环保行业龙头，风光储打造第二增长曲线

证券 研2023年03月21日 究 报环保行业龙头，风光储打造第二增长曲线 告—ST龙净（600388.SH）公司深度报告 买入(上调)投资要点 分析师：宝幼琛S1050521110002 baoyc@cfsc.com.cn 分析师：任春阳S1050521110006rency@cfsc.com.cn ▌大气治理行业龙头，业绩稳步增长 公司创立于1971年，2000年在上交所上市。公司专注于大气污染领域环保产品的研发、设计、制造、安装、调试、运营等，是大气治理行业龙头企业，并积极拓展水污染治理、 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 17.2 184 1071 1071 8.14-19.49 192.92 基本数据2023-03-21 市场表现 (%)ST龙净沪深300 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《ST龙净（600388）：环保行业龙头，风光储打造第二增长曲线》2023-01-08 相关研究 公司研究 固危废处臵、生态修复及保护等其他非气环保业务，致力于为全球客户提供生态环境综合治理系统解决方案，公司产品及工程业绩遍布全国34个省市自治区，并出口欧亚非等四十 多个国家和地区，公司位列“中国大气污染治理服务企业20 强”首位、中国环境企业50强第8位。近几年同时积极寻找新能源产业机会，着手布局风光、储能等领域，形成了“环保+新能源”双轮驱动的产业布局。公司营收从2018年的 94.02亿元增长到2021年的112.97亿元，对应的归属净利润也从8.01亿元增长到8.60亿元，CAGR分别为6.31%和2.40%，业绩稳步增长。2022年公司实现营收118.80亿元 （+5.16%），归属净利润8.04亿元（-6.52%），净利润下 滑主要是2022年因为华泰保险事件单项计提信用减值准备 0.98亿元的缘故。 ▌大气治理仍有千亿空间，在手订单充足，环保业务稳增长可期 近几年的缺电现象凸显出煤电的压舱石作用，“十四五”期间煤电政策有所改善，2022年煤电投资和煤电项目核准均加速，带来电力行业烟气治理需求提升，预计未来3年电力行 业大气治理的市场空间仍有300亿元，同时伴随着钢铁、水泥、焦化等非电行业超低排放持续深入，非电行业烟气治理市场空间近1000亿元。作为中国大气环保行业首家上市公司、全球最大的大气环保装备研发制造商，公司掌握自主知识产权的脱硫脱硝除尘的核心技术，多项技术和产品入选国家重大技术装置和推广目录。凭借着技术和产品优势，公司展现出优异的拿单能力，新增订单连续多年处于行业前列，尤其是在非电行业领域。2022年公司签订工程合同97.87亿元，期末在手工程合同达到185.26亿元（不含运营合 同），是2021年营收规模的1.56倍，充足的在手订单为公司环保业务稳定增长奠定基础。 ▌紫金矿业入主，助力公司新发展 2022年5月，紫金矿业受让原控股股东15.02%股权，并享有25.04%表决权，成为公司新的控股股东。紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型矿业集团，在中国15个 省和海外14个海外国家拥有重要矿业投资项目，同时在加速进军新能源新材料领域。紫金矿业入主，将会在技术、资金、市场、渠道等方面赋能龙净环保，同时双方具有很强的协同效应：1）环保业务：龙净环保可以为紫金矿业的矿厂提供冶炼厂、燃煤锅炉大气治理、矿山尾矿资源化、矿山土壤及生态修复等、以及膜法提锂、矿山碳捕集碳减排技术等服务；2）新能源业务：双方在光伏/风电电站EPC工程建设及运维、储能等领域开展深度合作。紫金矿业成为控股股东，助力公司长期发展。 ▌风光储稳步推进，打造第二增长曲线 紫金矿业入主后，公司新能源业务稳步推进。风光业务：定位服务于紫金矿业矿山绿电项目，保守需求不低于3GW。