流动性研究之一：读懂央行资产负债表

央行是债市流动性的源泉，其货币政策相关操作一般都会在央行资产负债表中有所体现。本文通过拆解分析央行资产负债表来回答“钱从哪来”的疑问。 央行的资产负债表主要包含资产和负债两类。资产端占比前三的科目分别为外汇占款（5 1.24%）、对其他存款性公司债权（35.11%）和其他资产（6.77%）。负债部分占比位居前三的科目分别是其他存款性公司存款（49.55%）、货币发行（29.07%）和政府存款（11.31%）。 资产端： 1）2014年之前双顺差带动外汇占款规模上升，近年来外汇占款规模比较稳定。2014年之前外汇的持续流入使得央行被动向市场投放流动性，央行此时的工作重心在如何回收市场的流动性，比如央行当时经常发行央票、提高存款准备金率来回收流动性。在2 017年之后，外汇占款比较稳定，没有明显的趋势性。 2）2015年之后央行开始创新货币工具来向市场投放流动性，对其他存款性公司债权规模随之增加。由于外汇占款在2015年之后出现下降，央行原本通过外汇向市场投放流动性的渠道无法继续维持，因此在2015年之后央行不断创新货币工具来向市场投放流动性，如抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）。 负债端： 1）其他存款性公司存款规模与法定存款准备金率和信贷规模密切相关。2014年以前我国外汇占款不断提升，导致输入型通胀压力较大，央行为了收紧流动性，不断提高法定存款准备金率，其他存款性公司存款随之提升。2015年之后外汇占款增幅变缓，央行从被动投放转为主动投放流动性，这个阶段央行不断下调法定存款准备金率。但其他存款性公司存款没有出现大幅下滑，主要原因是信贷规模增长，带动法定存款金上升，抵消了存款准备金率下调的负向影响。 2）2022年其他负债规模出现大幅下滑，可能与央行上缴利润有关。2022年央行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，用于留抵退税和增加对地方转移支付。上缴的结存利润主要来自过去的外汇储备经营收益，央行将按月均衡上缴结存利润。对应到其他负债科目来看，该科目从2022年1月的13900亿元下降至8月的2990亿元，下降幅度和央行上缴利润规模刚好互为印证。 1月份央行资产负债表继续扩张。自2022年9月起，央行资产负债表连续5个月扩张。 2023年1月变动超过千亿的科目有资产端的对其他存款性公司债权、外汇占款、其他资产以及负债端的政府存款、非金融机构存款等五个科目。超过万亿的科目集中于负债端，分别为货币发行规模增加12661亿元、其他存款性公司存款规模减少18728亿元。 1月央行扩表源于外汇缴存的人民币准备金减少和春节因素影响。1）商业银行将之前以外汇缴存的人民币存款准备金转为外汇资金，导致外汇占款规模增加，其他资产规模减少。2）受春节因素影响，企业和居民对现金需求增大，央行通过货币工具等向市场投放流动性，商业银行超额准备金规模被动下降。 风险提示：1）数据更新不及时及提取失误风险；2）货币政策不确定性；3）央行统计制度变化；4）部分指标测算误差。 央行是债市流动性的源泉，货币政策相关操作一般都会在央行资产负债表中有所体现。因此，读懂央行资产负债表，是流动性分析的基础，也是关键。本文作为流动性系列研究的第一篇，将对央行的资产负债表进行拆解分析，重点讨论“钱从哪来”的疑问。 一、央行资产负债表概览 自2002年央行根据IMF要求调整资产负债表后，央行的资产负债表结构基本确定，后续只有一些轻微调整。如将境外金融机构在央行的存款从科目“其他金融性公司存款”调整至科目“国外负债”中。2017年后央行的资产负债表结构没有明显变化，主要分为资产和负债两部分。 图表1：央行资产负债表概览（2023年1月，亿元、%） 资产部分主要包含国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、其他资产等六个一级科目，同时国外资产细分为外汇、货币黄金、其他国外资产等三个二级科目，对政府债权包括一个二级科目（中央政府）。