短期受益下游需求复苏，长期看好新品多点开花

模拟芯片设计企业，2018-2021 年收入 CAGR 为 22%。公司是成立于 2002 年的模拟芯片设计企业，产品主要包括电源管理类（电源转换芯片、电源防护芯片、显示驱动芯片）和其他（智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片）两大类，2021 年收入占比分别为 86%和 14%。2018-2021 年公司营收由 3.44 亿元增至 7.68 亿元，CAGR 为 22%；归母净利润由 0.25 亿元增至 1.39 亿元，CAGR 为 54%；毛利率由 2018 年的 25.39%提高至 2021 年的39%，2022 年前三季度毛利率为 45.27%。 基于核心技术和功能模块 IP 搭建设计平台，严格把控产品可靠性。公司在核心技术和功能模块 IP 的基础上形成了覆盖电源转换、电源防护等多类别设计平台，通过在设计平台中调用模块 IP 并应用于电路设计中，可以为客户提供更好的定制化解决方案并保障研发的准确性和高效率。同时，公司通过对产品不同阶段完善的测试、考核，确保产品在不同应用环境下保持稳定性能，使得公司产品在客户产线生产的上线失效率（DPPM）（即每百万颗产品失效个数）远低于客户要求，树立了高可靠性的品牌形象。 1 月国内手机销量环比增长 44.6%，短期业绩有望受益消费电子需求复苏。 公司 2010 年正式进入三星电子供应商体系，之后陆续成为 LG、小米等国内外知名消费电子品牌的供应商，在手机、可穿戴设备等应用领域处于优势地位。2022 年以手机为代表的消费电子终端出货量下跌，导致公司业绩承压，我们认为 2023 年手机销量有望复苏，根据 CINNO 的数据，2023 年 1 月国内手机销量环比增长 44.6%，低基数效应下拐点明确，公司业绩有望重回增长。 电子雷管替代率快速提升，积极开拓汽车等非消费电子领域。根据中国爆破行业协会数据，我国电子雷管产量从 2019 年的 0.58 亿发增长到 2021 年的1.64 亿发，替代率从 5.29%提高至 18.43%，虽然替代率提升迅速，但距政策要求的全面替代仍存在较大空间。公司的智能组网延时管理单元是电子雷管的核心部件，有望受益电子雷管的全面推广。另外，公司也在积极开拓汽车、新能源等非消费电子领域，已有产品得到车厂认证且形成批量销售，2022 年已成功进入比亚迪供应链。 盈利预测与估值：我们预计公司 2022-24 年归母净利润为 1.39/2.07/2.89亿元，基于消费电子需求的复苏以及公司非消费电子市场的拓展情况，我们给予公司 23 年 42-45 倍 PE，对应股价 97-104 元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；市场竞争加剧；非消费电子领域拓展不及预期。 盈利预测和财务指标 模拟芯片设计企业，18-22 年收入 CAGR 为 22% 模拟芯片设计企业，紧跟下游需求变化 力芯微成立于 2002 年，是模拟芯片设计企业，主要通过高性能、高可靠性的电源管理芯片为客户提供高效的电源管理方案，并积极研发和推广智能组网延时管理单元、信号链芯片等其他类别产品。目前，公司基于在手机、可穿戴设备等应用领域的优势地位，成为了消费电子市场主要的电源管理芯片供应商之一，形成了包括三星、小米、海尔在内的终端客户群。 电源管理芯片是在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理职责的芯片。由于不同的电子设备、应用场景所需的电源管理方案各有不同，电源管理芯片具有应用范围广、细分品类众多的特点。随着下游市场的发展，公司主要产品和应用领域也随之变化。 初创期 2002-2008：聚焦于 DVD、音响、机顶盒及遥控器等传统电子市场，与步步高、TCL、Sony、飞利浦、富士康等建立了良好的合作关系，积累了与品牌客户的合作经验。 