动态点评：深度绑定大客户，加码汽车业务

东山精密（002384）动态点评 / 深度绑定大客户，加码汽车业务 挖掘价值投资成长 / 2023年03月21日 增持（首次） 【事项】 近期，公司发布对外投资公告，向JapanDisplayInc.收购其持有的苏州晶端100%股权，目前，公司已向JDI支付除基础对价15%以外的全部对价，本次股权收购事项交割已完成，苏州晶端成为公司全资子公司，本次交易有利于公司积极把握新能源汽车发展趋势，助力公司“NE战略”有效推进，进一步拓展车载显示业务，充分发挥内部协同效应，为汽车行业客户提供一站式的产品解决方案。 【评论】 特斯拉4680发展引领行业新趋势，圆柱结构件市场空间进一步提升。特斯拉4680电池提出大圆柱+无极耳+CTC的解决方案，相较于2170电池，其单体能量提高5倍、整车续航里程可增加16%，功率提升6倍、成本降低14%。特斯拉自产4680电池，规划应用车型包括Model3/Y，Cybertruck和Semi-truck。目前，宝马、松下、三星SDI、宁德时代、亿纬锂能等国内外主流企业纷纷相继布局4680电池，预计2023年有望迎来4680大圆柱池爆发元年。4680全新设计使得结构件采购呈现定制化、成套化趋势，单车价值量有所提升，这将带动圆柱结构件市场占比的进一步提升。 绑定大客户，汽车业务放量在即。东山精密主要为北美的新能源汽车大客户供货，多产品线协同发展，助力单车价值量提升：1)大圆柱电池结构件方面：公司的壳体处于送样验证阶段，防爆阀产品已经小批量供货；2)白车身方面：目前公司已为特斯拉供应白车身，未来随着生产基地与大客户产能的就近配套，有望承接对运输半径要求较高的白车身中大件产品；3）PCB板块：从纯软板向打件以及模块化方向发展，单车价值量有望翻倍提升；4）车载屏方面：2022年12月，东山精密收购苏州晶端，拓展车载屏业务。同时，公司收购北美的Aranda、AutoTechUS等冲压件工厂就近配套大客户进行产能布局，未来随着公司在新产品线研发的有序推进与新产能的逐步释放，新能源汽车领域收入有望继续保持高速增长。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：李京波电话：13127673698 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 64.04% 46.63% 29.21% 11.79% -5.63% -23.05% 3/215/217/219/2111/211/213/21 东山精密 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 47277.83 流通市值（百万元) 38441.11 52周最高/最低（元） 33.00/14.53 52周最高/最低（PE） 25.80/13.02 52周最高/最低（PB） 3.74/1.77 52周涨幅（%） 42.20 52周换手率（%） 425.44 相关研究 公司研究 信息技术 证券研究报告 【投资建议】 根据新产能的释放节奏以及新业务渗透率的提升速度，我们预计公司2022/2023/2024年的营业收入分别为340.56/405.04/483.17亿元，预计归母净利润分别为23.72/30.33/38.89亿元，对应EPS分别为1.39/1.77/2.27元，PE分别为21/16/13倍。我们认为公司汽车业务有望持续增长，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 31793.15 34055.61 40504.30 48317.34 增长率(%) 13.17% 7.12% 18.94% 19.29% EBITDA（百万元） 4565.09 4583.48 5432.92 6546.71 归属母公司净利润（百万元） 1862.48 2372.32 3033.44 3888.82 增长率(%) 21.72% 27.37% 27.87% 28.20% EPS(元/股) 1.09 1.39 1.77 2.27 市盈率（P/E） 24.86 20.53 16.05 12.52 市净率（P/B） 3.18 2.91 2.44 2.03 EV/EBITDA 11.75 11.73 9.85 7.71 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1.三大板块布局，消费电子+新能源共谋发展 耕耘多年，三大板块布局。东山精密成立于1998年，其前身是苏州市东山钣金有限责任公司，公司于2010年4月在深圳交易所成功上市。公司已形成涵盖电子电路（柔性电路板、刚性印刷线路板、刚柔结合电路板）、光电显示（LED封装）、精密制造（天线、滤波器、陶瓷、压铸、钣金、冲压）三大板块的产品线布局，拥有消费电子、通信设备、工业设备、汽车等多领域客户。 袁氏家族实控，股权结构稳定。董事长袁永刚、总经理袁永峰、袁富根等三人为东山精密实际控制人。袁永刚、袁永峰是袁富根之子，袁永峰、袁永刚、袁富根分别持股13.01%、11.83%、3.44%，袁氏父子三人合计控股28.28%。东山精密下属公司主要包括永创科技（铝压铸件）、艾福电子（陶磁介质材料）、牧东光电（触控屏）、Multek（硬板）、MFLEX（软板）、盐城东山（LED）等。 图表1：东山精密股权结构示意图（截至2022年三季报） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 营收稳健增长，毛利率回升。2022年前三季度，东山精密整体营收为228.19亿元，同比增长4.64%，归母净利润为15.81亿元，同比+31.94%，主要原因是消费电子客户需求稳定，叠加新能源车客户顺利导入。公司22年Q1-Q3的毛利率为16.64%，净利率为6.92%，较21年前三季度分别提升1.29pcts、1.43pcts。 