白糖·周度报告：恐慌情绪宣泄，供需逻辑未变

白糖·周度报告 2023年3月19日 Expertsoffinancial derivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 内容提要 恐慌情绪宣泄，供需逻辑未变 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 作者：姚兴航 ·从业资格编号F3073320 ·投资咨询编号Z0015370 邮箱：yaoxinghang@jinxinqh.com 主力合约持仓量大比例减少导致盘面流动性枯竭，引发多杀多的踩踏式下跌。从现货角度来看，由于现货价格具有黏性，且国内供需基本面结构并未发生根本性变化，故本周现货价格下跌幅度远逊于期货价格，导致基差大幅走强。本周市场沉浸在欧美潜在金融危机的阴霾之下，因担忧复制08年全球大萧条的可能性，大宗商品受恐慌情绪影响，除黄金外悉数暴跌。国际原糖价格也结束了逆市上涨的强势，随其他商品回落，ICE原糖本周从高点向下最深回落了0.88美分/磅。糖价回落和原油暴跌的关联，使“油-醇-糖”的价格传导逻辑链重返市场视野。国内供需基本面结构未变，广西接近全部收榨，云南提前收榨厂数亦同比出现增长。下游终端需求尚未因本周糖价下跌而激起增量补库需求，现货成交依然较淡。 操作建议 单边操作：白糖305主力合约看6060-6190宽幅震荡，逢高平低位多单。若 有回调至6060-6080区间的机会，可以逢低做多。 套期操作：建议在价差回落接近0轴后，做多5-9价差组合。 风险提示 巴西天气及23/24榨季开榨时间国内终端需求增长不及预期 巴西能源价格及政策 一、基本面分析 1、国内供需分析 截至3月17日，本周广西共有67家糖厂收榨，同比增长31家，仅剩6家糖厂 产能共2.45万吨/日。云南累计收榨4家糖厂，同比增加4家。鉴于即将到来的雨季，糖厂收榨时间及家数可能还会有变化。 海关总署公布数据显示，2023年1月我国进口食糖57万吨，同比增加15.92 万吨；2月进口食糖31万吨，同比减少9.6万吨。2022/23榨季截至2月累计进口 食糖265.13万吨，同比增加0.48万吨。1-2月进口食糖数量处于近五年的平均水平。 1-2月我国食糖进口增长量略超预期，但配额外进口糖利润仍大额为负，对糖源影响有限。 本周郑商所宣布于3月15日提高保证金后，多头主动离场。本周白糖主力合约持仓量共计减少17.27万张，较今年以来最高持仓量下跌了30.49%，其中以多头持仓减少为主。大比例的持仓量减少导致盘面流动性枯竭，引发多杀多的踩踏式下跌。而从现货角度来看，由于现货价格具有黏性，且国内供需基本面结构并未发生根本性变化，故本周现货价格下跌幅度远逊于期货价格，这也导致基差大幅走强。 基差走强的同时，如图5、图6所示，本周进口糖利润也在同步走强，不过仍处于近四年较低水平。本周进口糖利润的走强，有泰国糖升水回落较快、人民币升值等因素，而关键变量——国际糖价走弱，则是因为欧美潜在金融危机迹象出现，市场担忧全球性萧条将至导致商品市场暴跌。在油价暴跌后，“油-醇-糖”逻辑链再度受到关注，对乙醇燃料需求下降驱使新榨季巴西糖厂生产更多的糖。三月初巴西出口量同比增长、储备待榨甘蔗较多及泰国增产等因素缓解了二月以来贸易流的紧张情况。 根据市场调研信息，下游用糖企业一季度的用糖量大多数在年前已确定，多数企业未做好高糖价应对准备。二月末以来采购部门以观望和应对刚需为主。本轮糖价上涨后，在部分销区市场，中小型用糖企业对换包糖（白砂糖预混粉过筛分离出的白糖，专供工业需求、成本较低）的需求增多。2-3月上旬，广西食糖外运数量环 比有所下降。 从下游需求方角度来看，之前与中上游博弈五月糖价最终下行初见成效。消费旺季未至，在短期现货价回落速度小于期价的过程中，下游买涨不买跌的心理使得现货成交量低迷的状况难以缓解。即使前期做多基差的中间商出现解套的空间，也难以将前期囤积的货源出清。 