平台型餐企初露锋芒，多品牌发展渐入佳境

主要财务指标 投资逻辑 领先的多品牌中式连锁餐饮集团。公司正式成立于2005年，目前旗下有拥有九毛九、太二、怂、赖美丽等7个餐饮品牌，分别聚焦西北菜、酸菜鱼、火锅、烤鱼等不同赛道，截至2021年末共有481家门店、较1H21末净增62家。2020年公司营收、归母净利分别为27.1、1.2亿元，同增1%、同降25%；1H21营收20.2亿元，同增113%，较1H19增长63%；归母净利润1.9亿元，同比扭亏，较1H19增长101%。 核心竞争力：品牌打造+高效运营+供应链+组织管理。1）优选赛道+差异产品/服务+潮流文化的品牌方法论清晰，太二以来聚焦年轻客群，输出差异化品牌文化。2）精简菜单+流水操作+快速培训打造高效易扩张的单店模型，太二疫情前餐厅层面经营利润率、翻座率27%、4.8次，疫情期间不亏损，1H21回升至23%、3.7次，经营效率和抗风险能力行业领先。3）2012年即布局中央厨房，佛山新建全国供应链基地，完工后中央厨房年产能较目前提升63%，与鲈鱼供应商设立合资公司，加强原材料布局。4）“品牌经理+总部轮值经理”架构体现平台型餐企思路，怂、赖美丽品牌经理均为90后，授予品牌团队股权、设立10年期股权激励计划激发团队动能。 未来看点：太二拓店仍有翻倍以上空间，怂火锅或成为第三增长曲线。太二理论门店空间约1086家，预计2023E门店数量达648家，2019~2023E收入CAGR55%，占比提升也将带动公司盈利能力上升。怂火锅沿袭太二品牌打造 、 标准化运营思路 ， 于2022E进入10至N阶段，预计2021E~2023E净开店7/10/30家，至2023E对收入贡献提升至9%。 投资建议 我们预计公司2021E~2023E主营业务收入、归母净利为43.7/63.3/90.4亿元、3.4/5.7/8.8亿元，2019~2023E CAGR分别为35.4%、52.1%，对应EPS分别为0.24/0.39/0.61元。公司成长性领先行业，按照2022E PE50x给予目标价24.1港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 开店速度不及预期，疫情反复，单店经营效率下滑，大股东减持风险等。 1、多品牌运营渐入佳境，平台型餐企初露锋芒 公司于2005年正式成立，在品牌打造、标准化运营、供应链、组织管理方面优势突出，已逐渐成长为平台型餐饮企业。公司擅长高标准化、可扩展的连锁模式，秉承“高线城市建立品牌势能，低线城市快速复制”的思路，目前多品牌运营已渐入佳境，根据窄门餐眼数据，截至2021年末，公司共有481家门店、较1H21末净增62家（因2021年报尚未披露，2021年末门店数采用窄门餐眼数据，与公司实际或存在偏差，以公司口径为准，后同），除2颗鸡蛋煎饼的26家加盟店外全部为直营门店，公司以华南为大本营向外拓展，目前已覆盖29省、近80个城市。2020年公司主营业务收入、归母净利润分别为27.1亿元、1.2亿元，同增1.0%、同降24.5%，主要受疫情影响；1H21主营业务收入20.2亿元，同增112.9%，较1H19增长63.4%；归母净利润1.9亿元、同比扭亏为盈（1H20亏损8590万元），较1H19增长101.0%。 图表1：公司主营业务收入及增速 图表2：公司归母净利润及增速 公司旗下拥有九毛九、太二、怂重庆火锅厂等7个餐饮品牌，分别聚焦不同赛道。目前，太二酸菜鱼如期扩张，九毛九门店战略收缩，怂火锅即将开启10至N阶段，新品牌孵化培育中。 九毛九：公司最早的品牌，主打西北菜，门店集中于广东及海南地区，因品牌老化及疫情期间家庭聚餐恢复更缓慢等原因，2020年、1H21分别净关店45、7家，短期内继续战略收缩，未来暂无向华南以外拓展计划。2020年九毛九品牌收入7.2亿元、2016~2020年CAGR为-10.0%；1H21九毛九品牌收入3.8亿元、同增43%，占主营业务收入下降至18.9%。 