平台型汽车零部件的业务复盘和展望

汽配板块较稀缺的模块化供应商。拓普集团是围绕汽车底盘打造平台化产品体系的供应商，产品包括减震、内饰、底盘系统、热管理、汽车电子等，客户涵盖全球主流主机厂。预计22年净利润17亿元（预告中枢），同比+67%。 品系延展：九大产品构筑平台化供应体系。拓普深度锚定电动智能增量市场，九大产品（单车配套价值可达3万元）有望逐级增厚业绩，催化自身定位向平台化系统级供应商重塑与升级：减震、内饰业务（第一阶）稳定增利（22年前三季度营收占比超5成）支持公司新品研发拓展；轻量化底盘（22年前三季度收入增速108%）及热管理（第二阶）系拓普核心资产，是当下业绩增长的关键支撑；另外基于电控、软件、精密制造等能力延伸的IBS、EPS、空悬、座舱、机器人执行器等（第三阶）板块推进顺利，构筑未来增长新势能。 客户突破：优质客户结构保障业绩成长确定性。绑定客户的能力是汽零供应商最核心的能力之一。拓普初期绑定上海通用积累合作和同步研发经验，2017-2019年自主品牌客户逐渐上量（2019年吉利收入占比超30%）； 后续依托平台化供货+及时响应+正向开发等优势，客户结构持续取得关键突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的优质、稳固的客户矩阵，叠加Tier0.5级模式引领产业分工新变革下的合作深化，拓普业绩增长具确定性。 制造升级：产能扩张与智能制造并举提振盈利能力。产能量（响应）与质（品质）共振：1）产能扩张：围绕产业集群，在宁波（前湾2600亩，最重要产地）、重庆、武汉等地扩产；波兰、墨西哥工厂辐射欧洲及北美客户；2）智能制造：推进数字化建设及MES管理系统，实现质控+产品追溯+精益生产+设备管理等多维把控。随全球范围产能爬坡催化边际成本持续下行及智能制造的效应逐步兑现，拓普有望持续释放经营杠杆，提升盈利能力。 风险提示：原材料成本上涨；终端需求不振；产品研发及客户拓展不及预期； 盈利预测与估值：特斯拉产业链核心标的，维持“买入”评级 公司业绩弹性来自优质客户稳步放量以及新品陆续量产，我们微幅调整盈利预测，预计22-24年归母净利润17.1/24.0/33.2亿元（原17.9/23.8/32.7亿元），对应EPS为1.56/2.18/3.01元（原1.62/2.15/2.96元），对应PE为36/25/18x，给予2023年30-35x估值，对应目标估值区间65.4-76.3元，相较于现在仍有18%-38%的估值空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 前言：品系延展+客户突破+产能扩张，打造平台化供货体系 新能源车因整体电气架构和构造属性较燃油车有较大不同，因而催生出诸多全新/升级的系统级产品和技术需求，如全新的三电系统、轻量化部件、智能化系统及复杂化的热管理系统等。对于汽车零部件企业而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入的核心因素，主要受赛道格局、空间弹性以及客户成长性、稳固性影响；盈利能力主要取决于经营管理、技术研发、规模效应、成本管控等。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，极致专注+极限制造，提升产品ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃（全球市占率33%+)；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团（九大产品线）；无论哪一类公司，从零部件企业赛道选择（公司战略）、客户结构（零部件企业核心竞争力之一）、制造能力（产能扩张/自动化水平）等三大维度深度拆解分析，是研究拓普集团等汽车零部件企业的关键所在。 图1：汽车零部件研究思路 核心：新能源汽车加速渗透的大背景加持，产品矩阵拓展（价升）与客户定点放量（量增）驱动公司业绩持续上行 以净利润=价格（单车价值量）X销量（配套客户销量）X利润率（盈利能力）的视角进行拆解： 价的核心支撑是平台型公司的优势。