图表2：东山精密营收情况图表3：东山精密归母净利润情况 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 20182019202020212022Q1-3 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20182019202020212022Q1-3 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 营业收入(亿元)yoy(%)归母净利润(亿元)yoy(%) 资料来源：Choice，东方财富证券研究所资料来源：Choice，东方财富证券研究所 “消费电子+新能源”双轮驱动。近年来，东山精密以“消费电子+新能源”双轮为驱动进入发展新阶段。公司主要产品包括LED及其模组/触控面板及LCM模组/电子电路产品/精密组件产品，2022年上半年的营业收入分别为11.32/22.02/90.49/20.85亿元，同比变化-3.25%/-30.05%/9.18%/51.42%。LED 及其模组的营收占比从2019年的10.35%下降至2022H1的7.82%，精密组件产品的营收占比从2019年的10.97%提升至2022H1的14.41%。目前，消费电子板块为公司贡献了大部分的营收，总体需求稳定，而在新能源汽车板块，2022年上半年，公司有近9.2亿收入来自汽车客户，同比增长约104%。随着公司在新产品线研发的有序推进与新产能的逐步释放，新能源汽车领域收入有望继续保持高速增长。 图表4：东山精密营收情况（分业务）图表5：东山精密分业务毛利率情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019202020212022H1 LED及其模组触控面板及LCM模组 电子电路产品精密组件产品 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2019202020212022H1 LED及其模组触控面板及LCM模组 电子电路产品精密组件产品 资料来源：Choice，东方财富证券研究所资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2.东山精密：消费电子为基，新能源带来新增量 2.1.业务协同，进军新能源业务 2.1.1电子电路积淀深，汽车应用趋势显 印刷电路板领先企业。2016年，公司收购MFLEX，MFLEX主要从事FPC与FPCA业务，东山精密由此进入苹果产业链，目前，MFLEX已成为全球第三的FPC供应商。2018年，公司收购Multek，Multek拥有刚性印刷电路板的大规模生产能力，在复杂的多层PCB加工方面拥有领先地位，自此，东山精密完成软硬板的全面布局。2021年，公司已成为全球第二的柔性线路板企业、全球第三的印刷线路板企业，行业地位遥遥领先。 图表6：MFLEX全球布局图表7：Multek能够生产适合汽车的刚性-柔性电路 资料来源：MFLEX官网，东方财富证券研究所资料来源：Multek官网，东方财富证券研究所 汽车电子化带动PCB需求增长。2020年，汽车电子在PCB的下游应用中占比16%，是其重要应用场景之一。汽车的控制系统、影音系统、GPS模块等众多部件都需要应用PCB。如，作为汽车ADAS系统中的核心传感器，在毫米波雷达的成本中，PCB占比达16%。同时，由于FPC较传统线束具备生产效率、安全性、轻量化等优势，在新能源汽车BMS中也逐渐取代传统线束。在此趋势下，2020年，东山精密生产的车载FPC配套的新能源车已超40万台，子公司Multek的汽车客户贡献约2亿营收，2021年实现为国内客户供货，汽车客户占比提升至10%。 图表8：特斯拉HW4.0毫米波雷达中的PCB图表9：比亚迪宋BMS中的PCB 资料来源：佐思汽车，东方财富证券研究所资料来源：电子发烧友，东方财富证券研究所 2.1.2精密制造工艺强，无缝衔接汽车领域 掌握精密制造核心工艺，相关经验可沿用于汽车领域。东山精密自精密制造业务起家，具有几十年的精密金属加工工艺经验（钣金、压铸、冲压、焊接等），主要产品有汽车结构件、通信基站天线、滤波器结构件及组件等。在新能源车轻量化、智能化趋势下，大量铝材被应用于汽车，由此，公司传统的冲压、钣金、压铸、焊接等精密制造产能得以充分利用。此外，由于公司的精密制造板块长期服务通信设备领域客户，掌握高频低损耗散热技术，相关技术可沿用至汽车散热件。早在2016年，东山精密就已通过特斯拉的供应商体系认证，目前，公司为特斯拉提供冲压件、结构件、散热器等零部件。 图表10：特斯拉ModelY白车身结构件 资料来源：电动星球news，东方财富证券研究所 2.1.3光电显示产品全，车载屏业务前景广阔 光电显示技术领先，产量规模全球前列。东山精密是业内领先的触控显示模组和LED显示器件的供应商，2010年涉足LED制造以来，凭借“硅胶压膜封装技术专利”和强大的背光LED封装生产能力，公司产量规模全球第三。其触摸产品应用于笔记本电脑、平板、车载屏等大中尺寸显示领域，液晶显示模组应用于平板、手机等中小尺寸显示领域，LED显示器件应用于室内外小间距高清显示屏，拥有联想、OPPO、惠普、三星、Meta、元太等知名客户。 图表11：东山精密LED封装产品图表12：东山精密车载电子玻璃、中控屏产品盖板 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 车载大屏时代，收购晶端加强布局。在汽车智能化浪潮下，车载屏幕大屏化、多屏化的趋势逐渐增强，根据GlobalMarketInsights预测，到2025年全球汽车显示屏市场规模将从目前的150亿美元翻番至300亿美元。东山精密于2023年2月完成对JDI旗下苏州晶端的100%股权收购，苏州晶端是全球前五的车载屏工厂，本次收购加强了东山精密在新能源车载显示屏的布局，进一步提升其在新能源领域的竞争力。 图表13：车载显示器分类（按安装位置） 资料来源：头豹研究院，东方财富证券研究所 2.2.电动汽车龙