积极进取的血制品标杆企业

血制品业务稳健增长，非血制品业务有望逐步剥离 公司于1993年成立于江西抚州，成立以来，公司锐意进取，从抚州走出江西，从江西走向全国。血制品业务稳健增长，白蛋白、静丙、纤原收得率行业领先，吨浆收入、吨浆利润等多项指标国内领先，成为国内血制品行业的标杆。我们预计公司后续将逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品板块，力争成为世界一流的血制品企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.32、5.29、5.89亿元，2022-2024年对应EPS分别为0.86/1.05/1.17元，当前股价对应PE分别为40.4/33.0/29.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级 学术推广能力强，纤维蛋白原国内市占率第一 公司重视血液制品学术和品牌建设，提升学术服务水平，加强对终端产品的学术投入。持续开展“酶新木秀”、“完酶无缺”等一系列学术推广活动，取得了积极的效果。根据药智网数据显示，公司纤维蛋白原2016-2021年国内市占率一直位列第一。此外，公司凝血酶原复合物、凝血八因子等新产品也有望在强大的学术推广能力助力下快速放量。 华润赋能，进入新的发展阶段 2021年11月，华润医药受让股份、接受表决权委托及认购博雅生物发行的股份完成后，持有公司28.86%的股份，拥有40.01%的表决权，成为公司的控股股东。 华润集团作为大型央企，将持续给公司提供战略支持，特别是在新浆站的开拓上，公司有望借助华润集团的战略资源在国内多个省份获取新的浆站。根据公司公告，力争“十四五”期间新增浆站16个以上，到2025年底，公司浆站总数达到30个以上，进入到行业第一梯队。 风险提示：浆站拓展不及预期风险；产品降价风险；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。 财务摘要和估值指标 1、积极进取的血制品标杆企业 1.1、公司积极主动谋发展 博雅生物于1993年成立于江西抚州，2007年深圳高特佳投资集团成为控股股东，2012年在创业板上市。2021年华润医药控股博雅生物，公司成为华润旗下血制品平台。过去二十多年，公司始终锐意进取，从抚州走出江西，从江西走向全国。白蛋白、静丙、纤原收得率行业领先，吨浆收入、吨浆利润等多项指标国内领先，成为国内血制品行业的标杆。公司是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。 图1：2021年成为华润集团血制品平台 1.2、公司血制品业务持续发展 1.2.1、公司浆站数量稳步增加 2012年，公司拥有5个血浆站；2020年以前，公司浆站主要集中在江西省内，在四川省拥有2个浆站。2020年，公司新增海南屯昌浆站；2021年，公司新增山西阳城浆站，浆站总数达到14个。公司浆站逐步向更多省份扩张，有望借助华润集团力量进一步打破浆站的地域限制。 图2：2012年以来公司浆站数量稳步增加 图3：公司浆站逐步向多个省份扩张 1.2.2、公司血制品业务快速增长 近年来，公司采浆规模稳健增长，2021年原料血浆采集约420吨。公司吨浆产值和毛利率水平处于行业前列。公司自2012年以来血制品业务快速增长，2012年血制品营业收入2.27亿元，2021年公司血制品营业收入达到12.10亿元，9年复合增长率为20.44%。公司未来将逐步剥离非血制品业务，全力聚焦血制品业务。 图4：2017年以来采浆量稳步增长 图5：2012年以来血制品营收快速增长 1.3、纤维蛋白原国内市占率第一 公司核心产品纤维蛋白原的产品质量好，收得率高，通过积极有效的学术推广和市场营销，2015年以来纤维蛋白原收入持续增长，收入占比持续提高。受新冠疫情影响，2020年销售收入略有下降。2021年公司纤维蛋白原恢复增长，批签发数量564497瓶，同比增长107.54%。 