从广西向其他港口的外运运费来看，广西钦州港2月末发往宁波、天津、营口、上海的海运费价格为每柜2300元、1800元、1900元、2100元，环比分别下降300元、100元、200元、400元，考虑到一月份春节影响，对比出二月的外运需求较为惨淡。而未来一周，根据“海力物流”对3月14日-3月20日的海运运费报价，广 西运至宁波港的海运费较3月8日-3月12日的运费报价均无变化。领先指标显示，下游对现货的需求未起波澜。 截至3月17日，本周白糖主力合约注册仓单量达到47096张，较上周五增加了 1866张，3月以来的仓单量和有效仓单申报量均达到近五年来的高点。在持仓量大幅下滑的同时，仓单数进一步上升，对盘面压力较大。 综合来看，国内白糖的供需基本面逻辑未发生变化。盘面上期货价格大波动下跌主要受多方资金平仓，持仓量大幅减少，诱发多杀多所致。 额外糖源方面，据我们测算，3月13日-3月17日当周，受国际糖价先抑后扬和泰国糖升水减少影响，从泰国进口蔗糖水溶液还原为原糖的利润，较上周增长约130元/吨，但仍为负值，平均约为-170.59元/吨。若国内糖价进一步上涨或人民币 升值，则生厂商可能考虑引进额外糖源，或将对未来供给结构带来扰动。 图1：广西糖累计月产量季节性分析（万吨）图2：全国食糖工业库存（万吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图3：注册仓单数（张）图4：有效仓单预报（张） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图5：配额外进口泰国糖利润季节性分析（元/吨）图6：配额外进口巴西糖利润季节性分析（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图7：食糖进口数量（万吨） 资料来源：海关总署，优财研究院 2、主产国供需分析及资讯总结 印度全国合作制糖厂联合会(NFCSF)分析说，厄尔尼诺对该国2023-24榨季糖生产产生不利影响的概率很小。NFCSF会长JaiprakashDandegaonkar表示，预计2022-23榨季糖产量将为3340万吨，与去年的3590万吨相比减少近250万吨。NFCSF的常务董事PrakashNaiknavare说，估产数据将有助于保持当地糖价稳定。本年度的结转库存约600万吨糖，能够满足榨季结束后两个半到三个月的国内需求。 预计下榨季的糖产量将再次回升。虽然美国气象部门已暗示7月底有发生厄尔尼诺的风险，但由于去年降雨过大坝、水库和土壤湿度已饱和，在厄尔尼诺爆发之前，预计6/7月整体降雨良好。（中性） 印度糖厂协会（ISMA）发布的公告显示，2022/23榨季截至3月15日印度食糖 产量为2818万吨，较上榨季同期的2845万吨下降27万吨。当前已有194家糖厂收 榨，高于去年同期的78家；尚在压榨的糖厂有336家，低于去年同期的438家。相较2月底披露的产量数据，本周公布的印度22/23榨季累计糖产量兑现了市场预期，出现同比下降。（中性偏多） 泰国截至3月14日共16家糖厂收榨，同比增加5家，2月份以来主产区天气均 利于压榨，累计压榨甘蔗9097万吨，同比增加8.3%，累计产糖1057.13万吨，同比增加15.3%，出糖率11.62，去年同期为10.9%。市场观点倾向于认为泰国提前收榨的可能性提高。（中性偏多） 咨询机构S&PGlobalCommodityInsights将欧盟和英国2023/24榨季产糖量预估下调57万吨，至1680万吨，因最近杀虫剂禁令将产生负面影响，但预期产量同比仍增长100万吨。S&PGlobal在一份行业报告中表示，欧盟主要食糖生产国法国的甜菜种植面积将在2023/24榨季萎缩7%。（中性偏多） 根据巴西航运机构Williams的数据，截至3月15日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量已从上周的37艘下降到34艘。港口等待装运的食糖数量从上一周 的152万吨下降到了130万吨。