持续看好平台型餐企成长潜力

事件 2023年3月21日，九毛九发布业绩公告，2022年实现营收40.1 亿元/-4.2%，归母净利润0.58亿元/-85.5%；经调整净利0.69亿元/-81.8%。 点评 全年业绩符合预期，压力下怂火锅同店正增长，太二维持高运营效率。收入端看，单拆2H22营收21.1亿元/-2.4%，主要受9月开 始全国疫情影响再度加重影响；22年太二/九毛九/怂火锅同店销售额-22.3%/-11.0%/+6.4%，翻座率2.6/1.6/2.5次（对应翻台为3.5/2.4/3.6）、较1H22分别-0.3/-0.2/+0.1次，其中太二、九毛九SSSG下滑除受客流下降影响外，客单价分别同比下降2、4元（主因供应链优化后主动降价让利消费者），怂火锅通过2家 同店数据推算22年偏成熟单店销售额可达2000万+。盈利能力方面，22年太二/九毛九餐厅层面经营利润率14.3%/12.9%、较1H22 港币(元)成交金额(百万元) 分别-2.2%/+1.2%，经测算预计太二盈亏平衡翻座率约1.9~2次、 维持高效率；公司整体原材料/员工/租金相关开支占收入比分别为36.1%/28.3%/12.1%、-0.7/+3.0/+1.6pct，归母净利率1.2%/-6.9pct，盈利能力下滑主因同店受损严重情况下经营杠杆负面影响扩大。 门店积极拓展，继续看好新品牌成长加速。截至22年末公司门店 积蓄较高品牌势能，21、22年UE得到进一步打磨，加快开店后人 主要财务指标 力成本有望较快摊薄，重庆新工厂提供供应链支持，门店爬坡后 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 556家、净增86家，其中太二/九毛九/怂火锅分别450/76/27家门店，净增100/-7/18家，收入占比77.6%/15.1%/6.5%，其中怂占比+4.4pct。预计公司太二将维持每年百家左右开店速度，同时23年加快探索海外开店；新品牌怂火锅在一线及部分新一线城市已 26.00 24.00 22.00 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.00 220321 成交金额九毛九恒生指数 1,200 1,000 800 600 400 200 0 营业收入增长率 53.96% -4.16% 83.73% 39.14% 33.84% 丽烤鱼符合公司“年轻文化+极致标准化UE”的品牌打造思路，行业 归母净利润(百万元) 340 49 709 1,120 1,696 环境改善后亦可期待。 归母净利润增长率 106.76% -86% 1339.36% 57.89% 51.47% 盈利能力或迎来向上拐点，目前23年规划新开25家；此外，赖美 营业收入(百万元)4,1804,0067,36010,24013,705 === 盈利预测、估值与评级 公司品牌打造+高效运营+供应链+组织管理能力突出，短期主品牌太二同店修复能力强，预计23E~25E收入73.6/102.4/137.1亿元，归母净利7.1/11.2/17.0亿元、EPS分别为0.49/0.77/1.17元，对应23~25EPE31.9/20.2/13.3X，维持“买入”评级。 风险提示 太二同店恢复不及预期，新品牌培育成长速度不及预期。 摊薄每股收益(元) 0.23 0.03 0.49 0.77 1.17 每股经营性现金流净额 0.59 0.47 1.16 1.52 2.15 ROE(归属母公司)(摊 11.03% 1.55% 18.26% 22.38% 25.32% 薄)P/E 47.89 549.47 31.88 20.19 13.33 P/B 5.67 8.38 5.82 4.52 3.38 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 2,715 4,180 4,006 7,360 10,240 13,705 货币资金 127 1,844 1,342 540 798 1,323 增长率 1.0% 54.0% -4.2% 83.7% 39.1% 33.8% 应收款项 156 293 409 441 725 910 主营业务成本 985 1,046 1,537 2,635 3,635 4,852 存货 75 51 71 71 130 179 %销售收入 36.3% 25.0% 38.4% 35.8% 35.5% 35.4% 其他流动资产 25 673 738 756 772 786 毛利 1,730 3,134 2,468 4,725 6,605 8,854 流动资产 383 2,862 2,559 1,808 2,425 3,198 %销售收入 63.7% 75.0% 61.6% 64.2% 64.5% 64.6% %总资产 23.2% 59.5% 49.8% 34.3% 34.8% 35.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 8 3 13 11 13 14 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 323 445 572 867 1,337 1,719 员工成本 748 1,057 1,134 1,805 2,449 3,110 %总资产 19.5% 9.3% 11.1% 16.4% 19.2% 19.2% %销售收入 27.5% 25.3% 28.3% 24.5% 23.9% 22.7% 无形资产 808 1,228 1,439 1,645 2,044 2,748 租金及折摊 403 599 677 973 1,235 1,539 非流动资产 1,271 1,945 2,576 3,467 4,538 5,775 %销售收入 14.9% 14.3% 16.9% 13.2% 12.1% 11.2% %总资产 76.8% 40.5% 50.2% 65.7% 65.2% 64.4% 其他费用 358 482 553 905 1,249 1,645 资产总计 1,654 