1）收购控股股东旗下3个绿电项目股权；2）2023年3月，公 司拟投资10.93亿元用于建设黑龙江多宝山一期200MW风光项目（光伏40MW，风电160MW），项目预计2023Q4建成，投产后该项目预计年发电量4.92亿KWh；3）塞尔维亚、圭亚那光伏等项目也已经开始投资建设，其他多个矿山绿能发电 项目也正积极推进中。储能业务：1）2022年10月公司与上 杭县政府合作，拟建设5GWh总投资20亿元的磷酸铁锂储能 电芯项目；2）2022年10月与量道新能源成立合资公司（龙净环保持股49%），拟建设年产6GWh锂电储能系统（一期1GWh），包括储能系统设备集成工厂、BMS、EMS等；3） 2022年12月与蜂巢能源成立合资公司（龙净环保持股60%）建设新能源电池储能模组PACK和系统集成项目（一期2GWh），后续根据市场需求开展二期建设3GWh储能pack项目。绿电储能项目稳步推进，有望成为公司的第二增长曲线。 ▌盈利预测 我们看好公司环保业务稳步增长以及新能源业务带来的业绩和估值弹性，根据公司的项目进展情况，我们上调公司的盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为12.11、18.12、24.24亿元，EPS分别为1.13、1.69、2.26元，当前股价对应PE分别为15、10、8倍，上调公司至“买入”评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情反复的风险、项目进度及效益低于预期的风险、行业竞争加剧的风险、市场竞争加剧的风险、ST可能存在退市风险、新能源业务订单获取及执行低于预期的风险、与紫金矿业协同效应低于预期的风险等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 11,880 14,341 21,483 27,953 增长率（%） 5.2% 20.7% 49.8% 30.1% 归母净利润（百万元） 804 1,211 1,812 2,424 增长率（%） -6.5% 50.6% 49.6% 33.8% 摊薄每股收益（元） 0.75 1.13 1.69 2.26 ROE（%） 10.6% 14.7% 19.5% 22.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、大气治理行业龙头企业，业绩稳步发展6 1.1、大气治理行业龙头，环保+新能源双轮驱动6 1.2、业绩稳步增长，非大气业务占比稳步提升7 1.3、紫金矿业为第一大股东，多次股权激励绑定员工利益9 2、大气治理仍有空间，在手订单充足奠定业绩增长11 2.1、大气治理：电力行业出现转机，非电市场稳步发展11 2.2、烟气治理行业龙头，订单充足奠定业绩增长16 2.3、拓展污水固危废等非气业务，形成业务补充19 3、紫金矿业入主，风光储业务打造第二增长曲线20 3.1、紫金矿业入主，环保、新能源等方面助力公司再成长20 3.2、绿电业务服务于紫金矿业，项目推进顺利21 3.3、储能全产业链布局，有望跻身行业前列23 4、盈利预测评级24 5、风险提示25 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：龙净环保“环保+新能源”双轮驱动6 图表3：公司营收及其增速7 图表4：公司归属净利润及其增速7 图表5：公司营收构成7 图表6：公司分业务毛利率及净利率情况7 图表7：公司2022年毛利构成8 图表8：公司期间费用率情况8 图表9：公司经营活动现金流8 图表10：公司资产负债率维持高位9 图表11：公司有息负债总额及有息负债率相对较低9 图表12：公司股权结构9 图表13：公司管理层10 图表14：公司历次员工持股计划情况11 图表15：我国电力累计装机容量目前仍以火电为主11 图表16：我国煤电每年新增装机整体呈现下降的趋势12 图表17：2022年火电投资完成额同比增加35.27%13 图表18：新增核准煤电装机规模（万千瓦）13 图表19：电力行业烟气治理市场增量空间测算13 图表20：非电行业排放治理相关政策目标14 