培育期 2009-2012：以手机为代表的新兴消费电子市场崛起，公司准确把握下游市场更迭，快速推出的双 SIM 卡电源控制芯片得到三星电子的认可，并于 2010 年进入三星电子供应商体系。之后陆续开发的负载开关、电池开关和LDO 等产品在三星手机上得到广泛应用。随着手机领域产品的批量生产，公司的业务重心逐步向手机等新兴消费电子领域过渡。 发展期 2013-2017：持续开展研发和技术升级，深化以核心技术、功能模块IP 和设计平台为主的技术体系，以此为基础推出 OVP、TVS、限流开关、智能组网延时管理单元等新产品，并不断完善负载开关、LED 显示驱动和 LDO 等产品系列。在三星电子的终端应用从手机、平板显示逐步发展至可穿戴设备，并成为了 LG 等知名消费电子品牌的供应商。随着各类新产品的推广，下游应用领域以手机为核心，逐步向可穿戴设备、物联网等领域发展。 稳定上升期 2018 年至今：持续升级各功能模块 IP 和设计平台，形成了更为成熟的技术体系，在此基础上推出了低噪声高性能 LDO、高精度充电管理芯片等产品，并在集成化产品（多路电源 PMIC 等）上进行布局，产品种类更加丰富，应用领域进一步拓宽。随着电子产业重心向国内转移，公司积极推动芯片的进口替代，顺利进入小米、客户 A 等知名消费电子客户的供应商体系，为业绩增长提供新动力。 图 1：公司发展历程 公司控股股东为亿晶投资，实际控制人为袁敏民、毛成烈、周宝明、佴东辉、张亮、汤大勇、汪东、汪芳，截至 2022 年三季度末，上述八人作为一致行动人持有亿晶投资 84.3%的股权，并通过亿晶投资间接持有公司 43.33%的股权。袁敏民、毛成烈、周宝明、佴东辉、张亮、汤大勇、汪东、汪芳八人都曾就职于中国华晶电子集团，担任工程师、设计经理、测试工程师等职位，具有丰富的相关工作经验以及合作经验。另外，聚源聚芯持有公司 2.19%的股权，聚源聚芯由国家集成电路产业投资基金股份有限公司、中芯晶圆股权投资(宁波)有限公司、上海荣芯投资管理合伙企业(有限合伙)、上海肇芯投资管理中心(有限合伙)出资设立。 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日） 2018-2022 年收入 CAGR 为 22%，盈利能力持续提升 2022 年收入为 7.68 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 22%。2018 年-2022 年公司营业收入分别为 3.44 亿元、4.75 亿元、5.43 亿元、7.74 亿元、7.68 亿元，CAGR 为22.2%。其中电源管理芯片是收入的主要来源，2021 年占比 86%；其他类芯片的收入占比由 2018 年的 6.4%逐年上升到 2021 年的 14%，主要系：1）在国家公安部、工信部大力推广应用数码电子雷管的背景下，智能组网延时管理单元的销售收入不断增加；2）公司不断研发推广高精度霍尔芯片等多种新产品。 图 3：公司收入及增速 图4：公司分产品收入 2022 年归母净利润为 1.39 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 54%。2018 年-2022 年公司归母净利润分别为 0.25 亿元、0.41 亿元、0.67 亿元、1.59 亿元、1.39 亿元，CAGR 为 53.6%。2022 年业绩有所下降，主要系：1）消费电子市场整体表现低迷； 2）公司加大研发力度，推动产品线的完善以及扩展产品类别，研发投入较上年同期大幅增加。 图 5：公司归母净利润及增速 2022 年前三季度公司毛利率为 45.27%，研发费率明显提高。18-21 年公司毛利率分别为 25.39%/25.94%/29.30%/39.00%，2022 年前三季度提升至 45.27%，晶圆是公司最主要的原材料，其供需结构变化及价格波动会对公司毛利率水平产生影响。 18-21 年公司期间费用率总体较为稳定，保持在 15.97%-18.46%区间，其中 2021年开始，公司加大研发费用的投入，2022 年前三季度研发费率达 12.81%。 