仍处于高增的成长期

事件：拼多多于2023年3月20日发布2022年Q4季度及年度业绩报告。公司22Q4实现营业收入398.2亿元（YoY+46.2%），毛利308.9亿元（YoY +49.1%），Non-GAAP归母净利润为121.1亿元。公司2022年实现营业收入1305.6亿元（YoY +39.0%），毛利991.0亿元（YoY +59.2%），Non-GAAP归母净利润为395.3亿元。 核心观点： 高预期下，拼多多的收入增速略低于投资者预期，但拼多多仍在高速增长的快车道上，进一步扩大了电商市场的份额：本季度拼多多的收入增长YoY +46%，达398亿元，但由于市场的预期足够饱满，该增速没有满足投资者的高要求。我们分析此次业绩的MI SS的原因主要有以下三点：1.2022年Q2&Q3，拼多多取得高增速的重要原因在于居民的消费降级，大家更偏重性价比相对较高的产品，拼多多平台成为消费者在那个时间点的最优选择，随着Q4的消费复苏，部分的消费嫁接至其它平台，一定程度上影响了收入增长的上限；2.拼多多是很多商家“优化现金流”的主要平台，在经济下行时，各大品牌为了生存选择拼多多作为释放库存的主要渠道，该效应在Q4边际递减；3.Q4多数地区的电商物流遭到严峻挑战，而基于Q2、Q3的高增预期还是忽略了Q4前半个季度封锁带来的供应链干扰。尽管增速低于预期，拼多多仍然进一步扩大了电商市场的份额，相较于电商领域的其它公司的收入增速，拼多多此次的增速证明了平台仍然处于高速增长的成长期，平台依然在不断的占据用户购物心智，分品类来看，手机、美妆、母婴等商品的销量增长都还不错，我们对拼多多未来增长的健康度仍然保持信心。 TEMU平台注重长期价值，广告营销助力用户增长，实现更好国际化。拼多多凭借丰富的供应链经验将“极致性价比”打造为TEMU的核心定位。目前，TEMU平台仍处于早期阶段，尚未对包括收入端在内的财务状况产生显著影响。拼多多将更关注自身的发展，不断提高自身能力，创造长期价值。病毒式营销使得TEMU用户增长强劲。据SensorT ower数据显示，仅超级碗比赛当天，TEMU的下载量就激增了45%，日活跃用户比前一天猛增了约20%。TEMU业务是拼多多一次国际化的探索，抓住美国消费降级机遇，通过类自营模式做到保证产品质量下的低价，立足去库存、扩渠道和易操作的强大商家入驻动力，该业务有望成为拼多多第二增长曲线。 技术支持制造业与农业，长期投入多多买菜。拼多多坚持技术为中心，不断加大研发投入，2022年全年研发投入超100亿元，是拼多多成立以来年度研发投入的最高金额。 通过技术支持制造业和农业发展。制造业方面，通过数字化升级提高工厂效率，帮助制造商通过拼多多平台建立并发展品牌。农业方面，通过技术增强农业吸引力，吸引年轻劳动力更好将农业与数字经济结合。此外，拼多多的平台优势也可以帮助农业成果更快地推向市场。作为农业方面的重点项目，多多买菜通过技术提升了农产品流动效率，高效匹配本地供给与需求，发挥农业特色同时在产品多样化选择、履约效率、用户体验等方面带来重大价值。目前，农业投入仍处于早期阶段，将进行长期投入，坚持技术优化. 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到拼多多仍处于自身成长期，我们略微调整拼多多2023年-2025年的营业收入分别为1,815/2,170/2,546亿元（此前预测为2023-2024年1,673/2,003亿元）。调整Non-Gaap净利润分别为570/694/840亿元（此前预测为468/567亿元），全面摊薄每股收益为11.3/13.7/16.6。考虑到公司和可比公司的利润体量及增速，我们给予目标公司2023年P E 16X，对应2023年目标市值9,120亿元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，跨境电商业务TEMU低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 公司2022Q4实现营业收入398.2亿元（QoQ+12%, YoY +46%），主要是由于在线营销服务和佣金收入的增加，但商品服务收入的减少抵消了部分增长。