太二酸菜鱼：成立于2015年，聚焦年轻人群，以“独特、有趣”为调性，约两年完成单店模型打磨，疫情前餐厅层面经营利润率约27%，2018年开始加速展店，截至2021年末共348家门店、较2020年末增加115家，2022年开店计划150家。2020年太二品牌收入19.6亿元、2016~2020年CAGR 131.9%；1H21收入16.0亿元、同增138.6%，占主营业务收入79.3%、较2019年上升31.8pct，已成为公司主要收入来源。 怂重庆火锅厂：怂品牌由1.0冷锅串串向2.0四川火锅迭代，继续聚焦公司所熟悉的年轻客群，2020年8月广州首店开业后反响积极，1H21 3家门店贡献收入1749.8万元。截至2021年末已在广州、深圳、海南、上海、杭州5城开出9店。怂重庆火锅厂沿袭太二“年轻文化、精简菜单、标准流程”的打造思路，计划2022年开店10家，中长期看有望与太二一道成为公司成长的双引擎。 其他品牌：公司旗下还有小吃“2颗鸡蛋煎饼”、精品粤菜“那未大叔是大厨”等品牌。2021年8月，“赖美丽”于广州马场美食城首店开业，公司正式切入烤鱼赛道，目前共有2家门店。 图表3：公司旗下餐饮品牌矩阵 图表4：公司分品牌收入占比 图表5：公司分品牌收入增速 2、核心竞争力：品牌打造+高效运营+供应链+组织管理 2.1、优选赛道+差异产品/服务+潮流文化，品牌方法论清晰有效 公司品牌孵化能力强，太二以来形成“优选赛道+差异产品/服务+潮流文化”的品牌方法论。我们认为，虽然近年来针对年轻消费者的网红餐饮店层出不穷，单纯的装修风格、个性服务、营销事件等并无明显门槛，但定位清晰，产品、服务、环境、营销均与品牌调性契合且持续稳定的品牌仍然具有一定优势。公司太二品牌优选口味流行、标准化潜力大的酸菜鱼品类，对年轻消费者“好吃、好看、好玩”的消费需求把握精准，其方法论亦有望在怂火锅、赖美丽烤鱼等新品牌上复制。 赛道选择兼顾行业空间和标准化潜力。2021年国内餐饮市场规模46895亿元，中餐占比78.3%、即36727亿元，空间广阔但菜系丰富、地方口味差异大、标准化程度不一。中餐中火锅、川菜以麻辣口味为主，有一定成瘾性、流行范围不断扩大 ，在中餐中占比位列前二，分别为14.1%、13.7%。太二选择了川菜中易标准化的酸菜鱼品类，2015年创立时行业规模52亿元但增速较快、约30%，且当时全国性品牌很少。火锅不依赖厨师调味、本身为高度标准化品类，2021年国内市场规模5218亿元，其中川式火锅3393亿元（占比65.0%），预计未来4年分别以13.0%、13.2%的年均复合增速增至2025E的5579亿元、8502亿元。火锅龙头海底捞2020年市场份额约5.8%，行业仍较为分散，差异化品牌仍有突围空间。 因此怂火锅选择了其中占比最大的川式火锅赛道。赖美丽选择了具备大众基础、标准化程度类酸菜鱼但目前全国性品牌很少的烤鱼赛道。 我们统计了窄门餐眼门店数排名前750的餐饮品牌，分品类对门店数进行汇总，剔除非中餐品类后，公司有布局的火锅、串串香、酸菜鱼、烤鱼均为门店数排名前列的品类，截至2021年底分别为1.5万家、4823家、3329家和2480家，一定程度反映这些品类兼具大空间和高标准化，更易诞生大型连锁品牌。 图表6：中国餐饮市场规模及大类构成 图表7：国内中餐市场收入按菜系划分（2020） 图表8：中国火锅市场构成及规模 图表9：中国酸菜鱼市场规模 图表10：门店数TOP 750餐饮品牌按所在品类统计的店铺总数（仅展示中餐品类） 产品讲故事，道道有来头。太二主打老坛子酸菜鱼，门店透明厨房上标明所有材料，酸菜自制，鱼仅用刺少肉鲜的鲈鱼，打出“酸菜比鱼好吃”口号，令消费者印象深刻，高品质产品与品类进行高度绑定。怂火锅以“灵魂是锅底，头牌是牛肉”、“吃火锅认怂”等为口号，产品有故事、产地或造型等作为差异化卖点，如锅底以澳洲和牛油为卖点、上桌有仪式感，鸭血用量杯装、主打鲜鸭血而非血粉，牛肉主打鲜切黄牛肉、装盘直立不掉等，在标准化的火锅产品中具有一定差异性。 