黄金珠宝行业点评：金价走强与产品力提升共振，黄金珠宝消费需求持续向好

事项： 近期金价上行趋势良好，3 月 20 日 COMEX 黄金收盘价 1982.8 美元/盎司，美元实际利率是影响金价的关键性指标，而随着硅谷银行事件发酵，市场避险情绪增加及对美联储加息预期有所弱化，带动金价强势运行。 对黄金珠宝零售企业的销售也将带来一定积极影响。 国信零售观点：年初至今黄金珠宝销售数据一直保持着优异的复苏趋势。其中黄金品类表现更优，除婚嫁等刚性需求外，保值避险和个性配饰的双重需求共振也是重要原因：1）金价的波动与黄金珠宝零售上市公司的业绩有着直接联系，整体上在金价上行趋势中，会进一步强化消费者对于黄金保值增值的印象，拉高对黄金品类的消费偏好。这一过程中珠宝零售企业的毛利率和销售收入均有望得到提升。2）同时，目前黄金产品的消费属性逐步强化，更中长期的成长源于产品本身工艺的进步和设计感的提升，近年来出现的 3D、5G 黄金技术便到了较大的推动销售作用。未来随着品牌方自身不断加大研发设计投入，兼具时尚感及保值属性的黄金产品有望持续增长。 总体上，我们认为当前金价上行趋势客观上有助于提升黄金珠宝企业的销售表现，且进入 Q2，行业在去年同期低基数下（2022 年 3-5 月黄金珠宝社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎来进一步的数据改善。 我们综合销售品类结构、产品力及渠道能力，推荐关注黄金品类占比较高、产品设计力及品牌力行业领先的周大福；套保机制灵活且黄金品类品牌悠久的老凤祥；以及开展投资金条类业务且黄金品牌力强的中国黄金。此外，周大生、潮宏基均在近几年加大黄金品类布局，积极开展 IP 系列、个性化产品系列研发生产，且通过加速开店扩张有望实现更为积极的业绩成长。 评论： 金价上行，关注对黄金珠宝企业的影响 在硅谷银行破产、瑞信风波等事件影响下，市场避险情绪增加及对美联储加息预期有所弱化，带动金价持续上行。3 月 20 日 COMEX 黄金收盘价 1982.8 美元/盎司，较 3 月 10 日硅谷银行宣布破产当天收盘价上涨5.9%，而随着风险事件外溢，COMEX 黄金上周周涨幅为 6.46%。参考过去，金价走强也将对黄金零售企业带来收入及利润端的一定影响。 中国是黄金品类消费大国，消费者在婚嫁、送礼及喜庆节假日中有购买黄金产品的习惯，从上市公司的产品品类构成也可以看出此点。周大福 2023 财年上半年（2022 年 4-9 月）收入中，黄金首饰及产品收入占比 75.6%；周大生 2022 上半年素金首饰占收入比重 76.9%。而黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定的相关性，故企业的基本面也随之相关。具体从收入和毛利两个维度看： 1）收入角度，理论上价格的短期上涨会导致金饰需求减少，反之则会增加。但由于黄金的投资理财属性，持续稳定的上涨会推动需求增加，主要系符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈，品牌方在开店以及铺货方面更加积极，从而提振品牌公司端的收入。总结来看，当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需求量反而会受推升。 此外，价的维度看，金价上涨也会提高产品的终端售价，从而拉升同店销售。尤其是现在黄金产品销售多数以按克计价为主的情况下。据中国黄金报社及世界黄金协会 2021 年统计数据，57%的 24K 足金产品按克计价，且 42.5%的受访零售商计划增加按克计价产品比重。 图1：上海金交所黄金现货价格及金银珠宝品类社零增速情况 2）毛利率角度，多数黄金珠宝企业在近几年推进下沉扩张过程中，加盟模式下的收入占比不断提高。而批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售价格也根据交易所的黄金报价调整。因而从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。 以黄金产品占比较高的企业老凤祥为例，在 2009 年/2016 年黄金上涨持续较长的年份，公司的季度毛利率呈现明显提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛利率确实有一定的推动作用。但同时也要看到，目前各企业均有采取套保机制以减弱金价波动对经营的影响。 图2：上海金交所黄金现货价格及老凤祥季度毛利率 黄金工艺提升，以时尚感推动品类中长期成长 同时，近年来，黄金产品本身的时尚个性化消费属性也在逐步增强，因此除了上述短期金价对终端动销的影响外，中长期更需要关注黄金产品本身工艺的进步和设计感的提升，对于年轻消费人群需求的拉动。 站在消费者角度而言，消费者在注重保值增值功能时，也更为关注其饰品特征，对于工艺设计感有了更高的期待，尤其是年轻消费者崛起，更为注重产品的个性化和设计美感。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生产技术，进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求，如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品近年受到消费者的青睐。 图3：阻碍年轻消费者购买黄金的因素 具体来看，普通黄金产品易变形且产品款式单一，而古法金饰品传承传统古法手工制金工艺，风格更加国潮化，做工更加细腻精致、呈现质感更加独特；3D 硬金饰品硬度高，产品具备立体感；5G 黄金饰品硬度高、质感足、款式时尚感强。各大珠宝品牌商积极推出相应系列产品，如周大福“传承”古法金系列，以千年前的符号、图案、文化为元素，结合现代的审美、结构、佩戴习惯进行时尚创作。 表1：不同黄金饰品的工艺、产品特点、主要消费群体差别 从实际消费数据看，据世界黄金协会统计数据，2021 年古法金势头强劲，占零售商黄金产品库存的 16.7%，仅次于普货金饰和硬足产品；据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据，2017-2019 年，普货黄金饰品的市场份额从 75.15%降至 2019 年的 50.20%，反之，古法金饰品的市场份额从 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金饰品的市场份额从 23.25%增加至 24.36%。 对于企业而言，在同质化较为严重的黄金产品零售行业，设计属性更强的产品有助于提升企业差异化竞争优势，定价也相对更高从而提升毛利率。例如周大福（中国市场）传承系列定价相对较高，占黄金首饰及产品零售值的比重从 2020 财年的 32.2%提升至 2022 财年的 42.1%，也带动黄金首饰及产品平均售价从 2020财年的 4100 港元提升至 2022 财年的 5500 港元。 投资建议 整体来看，我们认为当前金价上行趋势客观上有助于提升黄金珠宝企业的销售表现，且进入 Q2，行业在去年同期低基数下（2022 年 3-5 月黄金珠宝社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎来进一步的数据改善。我们综合销售品类结构、产品力及渠道能力，推荐关注黄金品类占比较高、产品设计力及品牌力行业领先的周大福；套保机制灵活且黄金品类品牌悠久的老凤祥；以及开展投资金条类业务且黄金品牌力强的中国黄金。此外，周大生、潮宏基均在近几年加大黄金品类布局，积极开展 IP 系列、个性化产品系列研发生产，且通过加速开店扩张有望实现更为积极的业绩成长。 风险提示： 消费复苏不及预期；金价下行；市场竞争环境恶化；加盟商经营管理不善 表2：重点公司盈利预测及估值