4,806 5,135 5,274 6,963 8,973 %销售收入 13.2% 11.5% 13.8% 12.3% 12.2% 12.0% 短期借款 220 43 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 304 1,060 176 1,094 1,730 2,624 应付款项 115 138 141 178 325 449 %销售收入 11.2% 25.4% 4.4% 14.9% 16.9% 19.1% 其他流动负债 458 568 663 701 1,270 1,769 财务费用 -2 61 53 59 99 152 流动负债 794 749 805 879 1,594 2,218 %销售收入 -0.1% 1.5% 1.3% 0.8% 1.0% 1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 690 997 1,193 1,200 1,400 1,600 负债 1,484 1,746 1,998 2,079 2,994 3,818 投资收益 -8 1 -3 0 0 1 普通股股东权益 133 3,017 3,083 3,135 3,843 4,929 %税前利润 n.a 0.2% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 306 999 123 1,035 1,632 2,472 未分配利润 133 3,153 3,299 3,352 4,059 5,145 营业利润率 11.3% 23.9% 3.1% 14.1% 15.9% 18.0% 少数股东权益 38 44 55 60 126 227 营业外收支 负债股东权益合计 1,654 4,806 5,135 5,274 6,963 8,973 税前利润 177 506 94 1,036 1,632 2,472 利润率 6.5% 12.1% 2.4% 14.1% 15.9% 18.0% 比率分析 所得税 39 134 39 259 408 618 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 21.9% 26.4% 41.0% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 138 372 56 777 1,224 1,854 每股收益 0.11 0.09 0.23 0.04 0.49 0.75 少数股东损益 14 32 6 68 104 158 每股净资产 0.09 2.07 2.12 2.16 2.64 3.39 归属于母公司的净利润 124 340 49 709 1,120 1,696 每股经营现金净流 0.40 0.38 0.59 0.57 1.30 1.95 净利率 4.6% 8.1% 1.2% 9.6% 10.9% 12.4% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.05 0.06 0.07 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 123.54% 4.11% 11.03% 1.69% 18.41% 22.02% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.94% 2.58% 6.62% 1.00% 10.16% 12.10% 净利润 138 372 56 777 1,224 1,854 投入资本收益率 21.56% 4.03% 9.42% 2.69% 15.86% 19.38% 少数股东损益 14 32 6 68 104 158 增长率 非现金支出 65 120 128 152 230 347 主营业务收入增长率 41.93% 1.02% 53.96% -4.16% 81.10% 39.35% 非经营收益 EBIT增长率 101.27% -35.01% 162.50% -67.10% 522.03% 53.80% 营运资金变动 3 -105 24 185 184 222 净利润增长率 136.06% -24.54% 174.00% -84.43% 1237.42% 53.37% 经营活动现金净流 546 856 825 1,686 2,206 3,134 总资产增长率 39.38% 190.53% 6.84% 2.71% 32.02% 28.86% 资本开支 -281 -343 -1,121 -1,021 -1,127 -1,744 资产管理能力 投资 -770 -140 -348 -348 -152 -102 应收账款周转天数 1.6 2.0 1.1 3.7 3.7 3.7 其他 -33 -8 -74 23 150 151 存货周转天数 27.7 17.8 16.8 18.3 18.3 18.3 投资活动现金净流 -1,084 -490 -1,543 -1,345 -1,128 -1,694 应付账款周转天数 42.7 48.1 33.5 45.6 45.6 45.6 股权募资 2,885 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 43.9 59.8 50.0 79.0 67.3 62.1 债权募资 -456 -430 0 0 0 0 偿债能力 其他 -38 -358 -85 -85 -127 -190 净负债/股东权益 458.84% -26.27% -4.75% 20.65% 15.17% 5.38% 筹资活动现金净流 2,390 -789 -85 -85 -127 -190 EBIT利息保障倍数 5.2 -122.7 9.1 3.3 10.8 10.6 现金净流量 1,717 -502 -802 256 951 1,250 资产负债率 89.68% 36.33% 38.90% 39.41% 43.00% 42.55% 来源：公司年报、国金证券研究所；注：22年现金流量表尚未公布，