金融稳定干扰加息进程，美债收益率或见顶

策略报告 商品期货—专题报告 报告日期：2023年3月 金融稳定干扰加息进程，美债收益率或见顶 报告导读 分析师： 王卉 2022年以来，为了缓解国内通货膨胀压力，美联储再次开启货币紧缩周期。在 中央编号： BLN172 俄乌冲突意外爆发影响下，国际原油价格一度突破100美元每桶，美国CPI同 联系电话： 852-21806499 比幅度最高突破9%。美联储不得不加快加息步伐，2022年全年加息幅度达到 邮箱： faywang@cnzsqh.hk 425BP。美联储此轮货币加息之快远超过之前历次加息周期，幅度仅次于上世纪70年代保罗沃克时期。进入2023年后，虽然美国通胀已经出现降温迹象，但是核心通胀仍远超过2%目标水平，且美国就业市场依旧保持低失业率，美联储主席鲍威尔向市场宣扬加息决心。受此影响，市场一度预期美联储将在今年继续 相关报告 加息100BP，美债长短期收益率同步上涨，两年期和十年期美债收益率分别上涨至5%和4%。但是在持续加息背景下，美国硅谷银行意外暴雷，金融稳定再度引发市场对美联储货币政策预期反转，美债收益率短线暴跌。自千禧年以来，美联储四次降息周期中有三次的引发点都是为了维护金融市场稳定。因此我们认为，此轮美联储加息终点或提前临近，美债收益率有望见顶。投资要点美国通胀高企就业市场依旧火爆，促使美联储继续加息硅谷银行破产倒闭引发市场对美联储货币政策转向担忧加息空间有限叠加衰退预期，美债收益率或已见顶 风险提示 美联储无视金融市场风险持续加息 正文目录 1.美债收益率行情回顾4 1.1.美联储持续加息，美债收益率重心持续上移4 1.2.经济衰退忧虑下美债收益率曲线高度倒挂4 2.美联储货币政策目标一：平稳物价6 3.美联储货币政策目标二：充分就业7 4.美联储货币政策目标三：金融稳定8 5.美联储有望提前结束加息周期，美债收益率或将见顶10 图表目录 图表1：美国国债收益率及联邦基金目标利率4 图表2：美国新增耐用品订单同比4 图表3：美国成屋销售4 图表4：ISM制造业指数5 图表5：美国国债收益率利差5 图表6：美国CPI指数6 图表7：美国PCE指数6 图表8：布伦特原油现货价：月同比6 图表9：美国CPI构成构重7 图表10：美国失业率7 图表11：美国新增非农就业人数7 图表12：美国硅谷银行财务报表摘要8 图表13：10年期美债价格走势8 图表14：VIX走势图9 图表15：联邦基金目标利率9 图表16：美国:GDP:不变价:折年数:同比10 图表17：隐含政策利率模型加息图（3月8日）10 图表18：隐含政策利率模型加息图（3月16日）11 图表19：FOMC成员预测点阵图11 1.美债收益率行情回顾 1.1.美联储持续加息，美债收益率重心持续上移 美债收益率特别是短期国债收益率作为无风险利率会围绕联邦基金利率波动。2020年新冠疫情爆发后，美联储一直将联邦基金目标利率保持在0%-0.25%水平，美债收益率特别是短债收益率一直保持在低于水平。2021年四季度，伴随着美国通胀和市场对美联储收紧货币政策预期上升，美债收益率有所上行。进入2022年后，美联储为应对通货膨胀压力大幅加息，一年内加息425BP将联邦基金目标利率提升至425-450BP。在政策利率带动下，2022年美债收益率大幅上涨，两年期和十年期国债收益率分别上涨至4%和3%以上水平。 图表1：美国国债收益率及联邦基金目标利率 资料来源：wind，美联储，浙商国际 1.2.经济衰退忧虑下美债收益率曲线高度倒挂 尽管美联储通过大幅加息的方式抑制了通货膨胀继续上升的势头，但是美联储大幅加息的负面效果带来投资和消费的放缓。美国新增耐用品订单和成屋销售数据显示，耐用品订单和成屋销售增幅均出现大幅回落，1月耐用品订单同比增速回落至3%，成屋销售则从新冠疫情后650万套回落至目前400万套。消费数据走弱意味着终端消费开始减弱。