国内经济复苏进行时，关注海外超级央行周

1、欧美银行事件此起彼伏，市场情绪脆弱，风险偏好大幅走低，股市和大宗商品走弱，黄金等避险资产价格走高。展望下周，1-2月国内经济整体性好转，复苏势头良好，而央行在超额续作MLF后宣布全面降准将有助改善政策预期，提振市场信心，利好国内资产。重点关注的是，海外超级央行周，美联储、英国央行和瑞士央行等都将集中在周四公布最新货币政策决定。在欧美金融市场动荡的当下，全市场都期盼美联储能转为“鸽派”，预计在2月失业率上升、通胀回落、零售数据走低、金融市场动荡的背景下美联储将宣布只加息25BP，同时有相当大的概率在5月结束加息进程。 （1）本周国内商品指数大幅下跌，受欧美银行事件持续发酵的扰动，市 宏观·周度报告 2023年3月19日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 场风险偏好明显回落，工业品、农产品同步走弱，黄金价格逆势大涨。 （2）美国通胀波澜不惊，欧央行加息50BP。1）美国2月CPI同比6%， 已连续第八个月下降，为2021年9月以来新低；2月CPI环比0.4%；2月核心CPI同比5.5%，已连续第六个月下降，为2021年12月来新低；2月核心CPI环比0.5%。美国2月的通胀数据按照市场预期的速度继续回落，这将让美联储松一口气，也将有助于稳定市场情绪，特别是在当前硅谷银行事件不 断发酵的混乱时刻。这个通胀数据基本决定了美联储在3月的FOMC会议将 只会加息25BP，同时，出于稳定金融市场情绪的考虑，倾向于认为美联储到时候不会发表过度鹰派的言论。2）欧洲央行公布最新政策决议，将三大主要利率均上调50个基点，但没有暗示未来的利率走势。3月14日瑞信内控问 题发酵后，市场认为欧央行可能出于金融稳定考虑而放缓加息。欧央行本次加息明确了抗击通胀是其首要任务，其对欧洲金融稳定充满信心并有充足的政策工具可以应对流动性风险。现阶段欧洲地区经济和核心通胀均强于预期，因此，欧央行也同时更新了经济预测，而这也将支持其继续加息。 （3）国内经济复苏进行时。开年来经济复苏势头良好，此前公布的美元计价出口同比降幅收窄，而本周公布的消费与投资数据也明显超预期，经济 复苏的趋势已经确定。但结构上仍存在一定的隐忧，主要是目前就业与收入压力仍将对居民消费与购房需求的恢复路径形成约束。展望未来，“稳增长、稳就业、稳物价”是中央经济工作会议和两会确定的重点工作，预计政策面将继续在促进消费、扩大投资两大内需板块发力，同时将多措并举引导房地产行业尽快实现软着陆，带动涉房消费、房地产投资企稳回升。我们判断国 助改善政策预期，提振市场信心。 内经济大概率将延续复苏进程。而央行在超额续作MLF后宣布全面降准将有 一、宏观和政策跟踪 1.1国内经济复苏进行时 统计局公布的数据显示，国内经济复苏势头整体性向好： （1）生产端： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，预期2.6%，前值1.3%。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.12%。 （2）需求端： 1）固定资产投资增速好于预期。1-2月份，全国固定资产投资同比增长5.5%，较去年全年加快0.4个百分点，高于预期的4.4%。其中，制造业投资增长8.1%，较去年全年回落1.0个百分点；房地产开发投资下降5.7%，降幅较去年全年收窄4.3个百分点；基础设施投资同比增长9.0%，较去年全年回落0.4个百分点。 2）防疫政策调整后消费明显恢复。中国1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，预期3.5%，前值-1.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.0%。 开年来经济复苏势头良好，其中，1-2月固定资产投资增速加快，主要原因是基建和制造业投资保持较强韧性，同时，房地产投资触底回升，拖累效应减弱。而在消费场景恢复和促销费政策的支撑下，社会消费品零售总额同比增速回升至3.5%。综合来看，此前公布的1-2月美元计价出口同比降幅收窄，而今日公布的消费与投资数据也明显超预期，经济复苏的趋势已经确定。但结构上仍存在一定的隐忧，主要是目前就业与收入压力仍将对居民消费与购房需求的恢复路径形成约束。 展望未来，“稳增长、稳就业、稳物价”是中央经济工作会议和两会确定的重点工作，预计政策面将继续在促进消费、扩大投资两大内需板块发力，同时将多措并举引导房地产行业尽快实现软着陆，带动涉房消费、房地产投资企稳回升。我们判断国内经济大概率将延续复苏进程。 图表1：社融增速延续回升图表2：M2增速继续上行 房地产开发投资完成额 40.00 制造业 30.00 基础设施建设投资(不含电力) 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 100.00 社会消费品零售总额:当月同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比 80.00 零售额:汽车类:当月同比 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）央行宣布全面降准 央行表示，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。央行表 示，将精准有力实施好稳健货币政策，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，着力推动经济高质量发展。 在此之前，3月15日央行超额续作MLF，轧差后实现净投放约2810亿元，因此，此次全面降准超出市场预期。