日期不得超过30天），主要系结合2020年6月底政策大幅调整情况做了进一步明确和细化。 “担保即提”方式：离岛旅客每次离岛前购买单价超过5万元（含）的免税品，可选择“担保即提”方式提货，离岛旅客除支付购物货款外，在向海关提交相当于进境物品进口税的担保后可现场提货。此方式下所购免税品不得在岛内使用。，离岛时需要查验商品未经使用且购物凭证、购物人员和商品一致方可退还税款。 “即购即提”方式：可对单价不超过2万元（不含）且在清单内的免税品选择“即购即提”提货方式，游客离岛旅客支付货款后可现场提货，离岛环节海关不验核实物。清单限制如下表所示。 表1：允许“即购即提”方式提货的离岛免税商品清单 我们认为： 1、海南离岛免税“担保即提”和“即购即提”政策落地，此外海口南港离岛免税商品提货点3月下旬即将开业，提货方式、提货地点更多元，显示政策仍持续边际优化中，结合过往海南离岛免税政策已有实践及DFE等媒体最新报道，政策整体符合预期。 2、综合“担保即提”和“即购即提”等优化，有望增加购物便利，边际提升转化率，部分降低物流成本。 其中尤其伴随即购即提政策落地，游客每次离岛免税可按清单要求直接购买限定数量香化、箱包、服装、丝巾、太阳镜、皮带、体育用品等产品现场提走，便利在旅行中直接使用，有助于边际提升购买动力和客单价。同时，对本岛游客而言购物也更加便捷。在这种情况下，海南离岛免税运营商未来均有望边际受益。 其中考虑到中免品类最丰富，尤其精品销售占比更高，受益程度相对或更高。 3、本次政策预计在一定程度上也是为未来海南2025年封关提前做一些准备和过度，不同产品结合实际采取更加灵活的监管操作措施，海关可提前做压力测试，为其后续政策出台提供更多支持。 海南机场与中国中免日月广场店租金协议确定，租金扣点率整体符合预期 根据海南机场公告：公司旗下海口日月广场与中免日月广场免税店签定租赁协议，经营面积24,902平方米，协议期2021.11.1-2025.12.31。其中，2021.11.1至2022.4.30，月租金60元/㎡，2022.5.1至2025.12.31，月租金按营业收入3%提成。2023年保底租金7500万元，2024-2025年保底租金另行商定。 我们预计需要结合新海港国际免税城对日月广场店分流影响明确后再定。 结合2022年12月公司关于控股子公司签署<房屋租赁合同补充协议>暨关联交易的公告，公司与海发控日月广场免税店租金扣点率为3%，考虑交易公允性，我们认为中免与海南机场上述租金协议扣点率整体符合预期。对海南机场和中国中免的影响我们将分别分析。 对海南机场：日月广场各方关系厘清，助力中线合作共赢，有望提振2022-2025年租金收入 海南机场通过提供经营场地、参股的方式间接参与海南离岛免税业务。其中，通过自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城、中免三亚凤凰机场免税店、三亚凤凰机场提货点、海口日月广场返岛提货点、博鳌机场提货点；通过参股形式获取投资收益的免税业务包括：海口美兰机场免税店49%（美兰机场T1、T2航站楼免税店经营主体），三亚凤凰机场免税店49%，海南海航中免50%以及7家机上免税店（疫情下暂停，但本身体量不大）。 图1：海南机场参与免税业务一览（蓝色部分收费模式发生变更） 本次协议重签主要涉及日月广场免税店。海南机场旗下日月广场商业综合体地处海口大英山CBD国兴大道，开业于2016年、面积达48万㎡，为中免及海控全球免税精品提供免税销售场地，并赚取租金收益，二者分别开业于2019年、2021年，面积各24902㎡、37500㎡。前期因历史原因租金相对不高（日月广场最初免税系从零开始发展），其中中免日月广场店已于2021年10月到期。基于实事求是、市场化和公平化原则，公司先后于2022年12月、2023年3月与海控、中免重新签订合同协议，有助于物业方与运营方合作共赢，助力中长期良性成长。 