无缝量价齐升，关注23年降本提效

业绩简评 公司3.20发布22年报，实现营收23.54亿元（+14.7%），实现归母净利2.62亿元（+56.5%）；单Q4实现营收5.36亿元（+1.1%），归母净利为-686万元（同比减亏），表现符合预期。 经营分析 棉袜订单增长放缓，无缝实现量价齐升。22年棉袜/无缝业务分别实现营收15.4/7.4亿元，分别同增2.6%/47.3%。1）棉袜：受海 外需求放缓影响，Puma、UA等核心运动品牌客户订单承压，导致运动棉袜销售额同比减少2.1%、占比下滑9Pct，但优衣库贡献显著，带动休闲棉袜销售额同增27.8%、占比提升1.3Pct；22年棉 袜销量/ASP分别同比+4.3%/-1.7%，主要系棉价下滑。2）无缝： 产能调整结束订单快速爬升，三大核心客户优衣库/迪卡侬/Delta 人民币(元)成交金额(百万元) 需求旺盛，而国内FILA、蕉内等客户亦贡献2000万元+销售额； 22年共销售无缝服饰2915万件，销量/均价分别同比+23%/+20%，实现量价齐升。 棉价下行致毛利率承压，净利率同比提升。公司主营业务毛利率 为25.14%（-1.2Pct），主要系海外需求放缓、棉花跌价；而无缝休闲/无缝运动毛利率同比分别+7.05Pct/+1.93Pct至14.09%/15.78%，主要系客户结构优化叠加优质产能释放。22年公司归母净利率为11.1%，同比提升3Pct，主要得益于管理费用减少以及汇兑收益。 23年注重降本增效，中长期扩产确定性强。23年预计随海外品牌 库存去化订单逐季改善，需求承压大背景下公司注重生产环节降本增效与效益提升。未来2~3年内公司棉袜产能预计较22年增加10%+，主要位于越南清化、海防；无缝越南工厂当前有200+台织机，其中100台预计从今年开始贡献产能，中长期规划下织机数量有望达到400~450台。 盈利预测、估值与评级 公司与海外品牌客户合作深化、产能提升带动订单稳健增长，无 缝业务卡位高景气赛道长期成长动力足，预计2H23开始海外终端回暖、品牌补库需求带动订单改善。我们预测2023~25年公司归 14.00 13.00 12.00 11.00 10.009.008.007.00 220321 成交金额健盛集团沪深300 300 250 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 项目2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,052 2,354 2,669 3,128 3,604 营业收入增长率29.65% 14.71% 13.39% 17.23% 15.21% 归母净利润(百万元)167 262 313 370 438 归母净利润增长率131.69% 56.50% 19.56% 18.32% 18.44% 摊薄每股收益(元)0.426 0.686 0.821 0.971 1.150 每股经营性现金流净额0.69 0.81 1.15 1.52 1.46 ROE(归属母公司)(摊薄)7.22% 10.52% 11.33% 12.19% 13.04% P/E27.68 12.00 10.31 8.71 7.36 P/B2.00 1.26 1.17 1.06 0.96 母净利分别为3.13/3.70/4.38亿元，对应PE为10/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求增长不及预期、产能爬坡受阻、核心客户订单转移等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,582 2,052 2,354 2,669 3,128 3,604 货币资金 534 615 539 693 767 887 增长率 29.7% 14.7% 13.4% 17.2% 15.2% 应收款项 331 461 448 528 619 713 主营业务成本 -1,264 -1,503 -1,747 -1,948 -2,265 -2,609 存货 430 665 650 704 776 887 %销售收入 79.9% 73.2% 74.2% 73.0% 72.4% 72.4% 其他流动资产 48 86 74 64 86 106 毛利 318 549 607 721 864 995 流动资产 1,344 1,826 1,711 1,989 2,248 2,592 %销售收入 20.1% 26.8% 25.8% 27.0% 27.6% 27.6% %总资产 40.3% 46.2% 44.0% 45.4% 48.1% 51.3% 营业税金及附加 -14 -16 -15 -21 -25 -29 长期投资 41 134 103 273 273 273 %销售收入 0.9% 0.8% 0.6% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,552 1,562 1,644 1,693 1,731 1,761 销售费用 -50 -60 -74 -75 -88 -108 %总资产 46.6% 39.5% 42.3% 38.7% 37.0% 34.9% %销售收入 3.2% 2.9% 3.1% 2.8% 2.8% 3.0% 无形资产 387 415 418 420 422 423 管理费用 -155 -196 -175 -197 -250 -281 非流动资产 1,989 2,127 2,179 2,388 2,428 2,459 %销售收入 9.8% 9.6% 7.4% 7.4% 8.0% 7.8% %总资产 59.7% 53.8% 56.0% 54.6% 51.9% 48.7% 研发费用 -46 -59 -65 -62 -75 -87 资产总计 3,333 3,953 3,890 4,376 4,675 5,051 %销售收入 