新力量New Force总第4253期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4253期2023年3月21日星期二 研究观点 【大市分析】 寻底跌势进入暗黑时刻操作值博窗口正待打开 【公司研究】 康方生物-B（09926，买入）：卡度尼利商业化销售超预期，研发管线全面开花，未来可期 李宁(02331，买入）：22年利润达40.6亿元；库存周转及库龄结构维持健康水平 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2023年EPS(港元) 2024年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 康方生物 9926 买入 买入 60.00 50.05 20% 2.344 (0.877) 367% (0.950) (0.167) -469% 李宁 2331 买入 买入 77.13 94.80 -19% 1.955 2.664 -27% 2.473 3.286 -25% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 寻底跌势进入暗黑时刻操作值博窗口正待打开 3月20日，港股涨一天跌一天的反复了几天后，又再继续向下伸延探底寻底行情。恒指跌了有接近520点，19000点整数关正式受到考验，而正如我们近日指出， 在仍受制于19800点的目前好淡分水线以下的情况下，要注意港股后市可能仍未 能摆脱调整弱势盘面，仍有向下探底寻底的机会，而本周是关键时间窗口期，美联储周四凌晨公布议息结果，腾讯(00700)和美团-W(03690)分别于周三和周五出业绩，相信都会是影响盘面的焦点消息因素。事实上，从现时盘面最新的情况表现来观察，港股的弱势是正在深化加剧的，不排除已有走到寻底跌势的尾声阶段，股价的波动性风险仍有随时进一步放大可能，是相对最暗黑的、但也是机会到来的时候，操作上建议还是要保持高度警惕性，但可以利用市场的短期波动加大来找相对比较好的介入点位、来趁低逐步吸纳优质强势股品种。以恒指来说来参考的话，如果在短期内进一步跌低于18700点，操作值博窗口将可以打开，可以多加注意。 港股低开低走，在盘中曾一度下跌690点低见18829点，再创本轮下跌调整的新低，虽然在收盘前能够略为收窄跌幅，但是总体弹性未见增强，估计后市仍处寻底跌势，最终可能还是要通过终极一跌、来把沽压释放后，才可以找到阶段性的底部位置。指数股全面受压，其中，市场依然担心国际金融银行股的危机仍未完全过去，汇控(00005)和友邦保险(01299)分别再跌6.22％和4.18％，两只股票合共给恒指带来逾150点的跌幅。另一方面，百度集团-SW(09888)是唯一录得有涨幅多恒指成份股，涨了不足1％，在盘面现时的状态下，操作上宜注意短线追高的风险。。 恒指收盘报19001点，下跌518点或2.65％。国指收盘报6470点，下跌146点或2.2％。恒生科指收盘报3870点，下跌110点或2.75％。另外，港股主板成交量回降至1294亿多元，而沽空金额有252亿元，沽空比例增加至19.47％超标。至于升跌股数比例是366：1288，日内涨幅超过10％的股票有38只，而日内跌幅超过12％的股票有36只。港股通第九日出现净流入，在周一录得有接近57亿元的大额净流入。 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 【公司研究】 康方生物-B（9926，买入）：卡度尼利商业化销售超预期，研发管线全面开花，未来可期 卡度尼利商业化销售超预期，成本控制助力公司高效运转 2022年公司产品销售总收入11.04亿元，其中，卡度尼利上市仅6个月录得销售收入 5.46亿元，超出市场预期，650人商业化团队实力雄厚；派安普利未进医保前提下，销售收入同比增长164%至5.58亿元。扣除派安普利分销成本后，2022年录得收入8.34 亿元，同比增长759%。毛利7.44亿元，得益于良好的成本控制，产品毛利率高达91.5%。研发开支13.23亿元，同比增长18%。销售费用5.53亿元，销售费用率74.4%。全年 行业医药 股价43.05港元 目标价60.00港元 (+39.4%) 市值362.08亿港元 已发行股本8.41亿股 52周高/低52.60港元/11.50港元 每股净现值4.30港元股价表现 港币 60 50 40 30 20 2022/3/21 2022/4/21 2022/5/21 2022/6/21 2022/7/21 2022/8/21 2022/9/21 2022/10/21 2022/11/21 2022/12/1 2023/1/21 2023/2/21 2 10 亏损收窄至12.94亿元。在手现金53亿元（含AK112的5亿美金首付款），至少有 望维持未来3年运营，为临床和商业化进展保驾护航。 AK112国际化进展顺利，AK117研发进度处国内第一梯队，先发优势明显 基于AK112（PD-1/VEGF）优异的肺癌临床数据，康方生物以高达50亿美金的交易金额将AK112在欧、美、日、加的独家许可权授权于Summit（NASDAQ:SMMT），AK112已成为Summit管线核心品种，预计今年将有多个AK112三期临床在美国同步展开。AK112中国临床进展较快的有：1）AK112联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的非鳞状非小细胞肺癌，三期临床入组已完成，有望于今年内在国内递交NDA；2）AK112单药与K药头对头的PD-L1阳性非小细胞肺癌，三期临床正在入组，有望于今年内完成入组，预计明年上半年数据读出；3）AK112联合化疗治疗鳞状非小细胞肺癌，三期临床已启动。