ISM制造业PMI指数显示从去年11月开始已经回落至荣枯线以下，美国经济增速已经出现边际放缓信号。 图表2：美国新增耐用品订单同比图表3：美国成屋销售 资料来源：美国商务部普查局，浙商国际资料来源：全美地产经纪商协会，浙商国际 图表4：ISM制造业指数 资料来源：美国供应管理协会，浙商国际 市场对经济衰退预期导致美债收益率曲线出现高度倒挂。自2021年开始，十年期和两年期美债收益率价差开始回落，截至目前为止，十年期和两年期国债收益率倒挂幅度一度达到1%的极值水平。 图表5：美国国债收益率利差 资料来源：wind，美联储，浙商国际 2.美联储货币政策目标一：平稳物价 自2022年6月开始，美国通胀同比增幅见顶回落。截至今年2月为止，美国劳工部数据显示CPI和核心CPI同比增幅分别回落至6%和5.5%。但是核心通胀数据回落速度呈现放缓趋势，远高于美联储长期通胀2%的目标水平，其中PCE数据显示美国1月通胀有所抬头，迫使美联储不得不采取进一步加息的方式抑制通胀。 图表6：美国CPI指数图表7：美国PCE指数 资料来源：美国劳工部，浙商国际资料来源：美国商务部经济分析局，浙商国际 从通胀细分项数据来看，2022年下半年能源价格下跌导致了CPI数据大幅回落，在2月俄乌冲突爆发达到峰值后，国际原油同比价格持续回落，今年油价同比价格已经环比转负(2月同比为-15%)。但剔除能源和食品项的服务项价格同比增幅不断上升，是美国物价上涨的主要贡献项。美国服务业仍在疫后修复过程中，显示出相当景气的态势。此前公布的非制造业PMI好于预期，服务业就业水平增加、薪资增速上升的情况可以互相印证，导致了美国核心通胀难以回落。3月7日，鲍威尔在向美国国会汇报半年度货币政策时，提及了美国经济数据表现强劲，或将令终端利率高于预期，美联储则不排除重新加快加息步伐。此次听证会上，鲍威尔重申鹰派立场，再次表示将通胀控制在2%仍然是美联储货币政策的首要目标。 图表8：布伦特原油现货价：月同比 资料来源：wind，伦敦洲际交易所，浙商国际 图表9：美国CPI构成构重 资料来源：wind，美国劳工部，浙商国际 3.美联储货币政策目标二：充分就业 除抑制通货膨胀外，充分就业也是美联储货币政策的两大目标之一。自去年美国加息以来，美国失业率数据一直保持在4%以下的目标水平，2月美国失业率为3.6%，保持在低位水平震荡。2月非农就业数据显示，2月美国季调后新增非农就业人数为31.1万人，较上月下滑19.3万人，但大幅超出预期的20.5万人，也是连续11个月超过预期。 图表10：美国失业率图表11：美国新增非农就业人数 资料来源：美国劳工部，浙商国际资料来源：美国劳工部，浙商国际 从分项数据上来看，服务业就业仍保持高景气度，酒店休闲（+10.5万）与零售贸易（+5万）是新增就业最多的两项，反映出疫后服务业景气度持续修复。但同时信息（-2.5万）与交通仓储（-2.2万）则出现了下降，表明科技行业与实际需求的收缩。薪资数据上，2月薪资增速为4.6%，较上月回升0.2%，但小于市场预期的4.7%。薪资数据分项上看，2月零售商贸业整体与非高管薪资环比均继续上行，而信息与科技产业薪资整体与非高管均出现环比明显回落，同样印证了服务业和科技行业就业市场出现分化。 整体上而言，最新数据显示美国就业市场景气度已经出现分化，但在服务业持续高景气度下，美国劳动力市场就业率仍保持在美联储目标以下。尽管经济数据显示美国经济增速放缓，但是并未影响到就业市场，美国经济衰退或成功实现“软着陆”，这也是美联储今年继续加息的底气所在。 4.美联储货币政策目标三：金融稳定 3月10日，美国硅谷银行（SiliconValleyBank，SVB）由于被储户挤兑而宣告破产倒闭。这一事件引发全球 范围内普遍关注，部分市场观点认为硅谷银行破产可能引发美国系统性金融危机。硅谷银行是全美排名第16位的商业银行。规模属于中等，但具有明显产业特色。其经营战略是主要服务科技领域的风险投资，主要存款来自风险投资支持的早期科技创新企业，与后者构成了一定程度的生态共生关系。