利润超预期收官，多品牌协同发展

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 舍得酒业（600702.SH）：向阳而上，复星生态加速持续赋能2023.02.16 舍得酒业（600702.SH）：释放业绩，凸显弹性2022.10.26 舍得酒业（600702.SH）：激励落 地，冲刺百亿2022.10.16 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 舍得酒业(600702) 利润超预期收官，多品牌协同发展 2023年03月22日 事件：公司发布2022年年报，全年实现营收60.56亿元，同比增长21.86%， 归母净利润16.85亿元，同比增长35.31%；销售回款60.14亿元，同比增长 0.19%，经营净现金流10.41亿元，同比减少53.29%。点评： 疫情影响回款及费用投放，净利率大幅提升。根据公告，22Q4公司营收 14.39亿元，同比增长5.61%，归母净利润4.85亿元，同比增长75.88%，受12月疫情管控调整影响，季末回款高峰滞后，22Q4实现销售回款11.38亿元，同比减少31.91%。从盈利能力看，全年公司归母净利率为27.83%，同比+2.76pct，单四季度归母净利率为33.74%，同比+13.48pct，超市场预期，我们认为主要系：1）四季度费用投放受疫情影响大，单四季度销售费用率同比-6.18pct，2）公司已自己购买物业，办公租赁费减少，此外部分奖金于2023年计提，单四季度管理费用率同比-11.16pct至5.05%。截至期末，公司合同负债2.98亿元，环比-0.64亿元。 发挥舍得品牌引领优势，中高档酒及省外销售加快。2022年，公司中高档酒（舍得、沱牌天曲）实现收入48.77亿元，同比增长25.88%，其中销量同比增长29.19%，吨价同比减少2.56%，毛利率同比-1.3pct至86%；低 档酒（沱牌大曲、高线光瓶等）收入7.8亿元，同比增长10.92%，销量同比减少4.11%，吨价同比增长15.67%，毛利率同比-0.84pct至48.96%。我们认为，一方面，在双品牌战略下，沱牌收入占比提升，对毛利率有摊薄；另一方面，酒类生产成本受原材料及生产人员增加影响，有一定提升。除酒类收入外，公司另有3.55亿元的玻璃瓶收入，同比减少0.49%。由于酒类毛利率均有下滑，公司全年整体毛利率同比-0.21pct至77.69%。按照区域划分，2022年公司酒类业务省内销售16.12亿元，同比增长13.48%；省外销售40.45亿元，同比增长28.12%，占比同比+2.54pct至71.51%，加速新市场拓展及传统市场深耕，经过近两年的快速成长，东北市场被纳入公司第一梯队，省外拓展效果显著。 经销商持续优化，坚守“利他”主义。2022年，公司对经销商进行了优化和调整，并新引进了一批有实力的经销商，全年净减少经销商94家，其中 省内净减少144家，省外净增加50家，截至期末共计2158家经销商，平均单个经销商规模已达262万元/年，同比增长29%，实现了高质量发展。今年以来，公司坚持“稳价格、控库存、强动销”核心原则，贯彻“利他”的客户思维，持续巩固及提升与经销商的关系，释放提价预期，提振经销商信心。我们认为，随着全年消费复苏的逻辑兑现，在稳固的厂商关系下，公司有望再次表现出成长性，场景复苏已率先表现，静待演绎。 夜郎古并表确定，全年增长可期。2022年，公司合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，以夜郎古品牌布局酱香业务，今年已纳入并表范围，对公司全年收入或有一定增量。我们认为，随着舍得和复星的赋能，夜郎古也将加 快全国化进程，逐步提升规模体量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为5.10、6.33、8.14元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,969 2022A6,056 2023E8,029 2024E10,128 2025E12,440 增长率YoY% 83.8% 21.9% 32.6% 26.1% 22.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,246 1,685 2,109 2,714 3,398 增长率YoY% 114.3% 35.3% 25.1% 28.7% 25.2% 毛利率% 77.8% 77.7% 78.5% 79.2% 79.8% 净资产收益率ROE% 26.0% 26.6% 26.9% 27.8% 27.9% EPS(摊薄)(元) 3.78 5.10 6.33 8.14 10.20 市盈率P/E(倍) 60.09 31.21 28.72 22.32 17.83 市净率P/B(倍) 15.74 8.38 7.73 6.20 4.97 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月21日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6,5907,7679,59211,92614,725营业总收入4,9696,0568,02910,12812,440 货币资金1,9732,4483,7045,4377,806营业成本1,1021,3491,7242,1102,518 应收票据5230445568 营业税金及附加 7319031,1641,4691,804 应收账款151219220250273销售费用8761,0161,3651,7222,115 预付账款2319344250管理费用6035879641,2151,493 存货2,7943,5834,0164,5094,829研发费用337680101124 其他1,5981,4701,5741,6331,698财务费用-20-41-44-66-97 非流动资产1,5032,0302,3132,5872,852减值损失合 计 -30555 长期股权投 资 1414141414 投资净收益436810 固定资产8581,0571,2271,3971,567其他2868243037 无形资产304303338373408营业利润1,6742,2362,8113,6214,536 其他327656734802862营业外收支1011101010 资产总计8,0939,79811,90514,51317,576利润总额1,6852,2462,8213,6314,546 流动负债3,0083,1333,7104,3655,040所得税4145466918901,114 短期借款00000净利润1,2711,7012,1302,7413,432 应付票据274415378405448少数股东损 益 2515212734 应付账款 278 484 402 462 517 归属母公司 净利润 1,246 1,6852,109 2,714 3,398 其他2,456 非流动负债88 2,233 128 2,930 127 3,498 128 4,074 65 EBITDAEPS(当 年)(元) 1,8012,2972,864 3.785.106.33 3,652 8.14 4,536 10.20 长期借款025252525 其他8810310210340现金流量表单位:百万元 负债合计3,0973,2603,8374,4935,105会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 少数股东权益 归属母公司 负债和股东 权益 8,093 9,79811,90514,51317,576 股东权益 202208230257291 4,7946,3297,8399,76312,181 经营活动现 金流 2,229 1,0412,252 2,916 3,805 折旧摊销 166 152 132 141 150 净利润1,2711,7012,1302,7413,432 重要财务指标 单位:百万元 财务费用 投资损失 -26 3 2 2 2 -4 -3 -6 -8 -10 营业总收入4,9696,0568,02910,12812,440 其它 -22 -24 -15 -15 -15 动 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变 844-787954245 （%） 金流 归属母公司1,246 1,685 2,109 2,714 3,398 资本支出 -205 -582 -390 -390 -390 同比114.3% 35.3% 25.1% 28.7% 25.2% 长期投资 -1,300 100 0 0 0 毛利率77.8% 77.7% 78.5% 79.2% 79.8% 其他 460 54 -4 -2 0 同比83.8%21.9%32.6%26.1%22.8%投资活动现 -1,045-428-394-392-390 净利润 （%） （%） EPS(摊 薄)(元) 3.78 5.10 6.33 8.14 10.20 ROE%26.0%26.6%26.9%27.8%27.9% 吸收投资080000 筹资活动现金流 -532-95-602-792-1,045 P/B 15.74 8.38 7.73 6.20 4.97 EV/EBITDA 40.84 22.05 19.87 15.11 11.64 P/E60.0931.2128.7222.3217.83借款2025000 支付利息或 股息 -113 -265 -622 -792 -982 现金流净增 加额6515181,2561,7332,369 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总