盛德鑫泰中标通知书点评：电站锅炉合金钢管需求旺盛，关注产品涨价弹性

核心观点 电站锅炉合金钢管需求旺盛，关注产品涨价弹性 ——盛德鑫泰中标通知书点评 事件：公司披露近期收到东方电气集团东方锅炉股份有限公司价值量1.98亿元的中 标通知书。中标内容包括2022年电站服务内螺纹管400吨；博贺内螺纹管982.5 吨；2023年2月电站服务事业部预储备材料（霍山项目）不锈管9575米；国产小管单招内螺纹管1046吨；益阳、沈阳华润热电国产T91、T92小管1689.8吨； 2023年国产SUPER304H不锈管战略合作谈判；国产小管单招采购14441吨。 发挥产品线齐全优势，不锈钢管与合金钢管齐头并进。公司是国内唯一一家可以生产从碳钢、合金钢到不锈钢全系列的小口径无缝钢管制造企业，客户粘性较强。此次中标内容既含SUPER304H不锈钢，也包括内螺纹管、T91、T92等型号的合金钢管，作为煤电锅炉里较为高端的承压、耐热管道，在煤电重启背景下需求均较为旺盛。 新厂房预计23Q2满负荷运行，新增5万吨高端不锈钢和合金钢产能。据盛德鑫泰2022年10月21日投资者关系活动记录表披露，新产线预计二季度满负荷运行。新产线不锈钢和合金钢的设计能力是5万吨，其中3万吨是超级不锈钢，2万吨是T91和T92的高合金钢。 高端合金钢进入门槛高，涨价弹性同样不容忽视。根据公司2022年半年报披露，T91合金钢、T92合金钢、不锈钢等钢种，质量要求较为严格，技术含量较高，竞争格局较为有序。并且根据常宝股份2023年1月11日投资者关系活动记录表披 露，随着锅炉管需求增长预期的走强，以及钼铁等原材料的涨价，T91、T92等产品涨价较为明显。 盈利预测与投资建议 考虑煤电新增核准和开工自去年下半年大幅提升，我们上调公司产销目标，预测公司2022-2024年每股收益分别为0.67、2.28、3.90元（原0.65、1.17、1.61元），采用DCF估值，给予公司50.58元目标价，维持买入评级。 风险提示 合金钢和不锈钢业务增速不及预期、原材料价格大幅波动风险、销售客户集中的风险、宏观经济增速放缓、国内及海外新冠疫情反复的风险、假设条件变化影响盈利预测 公司研究|动态跟踪盛德鑫泰300881.SZ 买入（维持） 股价（2023年03月17日）32.78元目标价格50.58元 行业钢铁 52周最高价/最低价42.98/19.54元总股本/流通A股（万股）10,000/2,650A股市值（百万元）3,278国家/地区中国 报告发布日期2023年03月21日 1周1月3月12月 绝对表现-6.35-10.582.3838.5 相对表现-6.14-8.72.2645.08沪深300-0.21-1.880.12-6.58 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 高端小口径电站锅炉管龙头，受益火电降2022-09-07 碳升级：——盛德鑫泰首次覆盖报告 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8811,1231,2532,4033,205 同比增长(%)-2.6%27.4%11.6%91.8%33.3% 营业利润(百万元)625377262449 同比增长(%)-23.2%-14.2%45.0%239.9%70.9% 归属母公司净利润(百万元)525267228390 同比增长(%)-25.4%0.5%27.5%241.5%71.1% 每股收益（元）0.520.520.672.283.90 毛利率(%)12.9%11.0%13.9%19.5%22.2%净利率(%)5.9%4.7%5.3%9.5%12.2% 净资产收益率(%)9.4%6.9%8.3%24.4%32.1% 市盈率 63.8 63.5 49.8 14.6 8.5 市净率 4.5 4.3 4.0 3.2 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设： 1)随着募投项目的投产，预计公司合金钢和不锈钢业务规模将快速发展，并且考虑到高端产能占比的逐年提升，收入和盈利均有望实现快速增长： 1、销量：预计22-24年合金钢管销量为78,990、94,515、100,357吨（原75,613、 90,138、104,662吨），22-23年有所增加系考虑在煤电需求高增下公司主动调整产品结构，收缩碳钢产销，增加高合金钢销量，24年略有下调系IPO募投项目针对高合金新增产能调减；不锈钢管销量为8500、25000、40000吨（6705、11494、16284吨），系考虑公司于22H2对老产线进行技改提效，以及IPO募投项目调增不锈钢新增产能。 2、吨毛利：预计22-24年合金钢为946、1499、2030元/吨（原1100、1200、1300元/吨），不锈钢为9000、12000、12000元/吨（9701、10538、10696元/吨），22年均有所下调系考虑下游需求景气度传导至公司略有滞后，以及技改期间成本略有抬升，23-24年均调增系考虑合金钢中的T91、T92等高合金钢以及不锈钢供应门槛高，供给格局优，在煤电需求旺盛的背景下具有较大涨价潜力。 2)考虑公司22年前三季度管理费用水平控制较好，对22-24年管理费用率由2.56%下调至2.10%。 