我们认为，一旦AK112在和K药头对头的临床试验中胜出，有望通过联合治疗切入一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌混战以及其他实体瘤领域，或撼动K药全球霸主的地位，对PD-1药物形成降维打击，AK112全球潜在市场空间和商业化价值极大。此外，AK117（CD-47）全面布局血液瘤和实体瘤适应症，MDS适应症即将进入临床三期，研发进度领先。临床一期数据显示，AK117无需起始剂量，不会引起红细胞凝血，无治疗相关不良反应，具备成为First-in-class或Best-in-class的潜力。除此，公司自免领域的AK102（PCSK9）高胆固醇血症以及AK101（IL-12/IL-23）中重度银屑病，均已达到国内三期临床主要终点，预计今年内递交NDA，并于2024-2025年获批上市，有望贡献稳定现金流。综上，公司研发管线全面开花，年内催化剂不断，进入研发管线商业化兑现的关键阶段，未来增长可期。 提升目标价至60.00港元，买入评级 我们调整未来三年盈利预测，采用DCF估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%对公司进行估值，充分考虑临床研发风险，风险调整后测算得出合理估值为人民币406亿元，约为495亿港币，对应目标价60.00港元，较现价有39.4%上升空间，维持买入评级。 图表1:盈利摘要 截止12月31日财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（人民币千元） 225,626 837,656 5,207,282 3,072,477 4,679,543 变动（%） N/A 271.3% 521.6% -41.0% 52.3% 归母净利润/(亏损)（人民币千元） -1,074,933 -1,168,393 1,786,826 -727,553 -252,302 每股基本盈利（人民币元） -1.32 -1.42 2.17 -0.88 -0.31 变动（%） 19.9% -7.3% 252.9% 140.7% 65.3% 市盈率@43.05港元(倍) N/A N/A 16.30 N/A N/A 每股派息（人民币元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：公司资料，第一上海预测 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 行业服装纺织 股价55.60港元 目标价77.13港元 (+38.7%) 市值1520亿港元 已发行股本26.36亿股 李宁(2331，买入）：22年利润达40.6亿元；库存周转及库龄结构维持健康水平 2022年全年业绩概况 公司录得收入258亿元人民币（下同），同比增长14.3%。自营零售/批发/电商/海外业务分别增长6.4%/15.7%/16.4%/53.9%。产品方面：鞋类增长41.8%到135亿元，收入占比提升10.1pct到52.2%。毛利率下跌4.6pct至48.4%，主要受零售折扣的加深及、原材料和人工成本上升的影响。经营开支比率增加0.6pct到32.7%。经营利润和股东应占净利润分别减少4.9%和上升1.3%到48.9及40.6亿元。经营利润率和股东应占净利润率分别为18.9%及15.7%。經營現金流金额为 39.1亿元。资产负债状况维持强劲,净现金提升到190.5亿元。 52周高/低82.70港元/39.75港元 每股净资产9.23人民币 股价表现 库存金额有所增加，但库存周转和库龄结构维持健康水平 集团整体零售流水（包括线上及线下）录得中单位数的增长;新品贡献零售流水 90 的占比提升3pct到89%。同店增长:整体平台为持平；零售/批发/电商分别减少 80 70中单位数/下跌低单位数/增长高单位数。按品类,运动生活/篮球/健身/跑步分别 60 40 50增长-6%/+25%/-17%/+13%。纵使受疫情的影响；整体成交率和连带率分别有中单 30 20 10 0 位数和高单位数的提升，零售折扣则加深了中单位数的百分点。整体渠道存货周转月和店铺存货周转月略为增加，到4.2/3.6；6个月或以内的存货占为88%。公司库存增加37%到25.5亿元（增加主要为了应对疫情后的市场发展和流水需求）；6个月或以内的存货占比为80%。库存周转和库龄结构维持健康水平。李宁 牌和李宁YOUNG的销售点分别达6295(环比第三季度增加194个)和1308个(环比第三季度增加70个);店铺总面积增加10-20%高段，平均月店效提升了低单位数。大店数目超过1600个，平均面积超过410平方米；大店流水占比提升高单位数。 2023年全年的展望 据了解：相信今年1-2月线下的零售表现有低单位数的增长，而3月则加速到双位数；但人流的恢复是较流水慢。1-2月总体的表现（包括线上）相信还是负增长（去年的基数也比较高），3月相信恢复正增长；折扣率有中单位数的加深。对于2023年全年，预计收入有10-20%中段的增长；净利润率估计为10-20%中段。 目标价77.13港元，维持买入评级 2022年业绩公布后，公司股价有较大的回调；相信跟2022年的表现低于市场预 期及2023年较保守的展望有关。由于公司的库存周转和库龄结构维持健康水平、资产负债状况维持强劲、公司“单品牌、多品类、多渠道”的战略有望帮助公司继续抢占市场份额；我们看好李宁未来的发展。我们维持买入评级,目标价77.13 港元,相当于2023年每股盈利预测的34.5倍。 风险因素 我们认为以下是一些比较重要的风险:1)收入增长不及预期、2)成本上涨的压力、3)宏观经济、4)行业清理存货的影响等。 图表1:盈利摘要 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万人民币）