2.9% 2.9% 2.8% 2.3% 2.4% 2.4% 短期借款 419 852 893 1,085 996 969 息税前利润（EBIT） 54 218 279 365 426 490 应付款项 209 470 245 289 367 438 %销售收入 3.4% 10.6% 11.8% 13.7% 13.6% 13.6% 其他流动负债 114 112 137 121 155 162 财务费用 -26 -20 9 -45 -52 -47 流动负债 742 1,433 1,276 1,494 1,518 1,570 %销售收入 1.6% 1.0% -0.4% 1.7% 1.7% 1.3% 长期贷款 201 202 119 119 119 119 资产减值损失 -563 -17 -13 0 0 0 其他长期负债 5 4 7 1 0 0 公允价值变动收益 0 -1 -3 0 0 0 负债 948 1,638 1,402 1,614 1,638 1,689 投资收益 3 4 -16 8 12 13 普通股股东权益 2,385 2,315 2,488 2,763 3,037 3,362 %税前利润 -0.6% 2.2% n.a 2.4% 3.0% 2.7% 其中：股本 416 393 381 381 381 381 营业利润 -499 200 292 343 403 478 未分配利润 141 299 488 725 999 1,324 营业利润率 n.a 9.8% 12.4% 12.9% 12.9% 13.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -10 -7 -12 -3 -1 -1 负债股东权益合计 3,333 3,953 3,890 4,376 4,675 5,051 税前利润利润率 -509 n.a 194 9.4% 28011.9% 34012.7% 40212.9% 47713.2% 比率分析 所得税 -19 -27 -19 -27 -32 -38 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a 13.7% 6.6% 8.0% 8.0% 8.0% 每股指标 净利润 -528 167 262 313 370 438 每股收益 -1.267 0.426 0.686 0.821 0.971 1.150 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.729 5.891 6.525 7.246 7.967 8.817 归属于母公司的净利润 -528 167 262 313 370 438 每股经营现金净流 0.623 0.689 0.814 1.154 1.524 1.460 净利率 n.a 8.2% 11.1% 11.7% 11.8% 12.2% 每股股利 0.350 0.000 0.150 0.200 0.250 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -22.13% 7.22% 10.52% 11.33% 12.19% 13.04% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -15.83% 4.23% 6.73% 7.15% 7.92% 8.68% 净利润 -528 167 262 313 370 438 投入资本收益率 1.85% 5.59% 7.42% 8.46% 9.44% 10.13% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 710 172 189 166 178 196 主营业务收入增长率 -11.12% 29.65% 14.71% 13.39% 17.23% 15.21% 非经营收益 24 22 3 59 60 55 EBIT增长率 -78.31% 306.41% 27.57% 30.98% 16.73% 15.10% 营运资金变动 53 -91 -144 -98 -27 -133 净利润增长率 -293.1% 131.69% 56.5% 19.56% 18.32% 18.44% 经营活动现金净流 259 271 310 440 581 557 总资产增长率 -11.41% 18.59% -1.59% 12.51% 6.83% 8.03% 资本开支 -111 -312 -244 -218 -219 -228 资产管理能力 投资 20 -13 0 -177 -50 -16 应收账款周转天数 72.3 67.1 67.6 67.0 67.0 67.0 其他 56 25 -17 8 12 13 存货周转天数 128.2 133.0 137.4 132.0 125.0 124.0 投资活动现金净流 -35 -301 -260 -387 -257 -231 应付账款周转天数 36.4 36.3 31.3 28.0 30.0 30.0 股权募资 0 0 0 38 0 0 固定资产周转天数 341.4 259.3 242.9 214.1 184.7 162.3 债权募资 234 426 -87 200 -84 -24 偿债能力 其他 -331 -334 -58 -136 -166 -182 净负债/股东权益 3.43% 18.80% 18.85% 18.28% 11.10% 5.54% 筹资活动现金净流 -96 92 -145 101 -250 -206 EBIT利息保障倍数 2.1 10.9 -30.3 8.2 8.1 10.5 现金净流量 57 58 -4 154 74 120 资产负债率 28.44% 41.44% 36.05% 36.88% 35.03% 33.44% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。