表1：盈利预测调整前后对比表 公司 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,169 1,373 1,698 1,253 2,403 3,205 变动幅度 7.2% 75.0% 88.7% 营业利润(百万元) 75 134 185 77 262 449 变动幅度 2.9% 95.9% 142.5% 归属母公司净利润(百万元) 65 117 161 67 228 390 变动幅度 2.7% 94.8% 142.1% 每股收益（元） 0.65 1.17 1.61 0.67 2.28 3.90 变动幅度 2.7% 94.8% 142.1% 毛利率(%) 14.8% 18.7% 19.9% 13.9% 19.5% 22.2% 变动幅度 -0.9% 0.8% 2.3% 净利率(%) 5.6% 8.5% 9.5% 5.3% 9.5% 12.2% 变动幅度 -0.3% 1.0% 2.7% 资料来源：东方证券研究所 表2：收入分类预测表 公司 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 碳钢 销售收入（百万元） 108 95 96 87 82 76 变动幅度 -19.8% -13.8% -20.9% 毛利率 9.1% 12.0% 11.9% 9.0% 10.2% 10.1% 变动幅度 -0.1% -1.8% -1.8% 合金钢 销售收入（百万元） 703 766 906 732 1,147 1,311 变动幅度 4.1% 49.6% 44.7% 毛利率 11.8% 14.1% 15.0% 10.2% 12.4% 15.5% 变动幅度 -1.6% -1.7% 0.5% 不锈钢 销售收入（百万元） 226 376 536 298 979 1,569 变动幅度 31.9% 160.7% 193.0% 毛利率 28.8% 32.3% 32.5% 25.6% 30.6% 30.6% 变动幅度 -3.2% -1.7% -1.9% 钢格板 销售收入（百万元） 86 75 75 86 87 88 变动幅度 1.0% 17.2% 17.4% 毛利率 14.6% 16.8% 16.6% 14.4% 14.3% 14.2% 变动幅度 -0.2% -2.5% -2.4% 其他业务收入 销售收入（百万元） 47 62 85 50 108 160 变动幅度 7.1% 75.0% 88.7% 毛利率 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 1,169 1,373 1,698 1,253 2,403 3,205 变动幅度 7.2% 75.0% 88.8% 综合毛利率 14.8% 18.7% 19.9% 13.9% 19.5% 22.2% 变动幅度 -0.9% 0.8% 2.3% 资料来源：东方证券研究所 投资建议 我们预计公司2022-2024年净利润分别为0.67、2.28、3.90亿元，EPS分别为0.67、2.28、3.90 元。我们按照DCF法进行估值，给予公司目标价50.58元，维持买入评级。 表3：DCF估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率 15.00% 永续增长率 1.00% 无风险利率 2.86% 无杠杆影响的β系数 0.64 考虑杠杆因素的β系数 0.70 市场收益率 10.08% 规模风险因子 1.00% 股权投资成本 8.93% 债务比率 10% 债务利率 4.30% WACC 8.40% 数据来源：东方证券研究所 表4：相关DCF计算数据 对应数据类型 值 FCFF折现（百万元） 1,597.83 终值折现（百万元） 3,297.23 企业价值（百万元） 4,895.06 加：非经营性资产价值（百万元） 412.72 减：带息债务（账面价值）（百万元） 250.27 减：少数股东权益（百万元） 0.00 权益价值（百万元） 5,057.50 每股价值（元） 50.58 数据来源：东方证券研究所 表5：FCFF目标价敏感性分析（元/股） 永续增长率Gn(%) 50.58 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% WACC(%) 6.40% 63.51 72.19 84.80 104.84 6.90% 58.27 65.39 75.41 90.57 7.40% 53.76 59.67 67.77 79.56 7.90% 49.82 54.79 61.44 70.80 8.40% 46.36 50.58 56.10 63.68 8.90% 43.30 46.90 51.55 57.77 9.40% 40.58 43.68 47.62 52.79 9.90% 38.13 40.82 44.19 48.53 10.40% 35.93 38.27 41.18 44.86 数据来源：东方证券研究所 风险提示 合金钢和不锈钢业务增速不及预期：合金钢业务目前是公司最大的收入来源，不锈钢业务未来将是公司增长最快的收入来源，如募投项目投产或者业务增速不及预期，则存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险，进而对公司估值造成不利的影响。 原材料价格大幅波动风险：若原材料价格出现大幅波动，且公司对下游议价能力较弱，则可能存在公司吨毛利下降的风险；若原材料价格继续大幅上涨，导致客户需求收缩，则可能存在公司销量下滑的风险，进而对公司估值造成不利的影响。 销售客户集中的风险：公司下游客户较为集中，尽管公司与上述客户均已合作多年，但不排除未来与客户间的合作关系可能会发生不利变化，存在对公司的盈利水平产生不利影响的风险。 宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则无缝管需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。 国内及海外新冠疫情反复的风险：若国内及海外新冠疫情反复，海外出口市场未能恢复，则可能存在公司吨毛利修复将放缓。 假设条件变化影响盈利