短期持续调整，蓄力新产品周期

2022Q4交付符合指引，2023Q1销量指引1.8-1.9万台。公司2022Q4实现交付2.22万辆，同比下降47%，实现营收51亿元，同比下降40%，Q4non-GAAP归属普通股股东亏损23.7亿元。公司2023Q1指引为交付1.8-1.9万台，同比下降45.0%-47.9%，营业收入40-42亿元，同比下降43.7%-46.3%，预计2023年上半年公司仍将处于内部组织架构调整、新老产品过渡阶段，下半年销量有望触底回升。 蓄力下一轮新品周期，坚定智能驾驶作为长期标配。车型端：2023 Q1/Q2，公司尚在产品过渡期，P7i及G9入门车型价格仍有下降空间；2023Q3公司将迎来新车型量产，有望成为全年销量拐点：1）G6车型，对标Model Y，目标打造20-30万价格带中智能化及空间领先的产品，将于上海车展首次亮相，Q2末启动交付，Q3大批量量产；2）定位相对更高端的MPV车型，预计下半年推出。渠道端：通过渠道扁平化管理、以及通过授权经销加速进入三四线渠道，并将单店功能从仅销售变成承担更多4S门店功能，公司有望在加速门店拓张同时，降低渠道建设成本。智能化端：加速功能迭代及降本变现。公司计划在3月下旬开始上海、广州、深圳的城市NGP功能落地，在全国开放红绿灯识别和快速通过路口能力，下半年XNGP将摆脱对高精地图依赖，有望在全国数十个城市落地城市NGP功能，并最终在2024年完成全场景智能驾驶功能打通。公司未来计划将最高等级的智能驾驶功能作为全车型标配，并降低智驾上车成本，包括1）通过技术迭代等方式，在2024年将XNGP软硬件BOM成本下降50%，2）从当前软硬件整体销售转为软硬件分级销售。 毛利率短期承压，后续重点提升成本控制能力。毛利率端：公司2022Q4毛利率为8.7%，环比下降4.8pct。其中车辆销售毛利率为5.7%，环比下降5.9pct，主要由于促销力度提升。我们预计公司2023Q1/Q2毛利率将持续承压，主要受补贴退坡及1月降价影响；同时在行业竞争加剧情况下，公司后续定价策略预计也将优先考率车型性价比，后续毛利率提升将主要依靠公司增强成本控制能力，提升智能化、动力等硬件平台化程度。 费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随渠道扁平化有一定下行空间。 投资建议:我们预计公司2023-2025年销量约13.0/21.2/32.2万辆，2023-2025年总收入达324/521/811亿元、non-GAAP净利润率为-24%/-9%/-1%。考虑到整车赛道竞争加剧，对标同业估值，我们给予小鹏汽车94亿美元目标估值，对应2x 2023e P/S，给予其（9868.HK）43.0港元目标价、（XPEV.N）11.0美元目标价，维持“买入”评级。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：小鹏汽车核心财务预测：年度 图表2：小鹏汽车核心财务预测：季度