其中占比前三的科目分别为外汇占款（51.24%）、对其他存款性公司债权（35.11%）和其他资产（6.77%）。 图表2：央行资产负债表资产结构（单位：亿元） 图表3：国外资产结构（单位：亿元） 负债部分主要包含储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金、以及其他负债等七个一级科目。 储备货币下面有货币发行、金融性公司存款、非金融机构存款等三个二级科目，金融性公司存款下面还包括一个三级科目（其他存款性公司存款）。 负债部分占比位居前三的科目分别是其他存款性公司存款（49.55%）、货币发行（29.07%）和政府存款（11.31%）。 图表4：央行资产负债表负债结构（单位：亿元） 图表5：储备货币结构（单位：亿元） 二、资产端 1.国外资产 国外资产包含外汇占款、货币黄金、其他国外资产三个二级科目。其中外汇占款规模不仅在国外资产中占比达到95%左右，而且在资产端占比第一，是影响国外资产的主要因素。货币黄金和其他国外资产在国外资产中总共占比约5%，其中货币黄金调整频率低，近期央行小幅增持货币黄金。 （1）外汇占款 2014年之前双顺差叠加强制结汇制度带动外汇占款上升。2012年以前，我国实行强制结汇制度。当企业和个人收到外汇收入的时候，必须结转给指定银行，央行再从银行处购买外汇并向市场投放流动性。1）2008年之前，经常账户的增加是外汇占款规模增加的主要驱动力。2008年之前我国出口顺差不断扩大，经常账户差额不断增加，由于强制结汇制度的存在，外汇占款随之上升。2）2009年到2014年，外汇占款规模增加的主要驱动力由经常账户转为非储备性质的金融账户。2009年受到次贷危机的影响，海外需求大幅下降，出口顺差明显下降。美国等世界主要经济体为了推动经济复苏，开启量化宽松（QE）。海外市场流动性充足，加上我国经济韧性强，导致非储备性质的金融账户出现大幅上升，外汇占款在这段期间不降反升，并在2014年达到最高峰270681亿元。 2015年和2016年非储备性质的金融账户逆差导致外汇占款规模下滑。 美国在2014年底退出量化宽松，海外市场流动性收紧。2015年8月11日我国进行汇率改革，人民币贬值压力大，非储备性质的金融账户出现大额逆差，导致外汇占款出现明显下滑。而在2017年之后，非储备性质的金融账户由逆差转为顺差，外汇占款规模比较平稳，没有出现明显变化。 图表6：2015年之前双顺差带动外汇占款不断上升 对比外汇占款和外汇储备的走势，两者大体走势接近，但是外汇储备的小幅波动更多。主要有以下两点原因： 第一，两者的计量方法和计价单位不同。外汇占款是以历史成本法计量、以人民币计价，而外汇储备是以市值法计量、以美元计价。因此现在的汇率变化不会影响历史上的外汇占款金额，但是会影响历史上的外汇储备金额。 第二，资产价格和汇率的变化会影响外汇储备规模，但不会影响外汇占款规模。我们可以根据利率和汇率的变化来估算下一个月的外汇储备变化。汇率方面，如果美元指数走弱，外汇储备中非美元资产相对升值，将带来外汇储备规模增加。反之，则外汇储备规模减少。利率方面，如果美国国债利率上行，美元资产将会出现贬值，外汇储备规模会出现下滑。反之，外汇储备规模上升。此外，还需要考虑外汇储备带来的利息收入。但利率和汇率的变化不会影响外汇占款规模。 图表7：外汇占款和外汇储备走势 （2）货币黄金 货币黄金调整频率低，央行购入时机较好。从下图可以看出，央行大幅增持货币黄金，主要发生在2009年、2015年、2019年和2022年。而货币黄金从2009年初的874.5美元/盎司上涨到2011年末的1531美元/盎司，上涨幅度达75.07%；从2019年初的1282.9美元/盎司上涨到2021年末的1805.85美元/盎司，上涨了40.76%。不难看出，央行这几次增持都获得了不错的投资收益。此外，央行采用历史成本法计量货币黄金，黄金价格波动不会影响货币黄金规模。 