图6：2015年以来公司纤维蛋白原收入稳步增长 图7：2015年以来纤维蛋白原收入占比约1/3 根据药智网数据显示，公司纤维蛋白原2021年国内市占率44.38%，排名第一； 上海莱士市占率34.99%，排名第二；山东泰邦市占率13.75%，排名第三。纤维蛋白原的成功充分体现了公司的产品力和学术推广能力，同时也为公司其他产品的学术推广起到很好的借鉴作用。 图8：2021年公司纤维蛋白原市占率第一 1.4、公司产品管线持续丰富 2021年，公司人凝血酶原复合物获批上市；2022年，公司人凝血因子VIII获批上市，有力补充了公司血制品产品梯队。公司目前在研项目为vWF因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等。公司不断加强研发人才队伍建设，并在提升研发能力的同时补强BD能力。公司制定“321”计划，力争每年3个品种获得立项、2个品种申报临床、1个品种获批上市。随着未来研发管线、产品结构的丰富，公司吨浆产值有望再创新高。 1.5、建设血制品行业标杆智能工厂，突破产能瓶颈 为满足公司未来采浆量快速增长的需要，公司计划建成亚洲规模最大，国内品种最全、技术水平最优的年投血浆1800吨血液制品智能工厂，并将在2027年投入使用。血液制品智能工厂（一期）建设项目位于江西省抚州市高新技术开发区，用地总面积658.13亩，工厂项目总投资30.97亿元，其中项目建设投资20.47亿元。项目将大幅提升公司未来的投浆能力，强化公司的生产能力，提高血浆的综合利用率。 项目建成后将实现血液制品生产方式、物流仓储、生产装备、产品服务体系的智能化，对公司提升核心竞争力、扩大生产规模、完善产品结构、深耕战略转型、提高产品质量具有重要意义，有助于公司实现持续高质量跨越式发展 2、稳健发展的血制品行业 2.1、中国血制品行业未来有望保持稳健增长 血制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经过分离、提纯或由重组DNA技术制备的血浆蛋白组分，以及血液细胞有形成分的统称，主要包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子、抗凝血蛋白和蛋白酶抑制剂等。血制品起源于20世纪40年代初期。由于第二次世界大战抢救伤员的需要，通过血浆提取白蛋白的技术应运而生。 中国血制品行业市场规模同样呈现出逐年攀升的状态。2016年中国血制品市场规模为268亿元，2021年中国血制品市场规模为383亿元。 图9：中国血制品市场规模逐年攀升 人体血液（全血）由4部分构成：血浆（50%）、红细胞（42%）、白细胞和血小板（8%），其中血浆由水（90%）、糖类电解质（3%）和蛋白质（7%）组成。而血液制品又是从7%的蛋白质中分离提纯制成的，主要包括白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）、凝血因子（1%）和其他蛋白质成分（24%）。 图10：全血中血浆占比达到50% 图11：血浆中蛋白质占比仅有7% 图12：血制品构成中白蛋白占比超过一半 人血白蛋白：临床上，白蛋白主要用于烧伤、失血性休克、水肿、新生儿溶血及低蛋白血症等疾病的治疗，此外，国内大众认为人血白蛋白有助于提高免疫力，因此人血白蛋白在我国应用较广泛。 免疫球蛋白：主要为受体补充抗体以增强机体的体液免疫，可细分为正常免疫球蛋白和特异性免疫球蛋白，正常球蛋白根据注射方式不同可分为静脉注射免疫球蛋白（静丙）和肌肉注射免疫球蛋白（肌丙），特异性免疫球蛋白根据抗体的种类不同可分为乙免、破免、狂免等。临床运用较多的为静丙和特异性免疫球蛋白。 凝血因子：血浆与组织中直接参与血液凝固的物质，其功效主要是在血管出血时被激活，和血小板粘连在一起并且补塞血管上的漏口，较为常见的为纤维蛋白原、凝血酶原复合物、凝血七因子、八因子及九因子。凝血因子是目前唯一既可以从血浆中提取又可以通过基因重组方式获得的血液制品。 表1：主要血制品适应症众多 2.2、血制品行业具有很高的进入壁垒 血制品企业运营涵盖采浆、投浆生产、批签发和销售等环节。在我国，用于生产血制品的原料血浆都是通过依法设立的单采血浆站进行采集，单采血浆站由省级卫计委审批开设，由血制品企业负责管理，是血液制品企业的独家资源。