服务不过度，但有记忆点。如太二店员风格较“酷”，上菜时有“太二喊你吃鱼啦”口号、富有仪式感，但用餐过程减少打扰，体现品牌专注、用心做菜的风格；怂火锅服务员打扮走嘻哈风，入座后自我介绍拉近与消费者距离，每晚HappyTime舞蹈环节炒热气氛，对女性消费者特别提供爱心蒜泥等，体现品牌快乐、自由的取向。 图表12：怂火锅产品兼具故事、品质、造型 图表11：太二仅一种锅底，打出“酸菜比鱼好吃”宣传语 品牌IP化，输出契合年轻人喜好的品牌文化，与客户建立情感联系。年轻消费者对品牌价值取向较为关注，消费时较为重视情感体验。公司打造品牌IP，通过漫画、玩偶、官方账号等形式融入线下门店和线上社交平台的运营中，与消费者进行互动沟通，增强用户粘性。如太二的两大IP，二老板传递品牌用心做产品的内核，小二哥则代表品牌好玩、有趣的外在；怂火锅IP打造思路类似，怂厂长更多表现品牌认真、专注的一面，飒小妹则更多代表年轻人爱玩、爱跳舞有趣的一面。根据公司年报，2020年九毛九及太二品牌公众号粉丝数量超过1300万、较2019年的940万+增长约40%。 图表13：公司旗下品牌IP形象 适时推出与品牌调性相符的营销活动，维持消费者关注度。典型案例如太二的何英俊公益猫粮活动。国内年轻人中爱猫、有猫一族不断扩大，公司利用剩余的鱼肉和鱼骨制成猫粮，推出何英俊流浪猫长期公益活动，客户可在门店找店员对暗号免费领取公益猫粮以救助流浪猫，提升了品牌美誉度。 图表14：太二品牌“何英俊猫粮”公益活动 2.2、精简菜单+流水操作+快速培训，门店高效易扩张 代表品牌单店模型优异，经营效率、盈利能力、抗风险能力行业领先。太二单店模型打磨以高标准化、高翻座率为主要方向，疫情前餐厅层面经营利润率约27%，高于海底捞、湊湊、捞王、呷哺呷哺等火锅品牌约5pct以上，也高于以标准化著称的西式快餐肯德基（2019年17.8%）；整体翻座率4.8（同店4.9），考虑到大部分门店一天仅营业8小时（11:00~14:00、17:00~21:00），营业时间明显短于海底捞、湊湊等品牌（24小时或至凌晨2点），翻座效率接近行业极致。1H20疫情最严重时期太二餐厅层面经营利润率仍有11%、不亏损，1H21回升至23%，翻座率回升至3.7，领跑可比品牌。我们认为，太二品牌行业领先的门店效率源于对菜单设臵、作业流程、员工培训、细节设计等环节的极致把控，且该标准化模式经验有望在怂火锅等新品牌上得到沿用。 图表15：可比餐饮品牌单店模型（疫情前成熟门店） 图表16：太二、九毛九品牌餐厅层面经营利润率 图表17：肯德基、必胜客品牌餐厅层面经营利润率 图表18：可比餐饮品牌翻座/翻台率对比 图表19：可比餐饮品牌同店销售额增速（SSSG）对比 精简菜单，有限SKU高度标准化、品控稳定。相较于可比品牌同时提供酸菜鱼、青花椒鱼、番茄鱼、牛蛙等多种锅底，太二仅提供鲈鱼1种鱼类+酸菜鱼1种做法，辣度不调整，可选配菜仅脆豆腐、竹笋、金针菇3种，极致精简，通过自供、与供应商联营等方式锁定高品质货源，并在维持SKU总数条件下通过不定期更新小菜、甜品等增加新鲜感。怂火锅菜单设臵一脉相承，仅提供2种锅底（2种锅底差异为辣锅、不辣锅所占面积大小，实际可视为1种），SKU数量仅60+，明显少于海底捞、湊湊、捞王等的100+。口碑评分上，根据窄门餐眼数据，太二、怂火锅均在90分以上、位居行业前列，体现公司菜品质量高、品控稳定。 图表20：太二、怂火锅SKU数较可比品牌更为精简 图表21：太二在门店数前十酸菜鱼品牌中口碑评分领先 图表22：怂的口碑评分处于火锅行业前列 门店流水化作业，员工培训速度快。公司通过自有中央厨房和第三方供应中心将原材料处理为半成品食材，向门店统一配送，节省门店食材处理步骤。太二门店已无杀鱼、片鱼环节，“炒酸菜-烫鱼片-炝油、炝辣椒-撒菊花”高度流水化作业，后厨仅需8人左右。作业