价升：1）供应端：拓普从减震、内饰产品起家（最初单车配套价值量不足3000元），依托高效研发效率及客户合作的经验积累，逐渐拓展出轻量化底盘、EVP等（截至2020年，单车配套价值量提升至15000元），再到后续热管理、空悬、IBS、座舱等产品快速研发及落地（截至22H1，单车配套价值量最高达3万元），打造出9大产品加持的平台化供应体系，给予主机厂更多的采购选项；2）需求端：主机厂基于提效+降本的考量，在同一供应商做多产品采购有望成为趋势，我们认为在此背景下拓普的平台化供货体系优势兑现成平均单车配套金额提升几乎是必然。 图2：拓普集团产品矩阵延展推动单车配套“价升” 量的核心支撑是优质的客户矩阵。绑定客户的能力是汽配企业最核心能力之一。拓普从2011年上海通用收入占比28%的“合资为主，自主为辅”的客户结构，到2017-2019年自主客户上量（吉利占比超30%）；后续依托平台化+及时响应+正向开发等优势，客户群持续突破，形成新能源品牌（特斯拉、新势力、金康、Rivian等）+自主品牌（比亚迪、吉利、一汽等）的客户矩阵。 拓普也在围绕客户建厂以实现就近供货：波兰、墨西哥建厂配套欧美客户，重庆建厂配套理想和赛力斯，安徽建厂配套蔚来和比亚迪，同时与理想、蔚来等客户签订战协深化合作。优质、稳定的客户结构保障中长期业绩确定性。 图3：拓普集团客户矩阵不断丰富带来客户收入“量增” 利的核心支撑来自成本管控能力兑现+产品稀缺性+核心部件自制+新业务放量：1）成本管控能力兑现：业务放量提升产能利用率，规模效应有望持续兑现；另外拓普较为前瞻的投入数字和智能化建设（管理IT化+制造系统工具化+生产自动化），以实现全过程质量控制、追溯与防错，有望转化为良率及效率提升。2）产品稀缺性：市场供需格局及产品稀缺性是产品定价核心，公司具全球领先轻量化底盘布局，品类多+产能足+工艺全+质量优，产品如铝副车架等具有一定稀缺性，赋予拓普一定议价能力；3）新业务放量：截至22年底，拓普拿到转向系统定点16个，空悬定点7个，叠加座舱产品放量，汽车电子业务有望在23年起迅速上量，带来利润增量；4）核心部件自制：公司逐渐丰富产品核心组件自制能力，随核心部件（如热管理膨胀阀等）陆续实现自制量产，有望不断增厚相关业务毛利率。 图4：围绕管理IT化+自动化+TPS工具化建设工厂 图5：线控技术发展趋势 股价复盘：萌发、调整、拓展 拓普集团多品系布局+大客户战略并举，在产品拓展提升单车配套价值+客户放量驱动利润上行中成长。复盘整体股价，可大概分为三段：萌发、调整、拓展。 （1）萌发与起步（2016年之前）：第二轮燃油车购置税减征提振行业景气，受益于通用、吉利等大客户强产品周期的催化，拓普实现业绩稳增并积累客户基础。 （2）调整与积累（2016-2019年）：此阶段因宏观经济增速放缓，购置税复征等因素，终端需求有所走弱。拓普在此阶段着力于1）客户结构调整，拓展成长性客户；2）加大产品开发布局（IBS+EVP等），整体业绩和股价表现有所承压。 （3）拓展与高增（2020年以来）：我国新能源车市场爆发，拓普抓住特斯拉应商（16年切入）的机遇，进入业绩与股价共振期。近年来公司高壁垒产品拓展（X-Y-Z底盘）及高盈利业务兑现（轻量化、内饰、热管理等）并举，叠加客户持续突破，催化定义重塑（单部件→平台化），2022年7月市值首超千亿元。 图6：拓普集团股价与业绩历史复盘 公司概况：深耕汽配40载的平台化供应商 精准定位多品类赛道的模块化供应商 专注笃行近40载，国内精准定位多品类赛道的模块化供应商。拓普集团（601689）成立于1983年，2015年于上交所上市，致力于汽车动力底盘系统、饰件系统、智能驾驶控制系统等领域的研发与制造，凭领先的研发技术+制造水平+质量管理+全球供应能力，拓普与国内外多家主机厂建立良好的合作关系，进行多类子系统与汽车的匹配设计，实现同步设计研发。2022年实现营收约158亿元，同比+38%，截至23年3月21日，拓普集团市值611亿元。 