毛利润308.9亿元（QoQ+10%, YoY+49%），Non-GAAP归母净利润为121.1亿元（QoQ-3%，YoY +43%）。 公司2022年实现营业收入1305.6亿元（YoY +39%），主要是由于在线营销服务和佣金收入的增加，但商品服务收入的减少抵消了部分增长。 毛利润991.0亿元（YoY +59%），Non-GAAP归母净利润为395.3亿元（YoY +186%）。 图表1：2021Q4-2022Q4公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：20Q4-22Q4公司分季度营收（亿元） 图表3：2020-2022公司分年营收（亿元） 2、分业务收入 2022Q4公司在线营销服务核心业务实现收入309.7亿元(QoQ+9%,YoY +38%)，交易佣金收入88.0亿元（QoQ +25%, YoY +86%）,商品服务收入0.6亿元(QoQ+3%，YoY-29%)。 2022年公司在线营销服务核心业务实现收入1027.2亿元(YoY +42%)，交易佣金收入276.3亿元（YoY +95%）,商品服务收入2.1亿元(YoY-97%)。 图表4：20Q4-22Q4公司分季度在线营销收入（亿元） 图表5：2020-2022公司分年在线营销收入（亿元） 图表6：20Q4-22Q4公司分季度交易佣金收入（亿元） 图表7：2020-2022公司分年交易佣金收入（亿元） 3、费用情况 2022Q4公司研发费用率6.0%（QoQ-10.8pct, YoY+19.0pct），主要是由于员工总人数增加，同时招聘了经验丰富的研发人员以及部署了更多服务器资源；销售及营销费用率44.5%（QoQ+26.2pct, YoY+56.0pct），主要是由于促销和广告方面支出增加；一般及行政费用率4.1%（QoQ+81.0pct, YoY +290.6pct），主要是由于员工相关费用增加。 2022年公司研发费用率8.0%（YoY+15.5pct），主要是由于招聘了员工总人数增加，同时招聘了经验丰富的研发人员；销售及营销费用率41.6%（YoY+21.3pct），主要是由于促销和广告方面支出增加；一般及行政费用率3.0%（YoY +157.3pct），主要是由于员工相关费用增加。 图表8：20Q4-22Q4公司分季度主要费用率（%） 图表9：2020-2022公司分年主要费用率（%） 4、利润率情况 2022Q4公司毛利308.9亿元（QoQ+10%, YoY +49%），毛利率为78%。 经营性损益为91.1亿元（QoQ-13%，YoY +32%），GAAP净利润为94.5亿元，Non-GAAP净利润为121.1亿元。 2022年公司毛利991.0亿元（YoY+59%），毛利率为76%。经营性损益为304.0亿元（YoY +341%），GAAP净利润为315.4亿元，Non-GAAP净利润为395.3亿元。 图表10：20Q4-22Q4公司分季度毛利润（亿元） 图表11：2020-2022公司分年毛利润（亿元） 二、经营数据分析 2022Q2-Q4未披露年活跃买家数及月活跃买家数。 2022Q1月活跃买家数7.5亿(YoY +4%),年活跃买家数8.8亿（YoY+7%）。 图表12：20Q1-22Q1公司活跃用户数（亿） 图表13：2019-2021公司活跃用户数（亿） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。考虑到拼多多仍处于自身成长期，我们略微调整拼多多2023年-2025年的营业收入分别为1,815/2,170/2,546亿元（此前预测为2023-2024年1,673/2,003亿元）。 调整Non-Gaap净利润分别为570/694/840亿元（此前预测为468/567亿元），全面摊薄每股收益为11.3/13.7/16.6。考虑到公司和可比公司的利润体量及增速，我们给予目标公司2023年PE 16X，对应2023年目标市值9,120亿元。维持“买入”评级。 图表14：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，跨境电商业务TEMU低于预期，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表