营收较快增长，研发投入加大影响短期利润

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 【信达计算机】ST泛微深度报告：EBU高研发稳定优势，信创加速增长 郑祥计算机行业研究助理 邮箱：zhengxiang@cindasc.com 庞倩倩计算机行业首席分析师 执业编号：S1500522110006 邮箱：pangqianqian@cindasc.com 证券研究报告公司研究 点评报告 ST泛微(603039.SH) 投资评级：买入上次评级：买入 营收较快增长，研发投入加大影响短期利润 2023年3月21日 事件：3月20日晚间，ST泛微发布2022年年报，实现营收23.31亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比减少40.65%；经营活动产生的现金流量净额为2.33亿元，同比减少37.39%。 营收较快增长，毛利率略有下降。营收方面，公司2022年实现营收 23.31亿元，同比增长16.41%，保持较快增长趋势。分产品来看，软件产品实现营收9.31亿元，同比增长0.15%，其中e-cology产品实现营收9.07亿元，同比增长0.48%，e-office产品实现营收0.24亿元，同比减少约10.86%；技术服务实现营收12.15亿元，同比增长22.25%；第三方产品实现营收0.91亿元，同比增长18.87%；其他业务收入0.95亿元，同比增长2,871.52%，技术服务收入的快速增长带动公司整体营收稳步增长。毛利率方面，公司2022年整体毛利率约为93.23%，同比下降约2.24个百分点，我们认为主要因软件产品及技术服务毛利率略有下降及毛利率较低的其他业务收入大幅增加所致。其中，软件产品毛利率为98.56%，同比减少0.64个百分点，主要因本期软件外包合同增加所致；技术服务毛利率为96.69%，同比下降约0.28个百分点，主要因本期外包服务成本增长所致；第三方产品毛利率约为34.76%，同比增加1.82个百分点。 研发投入加大、毛利率下降及投资收益减少等因素影响短期净利润，后续净利率有望逐步修复。公司2022年实现归母净利润2.23亿元，同比减少27.69%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比减少40.65%，我们认为主要因：（1）公司本期研发费用率为14.58%，同比增长2.42个百分点，研发投入的增加利于公司不断完善产品，提升产品标准化水平，进而提升公司未来商机获取能力和快速部署能力；（2）公司综合毛利率同比下降约2.24个百分点；（3）本期因持有亘岩网络和上海CA股权按权益法核算确认投资损失约0.53亿元，而2021年确认投资损失约为0.25亿元，亏损加大或与投入加大有关；（4）2021年有处置长期股权投资产生的投资收益0.36亿元，本期无相关处置收益。此外，2022年公司销售费用率及管理费用率均有所下降，其中销售费用率约为67.80%，同比下降1.09个百分点；管理费用率约为2.94%，同比下降1.6个百分点，主要因报告期内期权激励计划终止，冲回已摊销的期权激励费用所致。同时，经营活动产生的现金流量净额为2.33亿元，同比减少37.39%，主要因报告期内研发费用投入及人力成本增加所致。历史上看投入波动导致不同年份的盈利水平有较大波动，公司2022年扣非净利率为5.27%，并非常态化水平，2018-2021的扣非净利率在8.60%-10.33%之间，后续随着收入增速有望修复，研发费用率或有下降空间；且参股公司亘岩网络及上海CA亏损有望逐步收窄。净利率有望逐步修复。 协同管理软件产品边界延伸叠加信创催化，公司业绩有望重回快速增 长。2022年，公司紧跟协同管理软件边界不断延伸的行业发展趋势，成立独立的十大专项产品事业部深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，构建“人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理、营销管理、客服管理、项目管理”十大专项应用场景。此外，将AI与协同管理软件融合，发布信息采集智能机器人“千里聆”，并进一步增加小e智能门户功能，不断拓宽协同管理软件应用边界。信创领域，持续扩大产品信创生态适配能力。2023年，伴随疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之协同管理软件业务边界不断延伸和信创带来的行业β，公司业绩有望重回快速增长趋势。 维持“买入”评级：我们认为，公司是国内协同管理软件龙头，2023年，伴随疫情影响逐步减弱，政府及企业需求状况进一步回暖，加之协同管理软件业务边界不断延伸和信创带来的行业β，公司业绩有望重回快速增长趋势。我们预计2023-2025年EPS分别为1.47/1.95/2.61元，对应PE为47.77/35.92/26.89倍，维持“买入”评级。 风险提示：1.竞争风险：行业竞争加剧，产品拓展不及预期，公司市场份额下降；2.下游需求风险：若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设预算下滑，市场需求会进一步受影响；3.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑；4.治理风险：公司因信息披露不及时、整改未到位再次被处罚或延迟摘帽，影响企业客户对公司的信心，订单数量下滑。