（中性偏多） 截至3月18日当周，巴西平均汽油价格约为5.76雷亚尔/升，含水乙醇价格约为4.20雷亚尔/升，巴西3月上旬全国平均醇油比约为72.87%，高于70%阈值。截至3月17日，巴西无水乙醇折糖价约为19.95美分/镑，低于ICE原糖主力期货价 格约0.72美分/镑。（中性偏多） 截至3月1日，巴西双周累计甘蔗产量同比增幅为3.78%，较上一个双周的增幅 3.80%有所下降，巴西2月第二个双周甘蔗产量同比下降54.95%，仅有7.2万吨，第二个双周制乙醇量同比上升近20%。（利多） 天气预报显示，巴西下周的降雨持续，且降雨量较大。如持续降雨不断，将滞后巴西新榨季的开榨时间。（中性） 截至3月7日当周，ICE原糖期货+期权总持仓为1133679手，较前一周增加63853 手。投机多头持仓326133手，较前一周增加16155手；投机空头持仓125606手， 较前一周减少1322手；投机净多持仓为200527手，较前一周增加17477手。 图8：巴西双周产量，当榨季累计数据 资料来源：UNICA，优财研究院 图9：巴西双周产量，二月后两周数据 资料来源：UNICA，优财研究院 图10：印度当榨季糖厂开工数及累计产量（万吨） 资料来源：ISMA，优财研究院 图11：巴西中南部甘蔗双周入榨量（万吨）图12：巴西中南部白糖双周产量（万吨） 资料来源：WIND，优财研究院资料来源：WIND，优财研究院图13：巴西周度醇油比（%）图14：巴西未来1-7天预测降水量 资料来源：ANP，优财研究院资料来源：worldagweather，优财研究院 二、市场价格 图15：近期基差走势（元/吨）图16：产地及港口现货价走势（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图17：配额外进口糖价格（元/吨）图18：原糖期价（美分/镑）和郑糖期价（元/吨） 资料来源：ifind，优财研究院资料来源：ifind，优财研究院 图19：郑糖期货5月-9月合约价差 资料来源：ifind，优财研究院 三、综合分析和交易策略 本周市场沉浸在欧美潜在金融危机的阴霾之下，因担忧复制08年全球大萧条的可能性，大宗商品受恐慌情绪影响除黄金外悉数暴跌。国际原糖价格也结束了逆市上涨的强势，随其他商品回落，ICE原糖本周从高点向下最深回落了0.88美分/磅。糖价回落和原油暴跌的关联，使“油-醇-糖”的价格传导逻辑链重返市场视野。 原油价格下跌，降低乙醇燃料的性价比，主产地巴西糖厂的制醇意愿下降，从而在23/24榨季生产更多的糖。但从本周巴西醇油价比来看，多数区域仍高于70%的阈值，而无水乙醇折糖价亦低于原糖价格，尚无法作出巴西新榨季制醇意愿降低、制糖意愿提高的结论。 国内供需基本面结构未变，广西接近全部收榨，云南提前收榨厂数亦同比出现增长。下游终端需求尚未因本周糖价下跌而激起增量补库需求，现货成交依然较淡。 泰国截至本周，提前收榨家数同比增多，但累计产量同比增长15.3%。印度22/23榨季产量预期继续下调至3340万吨，第二批出口配额基本无望。欧盟受杀虫剂禁令影响，23/24榨季出现减产预期。孟加拉国和菲律宾取消糖进口关税后，国内糖价依然不见回落。综合来看，随着下周正式进入阿拉伯斋月，东南亚和中东阿拉伯国家季节性需求将持续增长，贸易流或将再度陷入紧张，糖价再次大幅回落的概率较低。 回顾我们在上月月报中推荐的做多白糖305-309价差策略，上周周报中提及逢 高平仓。本周自3月13日以来，5-9价差已从上周高点79元/吨滑落至22元/吨。 由于本周白糖主力合约下跌过程中伴随持仓量大幅减少，投资者回避305合约，转 向波动较小的309合约，309合约持仓量出现上升，从而5-9价差缩窄。考虑到短期恐慌情绪宣泄完毕、白糖基本面逻辑未发生根本改变、临近巴西开榨和阿拉伯斋月，未来对贸易流的炒作及供需矛盾仍将回归到5月合约的交易上。维持看多5-9价差的观点。 下周策略（单边操作）：白糖305主力合约看6060-6190宽幅震荡，逢高平低