图 6：公司综合毛利率、归母净利率、期间费用率 图7：公司销售、管理、研发、财务费用率 在电源管理芯片的基础上，积极拓展其他产品 公司已推出覆盖市场主流产品的电源管理芯片，按功能可分为电源转换、电源防护、显示驱动等系列。其他产品主要包括智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片、信号链芯片。 表1：公司主要产品 电源管理芯片是公司主要收入来源，2021 年占比 86%。2021 年公司实现收入 7.74亿元，其中电源管理芯片占比 85.67%，从收入结构看，电源管理芯片占比有所下降，从 2017 年的 93%下降到 2021 年的 86%，公司收入结构更加均衡。由于电源管理芯片新产品的陆续推出及部分高性能产品销量增加，带动了电源管理芯片毛利率的提高，由 2017 年的 27.48%提高到 2021 年的 38.72%。 图 8：电源管理芯片收入及增速 图9：电源管理芯片毛利率水平 电源转换芯片：公司的电源转换芯片主要包括各类 LDO、充电管理芯片和转换器（DC/DC、AC/DC）。其中，LDO 品种齐全、性能优异，具备适用电流范围广、低噪声、高抗干扰能力等特性。 表2：公司电源转换芯片 电源防护芯片：公司的电源防护芯片主要包括过压防护芯片、过流防护芯片、其他开关类产品等。公司在国内较早研发过压防护类芯片，并形成了完备的产品系列，产品具备导通内阻低、EOS 防护能力强、瞬变电压关断速度快、钳位电压低等特点，其中 OVP 和 TVS 可以搭配使用，以提升对电子产品的防护作用。公司过流防护芯片主要为各类负载开关及限流开关等，具备导通内阻低、通流能力强、电流检测稳定可靠等特点，并拥有反向电流截止功能。 表3：公司电源防护芯片 显示驱动电路：公司显示驱动电路主要包括 LED 驱动电路、LCD 显示驱动电路、RGB 恒流显示驱动电路、大屏显示驱动电路及其他显示驱动电路，产品种类齐全。 表4：公司显示驱动电路 公司其他类芯片主要包括智能组网延时管理单元、高精度霍尔芯片和信号链芯片等，2021 年收入占比 14%。2021 年公司收入 7.74 亿元中，其他类芯片占比 14%，从收入结构看，其他类芯片占比有所上升，从 2017 年的 7%上升到 2021 年的 14%。 毛利率从 2017 年的 41.67%下降到 2019 年的 26.96%，再上升到 2021 年的 40.87%。 2019 年，公司其他类芯片毛利率较上年下降 9.74 个百分点，主要系：1）2019年研发推出的应用于隧道爆破的新产品中电子元器件等辅材的种类和个数有所增加，以及当年电子元器件市场供应紧张，导致采购成本有所上升；2）在国家大力推广应用数码电子雷管的背景下，为快速抢占市场份额，公司加大了业务推广力度，降低了销售价格。 2020 年，公司其他类芯片毛利率有所回升，主要系：1）公司持续优化智能组网延时管理单元的设计方案，在保持性能的基础上精简电子元器件等辅材的种类和个数，以及随着销售规模的扩大，公司采购电子元器件的议价能力增强并加大了单次采购量，使得采购成本下降，导致智能组网延时管理单元毛利率有所提升；2）公司不断研发升级或推出模数转换芯片、电平位移芯片等多种新产品，使得信号链芯片毛利率有所提高；3）公司研发推出的高精度霍尔芯片逐渐实现批量化销售，随着此高毛利率产品的销售占比提高，相应拉升了平均毛利率。 图 10：其他类芯片收入及增速 图11：其他类芯片毛利率水平 智能组网延时管理单元：主要用于数码电子雷管，结合物联网、北斗及加密通讯技术实现远程控制设备与起爆器、雷管点火元件的远程链接、组网内各节点的精准控制及云端身份验证等功能，在延时范围、设定步长精确度、可靠性、适应性等方面较为突出，能应用于小断面掘进、金属矿、煤矿等特殊环境下的安全精准爆破。 表5：智能组网延时管理单元 高精度霍尔芯片：基于霍尔效应的磁传感器和控制模块，起到磁感应开关的作用。 公司高精度霍尔芯片具备精度高、功耗低的特点，适用于手机、TWS 耳机等。 信号链芯片：包括电平位移、