图表21：非电行业烟气治理空间测算15 图表22：某带式输送设备15 图表23：带式输送机市场规模（亿元）15 图表24：2018年新签烟气脱硫工程机组容量情况（mw）16 图表25：2018年新签烟气脱硝工程机组容量情况（mw）16 图表26：2018非电行业新签烟气脱硫烟气量（万Nm3/h）16 图表27：2018非电行业新签烟气脱硝烟气量（万Nm3/h）16 图表28：公司新签合同及在手合同额17 图表29：新签合同额以非电行业为主17 图表30：公司散料输送系统17 图表31：公司托辊智能制造生产线18 图表32：2021年新签500万元以上管带业务订单情况18 图表33：公司固危废项目情况19 图表34：紫金矿业国内资源20 图表35：紫金矿业国外资源20 图表36：紫金矿业应对气候变化行动目标22 图表37：公司碳达峰减排举措22 图表38：公司发展储能业务具备上中下游优势23 图表39：公司储能业务项目情况24 图表40：2021-2022年储能电池出货量排名（MWh）24 1、大气治理行业龙头企业，业绩稳步发展 1.1、大气治理行业龙头，环保+新能源双轮驱动 龙净环保创立于1971年，2000年在上交所上市，成为国内首家大气环保行业上市公司。2017年阳光控股成为公司第一大股东，2018年开始公司通过外延并购的方式逐步开拓水污染治理、固危废处置、生态修复及保护等业务，致力于为全球客户提供生态环境综合治理系统解决方案。2022年紫金矿业成为公司第一大股东，紫金矿业入主后，除了夯实传统环保主业外，公司积极寻找新能源产业机会，着手布局储能、材料、清洁能源等领域，形成“环保+新能源”双轮驱动的产业布局。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，Wind，华鑫证券研究 公司是全球规模最大的大气污染治理设备研发制造企业，提供优质系统化大气污染治理解决方案，主营除尘、脱硫、脱硝、电控装置、物料输送等五大系列产品，2018年开始公司新增了水污染治理、固危废处置、生态修复及保护等业务，2022年下半年公司开始拓展风光储等新能源业务。公司产品及工程业绩遍布全国34个省市自治区，并出口欧亚非等 四十多个国家和地区。公司现位列“中国大气污染治理服务企业20强”首位、中国环境企 业50强第8位。 大气污染治理电除尘系列、电袋复合除尘系列、干式超净+技术及装臵、烟气脱硫系统、烟气脱硝系统、 散料输送系统、电控技术与产品、VOCs治理、脱硝催化剂全产业链、烟气环保岛智慧系统 水污染治理 工业废水、市政污水、给水处理 固危废处臵 垃圾焚烧发电、危废、污泥处臵 生态修复与保护 重金属修复、矿山综合环境治理 新能源 风电、光伏储能电芯、pack、集成 图表2：龙净环保“环保+新能源”双轮驱动 主营业务细分方向 资料来源：公司官网、公司年报、华鑫证券研究 1.2、业绩稳步增长，非大气业务占比稳步提升 公司营收从2018年的94.02亿元增长到2021年的112.97亿元，CAGR为6.31%，对应 的归属净利润也从8.01亿元增长到8.60亿元，CAGR为2.40%，除2020年受疫情影响外，公司近几年业绩整体呈现稳步增长的态势，主要是因为公司顺应行业发展趋势，积极把握非电行业烟气治理机会，获得较多非电市场订单，同时拓展污水处理、垃圾焚烧、危废等其他非大气环保业务的缘故。2022年公司实现营收118.80亿元（+5.16%），归属净利润 8.04亿元（-6.52%），净利润下滑主要是因为公司2022年因为华泰保险事件单项计提信用减值准备0.98亿元的缘故。 图表3：公司营收及其增速图表4：公司归属净利润及其增速 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 从营收构成来看，大气治理业务营收占比在80%以上，随着公司几年开始拓展污水处理、垃圾焚烧、危废等其他环保业务，非气环保业务营收占比稳步提升，从2018年的2.66%提高到2021年的17.46%，2022年降至10.86%，成为营