亚康转债：IT设备销售、运维的优质服务商

固收点评20230321 证券研究报告·固定收益·固收点评 亚康转债：IT设备销售、运维的优质服务商2023年03月21日 事件 亚康转债（123181.SZ）于2023年3月21日开始网上申购：总发行规模为2.61亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于全国一体化新型算力网络体系（东数西算）支撑服务体系建设项目 当前债底估值为72.97元，YTM为3.34%。亚康转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率9.04%（2023-03-17）计算,纯债价值为72.97元，纯债对应的YTM为3.34%，债底保护一般。 当前转换平价为100.8元，平价溢价率为-0.83%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月27日至2029年03月20日。初始转股价38.25元/股，正股亚康股份3月 17日的收盘价为38.57元，对应的转换平价为100.84元，平价溢价率为-0.83%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.86%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价38.25元计算，转债发行2.61亿元对总股本稀释率为7.86%，对流通盘的稀释率为17.66%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计亚康转债上市首日价格在116.40~129.83元之间，我们预计中签率为0.0007%。综合可比标的以及实证结果，考虑到亚康转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 22%左右，对应的上市价格在116.40~129.83元之间。我们预计网上中签率为0.0007%，建议积极申购。 北京亚康万玮信息技术股份有限公司是一家面向互联网数据中心，以IT设备销售、运维为核心的IT服务商，公司主营业务是为大中型互联网公司和云厂商提供IT设备销售及运维服务。 2017年以来公司营收稳中向好，2017-2021年复合增速为10.45%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳中向好态势，同比增长率呈现“V型”波动，2017-2021年复合增速为10.45%。2021年，公司实现营业收入11.76亿元，同比减少3.01%。与此同时，归母净利润有所波动 但整体上升较大，2017-2021年复合增速为51.07%。2021年实现归母净利润0.71亿元，同比减少28.73%。 公司营业收入构成较为稳定，IT设备业务和IT运维服务为主要收入来源。自2019年至2021年，IT设备业务和IT运维服务是公司营业收入的主要来源，体现了公司业务结构的相对稳定。 公司销售净利率和毛利率稳中有升，销售费用率、财务费用率和管理费用率有一定幅度的下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为1.72%、5.12%、5.62%、8.18%和6.01%，销售毛利率分别为11.75%、11.77%、 13.09%、16.13%和13.34%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：转债溢价率为负的思考》 2023-03-20 《春23转债：结构件模组领域的领先企业》 2023-03-20 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2017-2020中国x86服务器市场规模10 表1：转债发行认购时间表4 表2：亚康转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测亚康转债上市价格（单位：元）6 表6：亚康转债与算力设备销售相关的核心技术情况表10 表7：亚康转债与算力基础设施综合服务相关的核心技术情况表11 3/12 东吴证券研究所 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-03-17 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2023-03-20 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日 T 2023-03-21 2、刊登《可转债发行提示性公告》3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） T+1 2023-03-22 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-03-232、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情 2023-03-24 况确定最终配售结果和包销金额 T+4 1、刊登《发行结果公告》 2023-03-27 2、向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表2：亚康转债基本条款 转债名称 亚康转债 正股名称 亚康股份 转债代码 123181.SZ 正股代码 301085.SZ 发行规模 2.61亿元 正股行业 计算机-IT服务Ⅱ-IT服务Ⅲ 存续期 2023年03月21日至2029年03月20日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 38.25元 转股期 2023年09月27日至2029年03月20日 票面利率 0.40%,0.60%,1.00%,1.80%,2.50%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元" 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途" 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金全国一体化新型算力网络体系（东数西算） 支撑服务体系建设项目 26,529.1026,100.00 东吴证券研究所 合计26,529.1026,100.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 100.84 纯债价值72.97元转换平价（以2023/03/17收盘价） 元 37.04% 纯债溢价率（以面值100计算）3.34%平价溢价率（以面值100计算）-0.83% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为72.97元，YTM为3.34%。亚康转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.04%（2023-03-17）计算,纯债价值为72.97元，纯债对应的YTM为3.34%，债底保护一般。 当前转换平价为100.8元，平价溢价率为-0.83%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月27日至2029年03月20日。 初始转股价38.25元/股，正股亚康股份3月17日的收盘价为38.57元，对应的转换平 价为100.84元，平价溢价率为-0.83%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.86%。按初始转股价38.25元计算，转债发行2.61亿元对总股本稀释率为7.86%，对流通盘的稀释率为17.66%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计亚康转债上市首日价格在119.33~132.94元之间。按亚康股份2023年3月 17日收盘价测算，当前转换平价为100.84元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、山石转债（转换平价84.14元，评级A+，发行规模2.67亿元）、阿拉 转债（转换平价88.33元，评级A+，发行规模3.87亿元），3月17日转股溢价率分别为 49.70%、56.60%、53.03%。 5/12 2）参考近期上市的精锻转债（上市日转换平价87.32元）、睿创转债（上市日转换 平价119.86元）、天23转债（上市日转换平价81.73元），上市当日转股溢价率分别为 40.71%、20.71%、43.40%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，中债企业债到期收益为9.04%，2022年三季报显示亚康股份前十大股东持股比例为75.13%，2023年3月17日中证转债成交额为74,725,354,984元，取对数得25.04。因此，可以计算出亚康转债上市首日转股溢价率为21.85%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到亚康转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在116.40~129.83元之间。 表5：相对价值法预测亚康转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 17.00% 19.00% 22.00% 25.00% 27.00% -5% 36.64 112.08 114.00 116.87 119.74 121.66 -3% 37.41 114.44 116.40 119.33 122.26 124.22 2023/03/17收盘价 38.57 117.98 120.00 123.02 126.05 128.06 3% 39.73 121.52 123.60 126.71 129.83 131.90 5% 40.50 123.88 126.00 129.17 132.35 134.47 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为72.54%。亚康股份的前十大股东合计持股比例为7