图表8：货币黄金和黄金价格走势 （3）其他国外资产 其他国外资产主要包括央行持有的国际货币基金组织头寸、特别提款权、其他多边合作银行的股权和其他存款性公司以外汇缴存的存款准备金等。 基金组织储备头寸和其他多边合作银行的股权相对稳定，其他国外资产的变动主要受到特别提款权和其他存款性公司以外汇缴存的存款准备金的影响。 2007年央行强制商业银行以外汇缴存人民币存款准备金，导致该科目规模上升。受到人民币升值预期的影响，个人和机构结汇意愿强，人民币升值压力进一步加大。央行为了缓解兑付压力，央行将存款准备金从12%上调至17.5%，并要求所有的全国性商业银行都必须要用外汇来支付上调的人民币存款准备金。这部分存款准备金计入资产端的“国外资产-其他”科目和负债端的“其他负债”科目。这解释了其他资产规模在2007年-2008年之间的大幅上升。后续随着存款准备金率的下调，央行不再强制要求以外汇支付存款准备金，该科目规模随之下降。 2015年811汇改导致人民币贬值，该科目下降。2015年8月其他国外资产下降5400亿元左右，主要原因可能是受到811汇率改革的影响，人民币贬值压力过大，商业银行通过降低以外汇缴存的人民币存款准备来增加对于人民币的需求，缓解贬值压力。随着贬值压力的变小，其他国外资产规模逐渐恢复到之前的水平。 2021年特别提款权的增加，导致该科目的上升。2021年8月特别提款权增加了415亿美元，其他国外资产规模在当月增加了3000亿元左右。 2022年央行下调金融机构外汇存款准备金率，该科目下降。2022年人民币贬值超8%，央行为了稳定人民币汇率，下调金融机构外汇存款准备金率，部分商业银行将剩余的外汇存款准备金转换为外汇资金。对应来资产负债表来看，资产端的“国外资产-其他”科目将下降和“国外资产-外汇占款”科目上升，负债端的“其他负债”下降和“储备货币-货币发行”上升。 图表9：其他国外资产变化趋势（单位：亿元） 肖萌《中国货币当局资产负债表分析》 图表10：国际货币基金组织储备头寸和特别提款权变化趋势（单位：亿美元） 2.对政府债权 根据《中国人民银行法》，央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券，但央行为了执行货币政策可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。即央行不可以在一级市场上购买政府债券，但可以在二级市场上买卖政府债券。 2007年政府债权大幅上升，主要是因为央行购买了特别国债。当时财政部为了给中国投资有限公司注资，在8月、12月向农业银行分别发行了6000亿元和7500亿元的特别国债，并用这些资金向央行购买外汇。 然后央行用获得的人民币向农业银行购买了这些特别国债。从央行的资产负债表来看，这一系列的操作不会影响资产负债表的规模，主要是资产端科目之间的调整，具体而言“对政府债权：中央政府”科目增加，“外汇占款”科目减少。 历史上除了2007年央行购买特别国债外，央行对政府债权基本保持稳定，这说明央行几乎不通过买卖政府债券来调节市场流动性，货币政策和财政政策相对独立，有效防止财政赤字货币化。 图表11：对政府债权的变化趋势（单位：亿元） 3.对其他存款性公司债权 其他存款性公司指的是能够吸纳存款、发放贷款的公司，主要是各类型的银行。对其他存款性公司债权指的是央行通过各种货币工具向其他存款性公司投放流动性，从而形成的债权。目前央行主要的货币工具，包含公开市场操作、再贴现和再贷款三类经典货币工具，以及短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、临时流动性便利（TLF）和定向中期借贷便利（TMLF）等创新货币工具。 图表12：央行主要的货币工具 2015年以前，外汇流入导致央行被动投放流动性，此时央行的重心在于如何回收流动性，而不是如何投放流动性。因此，2015年以前对其他存款性公司占总资产的比重比较低。 2015年之后，随着外汇流入放缓，央行开始创新货币工具来向市场投放流动性，如