新冠疫情以来，由于美联储持续放水，初创及科技企业现金流持续上升。根据硅谷银行财报披露显示，2020年2021年两年硅谷银行存款和资产规模均出现快速上升，硅谷银行存款及资产规模分别从疫情前600亿及700亿美元上涨至目前1800亿及2100亿美元。为了获取息差利润， 硅谷银行存在资产与负债的严重期限错配。截至2022年底，硅谷银行总资产约为2100亿美元，其中存款规模约 1750亿美元，而这些银行负债被大量投资于美国长期国债和MBS，这就形成了短债长投的期限错配。在过去收益率曲线为正的时候，这是一种非常稳健的投资策略。去年，美联储大幅加息导致了市场利率急速上升和美债收益率曲线深度倒挂。美债收益率上升导致硅谷银行资产端价值下跌，但是在持有至到期的会计准则下并不会造成账面价值波动。随着美国货币政策的收紧，以及移动互联网融资周期的下行，风险投资新增规模明显下降，导致创新企业不得不大量消耗自身存款，这导致硅谷银行负债方迅速收缩。财报数据显示2022年硅谷银行存款较2021年下降约160亿美元。 硅谷银行为应对企业提款需求，近期出售了210亿美元债券，发生了18亿美元的交易损失。如果1000亿美元的债券 投资一旦发生超过10%的损失，硅谷银行的资本金将被完全抹掉。自2020年以来，十年期美国国债的价格从高点140美元高点跌至目前110美元，幅度达到了20%，而久期越长的债券跌幅将更大。考虑到极端情况下，硅谷银行已经资不抵债，因此引发储户挤兑。 图表12：美国硅谷银行财务报表摘要 2022/12/31 2021/12/31 2020/12/31 2019/12/31 总资产 持有至到期投资可供出售金融资产客户贷款及垫款净额 负债 总存款 股东权益 21,179,300 9,132,1002,606,9007,361,400 19,549,80017,310,900 1,628,500 21,147,8009,819,5002,722,1006,585,40019,486,90018,920,300166,090 11,551,0111,659,2153,091,2444,473,37210,707,75210,198,181843,349 7,100,4901,384,2951,401,4923,285,9716,538,3826,175,781662,108 资料来源：wind，美国劳工部，浙商国际 图表13：10年期美债价格走势 资料来源：wind，美国劳工部，浙商国际 受此事件影响，美国中小银行股价出现大规模下跌同时恐慌性指数也大幅飙升至30以上。3月12日，美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司（FDIC）发布联合声明，承诺设立一个由财政部提供资金的新贷款计划，确保硅谷银行的储户能够支取所有资金，但不保障硅谷银行股东与债权人利益。这一声明应该能够遏制住硅谷银行的存款挤兑现象并维护金融市场稳定。 图表14：VIX走势图 资料来源：wind，浙商国际 除了物价平稳和充分就业目标外，美联储的货币政策目标之一便是维护美国金融稳定。千禧年后美联储四次货币政策宽松周期中有三次均与金融稳定有关。分别为2001年互联网泡沐时期、2008年金融危机时期、2018年加息周期中美国股市爆跌。 图表15：联邦基金目标利率 资料来源：wind，美联储，浙商国际 但是2019年美联储货币政策转鸽与其它三次美联储货币宽松周期有所不同。在2019年1月的议息会议上宣布暂 停加息后，联邦公开市场委员会在1月末的利率会议声明中取消了“进一步渐进加息”的指引，并称“考虑到 经济和金融市场状况”，可能会调整缩表步伐。随后，美联储主席鲍威尔也发出了自2015年开启紧缩周期以来 最明确的暂停加息信号，还表示美联储可能会提前停止缩表。2019年并未发生与2001年、2008年及2020年经济衰退，美联储出于维护金融市场稳定的原因而选