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 2,003 2,331 3,151 4,101 5,303 增长率YoY% 35.1% 16.4% 35.2% 30.1% 29.3% 归属母公司净利润(百万元) 309 223 382 508 679 增长率YoY% 34.5% -27.7% 71.3% 33.0% 33.6% 毛利率(%) 95.5% 93.2% 92.9% 92.9% 92.9% ROE(%) 16.4% 11.7% 16.7% 18.4% 20.0% EPS(摊薄)(元) 1.18 0.86 1.47 1.95 2.61 P/E 59.16 81.81 47.77 35.92 26.89 P/B 9.72 9.56 7.96 6.61 5.37 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月20日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 流动资产 2,844 2,9753,516 4,3915,385 营业总收入 2,003 2,331 3,1514,101 5,303 货币资金 1,985 1,5571,897 2,4513,192 营业成本 91 158 223292 375 应收票据 9 1017 1727 营业税金及附加 13 18 2532 41 应收账款 174 227281 380430 销售费用 1,380 1,581 2,1372,780 3,596 预付账款 448 468559 671798 管理费用 91 69 66119 154 存货 56 6485 124149 研发费用 244 340 424500 626 其他 172 650678 748789 财务费用 -53 -33 -31-32 -39 非流动资产 533 566663 741817 减值损失合计 -1 -1 00 0 长期股权投资 210 164129 9153 投资净收益 11 -42 -10-5 10 固定资产（合 77 246316 378434 其他 79 66 110140 170 计）无形资产 49 4858 6471 营业利润 327 223 408545 730 其他 197 107159 209259 营业外收支 8 10 88 8 资产总计 3,377 3,5414,179 5,1326,202 利润总额 335 234 416553 738 流动负债 1,488 1,6241,882 2,3662,797 所得税 26 10 3344 59 短期借款 0 00 00 净利润 309 223 382508 679 应付票据 0 00 00 少数股东损益 0 0 00 0 归属母公司净利 应付账款 459 489566 730793 润 309 223 382508 679 非流动负债96444 EPS（当年） 1.200.861.471.952.61 （元） 长期借款 0 0 0 0 0 其他 9 6 4 4 4 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 1,497 1,630 1,885 2,370 2,801 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 372 233 458 689 867 其他1,0301,1351,3151,6372,005EBITDA276261404536708 负债和股东权 3,3773,5414,1795,1326,202 益 折旧摊销3028272937 归属母公司股东权益 1,8801,9112,2932,7623,401净利润309223382508679 重要财务指标单位:百万元 财务费用-53-33-31-32-39 营业总收入2,0032,3313,1514,1015,303 其它113131421 投资损失-1142105-10 主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动97-4056164178 同比(%)35.1%16.4%35.2%30.1%29.3%投资活动现金流-402325-116-95-85 归属母公司净利 309223382508679 资本支出-48-51-141-128-133 润同比(%) 34.5% -27.7% 71.3% 33.0% 33.6% 长期投资 26 -374 35 39 37 毛利率(%) 95.5% 93.2% 92.9% 92.9% 92.9% 其他 -379 750 -10 -5 10 ROE(%) 16.4% 11.7% 16.7% 18.4% 20.0% 筹资活动现金流 -49 -203 -2 -40 -40 EPS（摊薄）（元） 1.18 0.86 1.47 1.95 2.61 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 59.16 81.81 47.77 35.92 26.89 借款 0 0 0 0 0 P/B 9.72 9.56 7.96 6.61 5.37 支付利息或股息 -33 -39 0 -40 -40 EV/EBITDA 58.69 44.46 40.58 29.49 21.29 现金净增加额 -78 356 340 554 741 研究团队简介 庞倩倩，计算机行业首席分析师，华南理工大学管理学硕士。曾就职于华创证券、广发证券，2022年加入信达证券研究开发中心。在广发证券期间，所在团队21年取得：新财富第四名、金牛奖最佳行业分析师第二名、水晶球第二名、新浪金麒麟最佳分析师第一名、上证报最佳分析师第一名、21世纪金牌分析师第一名。 郑祥，计算机行业研究助理，北京大学工商管理硕士，武汉大学管理学学士，2021年7月加入信达证券研究所，从事计算机行业研究工作。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