具体来看，1、中免日月广场免税店：前期按60元/㎡收取固定租金，按24902㎡计算对应1793万元/年，已于2021年10月底租约到期 ；2023年3月新协议重签 ， 合约期2021.11.1-2025.12.31， 其中2021.11.1-2022.4.30继续维持原固定租金模式，2022.5.1-2025.12.31月营业收入提成率3%，并约定保底租金，具体如下： 表2：中免日月广场店租赁期及租金标准 新协议或有望增厚2022年4000万左右租金收入。考虑2022年5-12月海南免税销售承压，尤其下半年承压显著，我们初步估算，相较于原固定租金模式，上述3%提成率的租金协议签订有望增加子公司2022年租金收入或4000万左右，预计对应公司约3000+万归母净利润。 考虑新海港初期分流2023年保底租金约定相对不高，预计2025年度租金收入有望达1.8亿+。2023年后根据销售收入提成3%，保底租金7500万元，对应营业收入25亿元左右（兼顾新海港首年可能分流影响），保底租金相对不高，但伴随客流进一步回暖及新项目分流缓解，2024-2025年保底租金或有望重谈。此外，2021年我们预计中免日月广场店线下免税收入60亿+，含线上预购则为70多亿（2022年因封岛等影响承压显著下滑，预计含线上预购后在50亿元以内）。考虑租金协议落地后，中免在日月广场店经营也可以持续改善优化，2024-2025年日月广场店收入有望逐步扩容成长，有望进一步带来增量贡献。如假设2025年日月广场店恢复至2021年左右水平，按60亿收入+3%提点率计算，对应租金收入贡献可达1.8亿+,较此前千万量级显著提升。 2、海控全球精品就日月广场店：原合同约定期为2021.2.1-2030.11.30，新协议自2022.1.1开始调整，到期日2030.11.30不变。年保底租金维持4800万元不变，其中一般商品月营业额提成扣点比例由8%变更为3%，苹果等3C数码产品维持1%不变，新租约水平主要参考离岛免税市内店目前租金水平确定。根据上述公告，协议变更前后，预计子公司海岛商业2022年减少收入约7746.70万元、减少利润约7746.70万元，预计公司归母净利润减少约6243.87万元。 表3：海控全球免税精品店租赁期及租金标准 综合来看，本次租金协议落地后，公司与免税运营商利益关系厘清有助于未来中长期良性合作共赢；而在统一3%销售额提成背景下，海南机场有望分享中免、海控日月广场免税双店成长收益。 与我们2022年11月外发报告《海南机场-600515.SH-重整后聚焦“机场+免税”，关键卡位享海南自贸港成长红利》相比，我们此前均假设日月广场店23-24年租金扣点率在4%左右，但因为此时出行尚未放开，对门店收入及机场收入预测相对谨慎，综合对应2022-2024年EPS预测为0.15/0.09/0.14元。考虑目前出行放开后，海南机场客流表现，三亚凤凰机场1-2月累计旅客吞吐量基本恢复至2019年同期，3月以来日均客流更是已超疫前，故我们调整相关收入假设，同时租金扣点统一为3%，最终上调2023-2024EPS预测至0.10/0.15元。中线来看，公司坐拥机场天然流量和市中心免税店先发卡位优势，作为物业方享确定性优势。 图2：三亚凤凰机场月度吞吐量及较2019年恢复情况 图3：海口美兰机场月度吞吐量及较2019年恢复情况 对于中免：1、海口日月广场租金增加但幅度可控，扣点率预计符合预期；2）本次签约租期到2025年，有助于公司在新海港爬坡期持续巩固海口免税市场地位。本次租金协议确定后，中免日月广场店的租金成本绝对额增加，从此前年租金1793万元左右到按年收入提成3%，如按50-60亿收入计算对应租金成本为1.5~1.8亿元，较此前固定租金增加1.3-1.6亿