单采血浆站必须使用单采血浆机械采集，分离血浆后将红细胞、血小板、白细胞输回体内，采集的血浆经过三次病毒检疫后即可投产。血浆蛋白通过粗分离（低温乙醇法+离心/压滤工艺）和精纯化（层析技术）后，得到各种血液制品。国内血制品采用批签发制，每批产品在企业自检合格后，提交批签发申请，在药监局审批合格后才可上市销售，通过跟踪血制品的批签发量，可以了解血制品企业的产能情况。两票制前，血液制品的销售基本上是依靠经销商，两票制后，血制品企业开始认识到自建销售队伍的重要性，均开始着手建设销售队伍。 图13：血制品各运营环节具有严格的标准 资源稀缺性和不可替代性造就了血制品行业的高壁垒 浆站资源难获取： 浆站的设立需要省级部门批准，并且，浆站仅能设置在县及县级市，不得与一般血站设置在同一县级行政区域内，每个单采血浆站都有自身独有的采浆区域，单采血浆站之间的采浆区域不能重合。 献浆人员、频次及单次献浆量均有严格限制： 单采血浆站采浆区域内的18-55周岁常住居民才能到对应的唯一单采血浆公司供浆，每人每年采浆频次不得超过26次，单次采浆量不得超过580mL，即每人每年总采浆量最高为15L。美国规定献浆量为690mL至880mL，其中以825mL居多，且一周献血浆次数不超过2次即可，意味着献浆者一年最多献浆次数高达104次，即每人每年总采浆量最高为86L。美国是全球极少数能够血液制品自给自足的国家之一。 我国血浆目前只能来源于单采血浆站： 我国血浆目前只能来自于单采血浆站，回收血浆不能使用。回收血浆（从血站采集的血液中分离而来）受限，美国10%的血浆来源于回收血浆，欧洲则达到70%-80%。 图14：国内采浆系统独立于全血采集系统 我国血友病的用药率非常低，而且多是发病后治疗，导致致残率高，而美国的血友病已能预防用药，因此市渗率的提升能促进凝血因子市场的发展。 图15：全球市场血制品销售静丙占比最高 图16：中国血制品销售白蛋白占比最高 我国血制品的供给量和人均使用量均远低于欧美国家。根据世界卫生组织的建议，若要实现白蛋白自给自足，千人采浆量需要达到10L/1000人，要实现静丙（IVIG）的自给自足，则千人采浆量需要达到40L/1000人，我国白蛋白大量依赖进口，对于不能进口的免疫球蛋白和凝血因子的缺口更大。我们预计未来几年血制品市场依然处于供不应求的状态。 图17：国内血制品人均用量与海外相比有较大差距 2.4、国内血制品行业集中度高 目前血制品行业是存量竞争的局面。2001年后国家不再新批血液制品生产企业，且所有血制品企业必须通过GMP认证，进一步淘汰生产能力不达标的小企业，存量仅有31家血制品企业。近年来，大型血制品公司通过兼并、收购的方式，使我国血液制品行业集中度得到大幅提升。目前已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物等大型血制品公司为行业龙头的局面。2021年，上述四家公司采集血浆均在1000吨以上，合计采浆5600多吨，占国内血浆采集量的60%左右。 资源会不断向头部集中，马太效应明显。2012年，卫生部《关于单采血浆站管理有关事项的通知》。政策规定，有资格申请设置新的单采血浆站的企业，其血液制品生产单位注册的血液制品不得少于6个品种，且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。按照该规定，目前具有新设单采血浆站资质的企业仅有9家：华兰生物、天坛生物、博雅生物、上海莱士、卫光生物、泰邦生物、绿十字及派斯菲科。 市场供不应求，浆站资源是血制品企业的核心。每个血浆站都有自己固定的采浆范围，只有采浆范围内的人群才能够献浆。单血采浆站的资源属性很强，一旦获取，其他企业很难再抢走。 表2：国内血制品行业集中度高 2.5、国内血制品种类有望进一步扩充 整个行业的增长主要靠浆量的提升和品类的丰富。浆量是决定供给量的核心要素；品类丰富则能提高吨浆产值和利润。国内目前主要生产的大部分为较为常见的品种。高附加值品种的生产较少，随着未来高附加值品种逐步上市，国内血制品企业的吨浆收入和利润有望进一步提升。 表3：国内目前以常见的血制品生产为