图7：拓普集团历史大事沿革 产品阶梯式增收，客户矩阵丰富 “2+3+N”营收结构助力稳固增长。拓普21年营收114.4亿元，同比+75.7%，其中隔音产品（占比33%）与减震器（占比30%）为公司基础业务，轻量化底盘（占比24%）为当下营收最核心的增长来源（同比+97%)，热管理业务21年放量并进入A客户，有望成长为与轻量化底盘同样的业务增长点，汽车电子（占比2%)处成长期，后续随定点的释放有望成为中长期增量来源。 图8：拓普集团营收结构（亿元）及增速（%） 图9：拓普集团分业务营收业务占比（%） 围绕底盘系统打造8大品系，机器人执行器业务进展顺利，持续推进平台化建设。 公司围绕汽车底盘构筑汽车NVH减震系统、内外饰、车身轻量化、智能座舱、热管理系统、底盘系统、空悬系统、智能驾驶系统共8大业务板块，22年延展出机器人执行器业务：1）减震器/内外饰：凭平台化优势稳步增长，是公司业绩的稳定支持；2）底盘系统：全球领先的轻量化底盘布局，持续募资扩产夯实优势，建成将形成年产600万辆供货能力；3）热管理：为21年新拓展品类，获得一汽、北美大客户相关车型订单，热泵子零件进展顺利；4）汽车电子业务：电调管柱和IBS项目进展顺利，陆续获得定点；5）空悬：截至22年，拓普新增7个空悬系统正式定点，预计于23Q3陆续批量；6)智能座舱：电动尾门、转屏控制器等有望带来新的收入增量；7）一体化压铸：22年2月，7200T一体化超大压铸后舱量产成功下线；8）机器人执行器：包括电机、电控及减速机构等部件组成，公司样品获得客户认可；平台化、模块化战略推进下，客户单车配套价值量不断增长，目前单车配套金额最高可达3万元（2020年1.5万元），且产品线仍具备延展空间。 图10：拓普集团围绕底盘系统构筑的九大产品分类及相关图示 客户群遍布全球，传统、创新车企与集成商皆有布局。得益于发展战略的有效实施和新型Tier0.5级供应链模式的构建，公司市场拓展持续增强，目前主要客户涵盖1）国内外知名车企：FORD、GM、宝马等；2）智能电动车企：特斯拉、RIVIAN、国内新势力等及华为、小米等科技企业；3）系统集成供应商：佛吉亚、采埃孚等。 图11：拓普集团客户群 客户放量+产线拓展驱动，拓普集团业绩处高速成长通道。拓普2019-2021年收入从53.6亿元增至114.6亿元，CAGR为46.3%，归母净利润从4.6亿元增至10.2亿元，CAGR为49.3%。得益于1）平台化战略推进，轻量化底盘及汽车电子产品线逐步进入收获期并贡献业绩；2）继续推行T0.5级模式，不断深化与客户战略合作关系，单车配套金额持续提升；3）前瞻布局产能，满足市场需求，帮助客户解决产能瓶颈，公司营业收入和净利润有望进一步保持快速增加趋势。2022年预计实现营收154.5-162.5亿元，同比增长34.8%-41.8%，归母净利润16.5-17.5亿元，同比增长62.2%-72.0%，扣非16.0-17.0亿元，同比增长65.1%-75.4%。 图12：拓普集团营业收入（百万元）及增速 图13：拓普集团单季度营业收入（百万元）及增速 图14：拓普集团净利润（百万元）及增速 图15：拓普集团单季度净利润（百万元）及增速 规模效应释放驱动公司盈利能力不断提升。拓普2022Q1-Q3毛利率分别为20.8%、22.1%、24.0%，净利率分别为10.3%、10.6%、11.6%，受益于1）规模效益兑现；2）铝价有所下行；3）客户持续放量的背景下，盈利能力保持增长：若以收入和利润预计区间中值为基准进行测算，则22年净利率10.7%，同比+1.9pct，22Q4净利率10.4%，同比+3.1pct。 公司销售/管理/财务费用率较低，费用管控能力强。公司2022前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.4%、2.7%、4.9%、-0.4%，同比+0.14pct、-0.09pct、+0.37pct、-0.50pct。整体来看，拓普费用管控效果良好。 图16：公司毛