此次降准有利于保障流动性的充裕，缓和银行负债端压力，为海外风险事件传导打好预防针，也一定程度上打消市场对政策的略悲观的预期。 （2）财政部公布1-2月财政收入 财政部公布，1-2月累计，全国一般公共预算收入45642亿元，同比下降1.2%；一般公共预算支出40898亿元，增长7%。主要税收收入项目方面，国内增值税15787亿元，增长6.3%；企业所得税收入10167亿元，增长11.4%；个人所得税收入3881亿元，下降4%；印花税收入781亿元，下降31.3%，其中，证券交易印花税收入282亿元，下降61.7%。1-2月累计，地方政府性基金预算本级收入6323亿元，下降26.1%，其中，国有土地使用权出让收入5627亿元，下降29%。 此外，前置财政政策将持续发力，截至3月17日，开年以来新增专项债发行1.19万亿，而2022年Q1新增专项债1.26万亿。 1.3美国通胀波澜不惊，关注美联储3月FOMC会议 （1）美国通胀波澜不惊 美国2月CPI同比6%，预期6.0%，前值6.4%，已连续第八个月下降，为2021年9月以来新低；2月CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%，为2022年12月以来新低；2月核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%，已连续第六个月下降，为2021年12月来新低；2月核心CPI环比0.5%，预期0.4%，前值0.4%。 从主要分项来看，能源价格环比自上月的2.0%回落至-0.6%，主因是2月国际油价小幅走弱；食品价格环比自上月的0.5%回落至0.4%，主要受家庭食品价格环比增速回落，而外出就餐价格环比仍保持高位。核心通胀方面，环比自上月的0.4%抬升至05%，主要受住房和机票价格上涨影响，而二手车和卡车价格跌幅仍在扩大，表明美国经济放缓仍然是结构性的，耐用品需求持续转弱，而服务需求依旧旺盛。其中，住房价格环比自上月的0.7%上升至0.8%，仍处在历史高位，随着房屋价格的持续下跌，预计CPI住宅价格将从二、三季度开始回落；交通服务价格环比自上月的0.9%抬升至1.1%，主要受机票价格上涨影响，同期机动车维修和保险价格环比涨幅均有所收敛；医疗护理服务价格环比持平于上月的-0.7%，核心商品环比自上月的0.1%降至0%，主要受汽车价格下跌影响，二手车和卡车价格环比为-2.8%，上月为-1.9%，新车价格环比持平于上月的0.2%。 通胀方面：美国通胀的绝对水平仍处于高位，在劳动力市场仍然强劲的背景下，美国通胀短期仍具有较强的韧性。不过，中长期视角来看，一方面，随着能源危机、粮食危机的缓解，商品方面的通胀持续转弱；另一方面，随着美国薪资增速的持续回落，服务业通胀方面的支撑也开始转弱，叠加去年基数效应的提升，预计今年美国通胀同比增速将持续回落。 美联储加息方面：美国2月的通胀数据按照市场预期的速度继续回落，这将让美联储松一口气，也将有助于稳定市场情绪，特别是在当前硅谷银行事件不断发酵的混乱时刻。这个通胀数据基本决定了美联储在3月的FOMC会议只加息25BP，同时，出于稳定金融市场情绪的考虑，倾向于认为美联储到时候不会发表过度鹰派的言论。 图表3：美国通胀继续回落图表4：CPI住宅价格存在韧性 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -2.00 美国:CPI:当月同比美国:CPI:环比 美国:核心CPI:环比美国:核心CPI:当月同比 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:住宅:当月同比 数据来源：Wind （2）未受银行事件影响，欧洲央行宣布加息50BP 3月16日，欧洲央行公布最新政策决议，将三大主要利率均上调50个基点。欧元区主要再融资利率升为3.5%，边际贷款利率为3.75%，存款便利利率为3.0%，加息幅度符合市场预期。其他政策方面，从3月至二季度末，通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划（APP），月均150亿欧元；同时疫情紧 急购买计划（PEPP）将至少持续至2024年末。 欧洲央行表示，通胀将在长时间内维持在过高水平，将2023年欧元区通胀预期由6.3%下调至5.3%，GDP增长预期从0.5%上调至1%。由于此次评估是在银行业动荡之前完成的，因此该行在声明中没有暗示未来的利率走势。对于近期的银行业“风暴”，欧洲央行称，随时准备就价格稳定和金融稳定做出反应，可以在必要时向欧元区金融体系提供流动性支持。 受美国硅谷银行事件的外溢影响，市场情绪脆弱，3月14日瑞信内控问题发酵后，市场预期出于对金融稳定的考虑，欧央行可能放缓加息步伐，因此，欧央行本次加息明确了抗击通胀是其首要任务，其对欧洲金融稳定充满信心并有充足的政策可以应对流动性风险。现阶段欧洲地区经济和核心通胀均强于预期，欧央行也同时更新了经济预测，要点是核心通胀和经济均比预期强，支持继续加息。 图表5：欧元区继续加息50BP图表6：欧洲通胀水平仍旧较高 4.00 3.00 2.00 1.00 欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比 20.00 15.00 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 2009-03-01 2010-01-01 2010-11-01 2011-09-01 2012-07-01 2013-05-01 2014-03-01 2015-01-01 2015-11-01 2016-09-01 2017-07-01 2018-05-01 2019-03-01 2020-01-01 2020-11-