可转债周报：绿电转债梳理（一）——水电、生物质发电
2023年03月20日 固定收益类●证券研究报告 绿电转债梳理（一）——水电、生物质发电 专题报告 可转债周报投资要点 一、绿电转债梳理（一）——水电、生物质发电 本篇绿电转债梳理包含生物质发电的长集转债、伟22转债、旺能转债，以及水电行业的川投转债。绿电行业将受益于电力市场化交易价格上行，此外，含补贴项目全面参与绿色电力交易，意味着绿电企业应收补贴将减少，资金回笼加速以及现金流的改善。推荐基本面良好、双低属性优越的旺能转债；长集转债股性较弱，但正股修复确定性较强，适合底仓持有；川投转债为纯股性转债，公司有转债发行成功经验且促强赎意愿较强，可在本次延迟强赎期结束前博弈转股溢价率的小幅反弹与正股的继续拉升，正股机会在于新能源装机投产带来的成长性以及增持大渡河巩固投资优势。 二、转债市场走势跟踪 转债相对于权益的性价比凸显。两会后，市场对于政策放松预期明显减弱，权益回调。与此同时，转债的债性优势则开始体现出来，跌幅明显小于正股。此外，经济恢复力度较为缓和，而社融数据在基建和财政带动下超预期，合并来看短期内剩余流动性较好，由于权益缺乏主线，转债吸引力被动抬升，两会后转债成交额由554亿元抬升至667亿元。债底保护下，转债跌幅小于正股，且估值维持高位。短期内对于转债可以相对乐观，转债估值或继续在高位震荡。预计伴随剩余流动性的收窄，转债估值仍有回调空间，择券仍需选择稳健的“双低”转债。行业方面，上半年财政前置基建领先，消费复苏相对滞后，后续居民储蓄向消费转化的程度值得期待。实际上，消费转债如海澜，南航，珀莱由于正股的拉升，股性已经明显增强。3月以来，3月十佳转债收跌-1.5%、中证转债指数收跌-0.4%、Wind全A收跌-3.2%。 三、景气度数据跟踪 总结而言，3月第三周景气度边际变化值得关注的有：二手房交易热度持续提升并传递至一手房市场；基建相关品种价格以及开工率不同程度高位回落；出口集装箱运价指数跌破1000；消费相关如纺服、猪肉、造纸、乘用车均较为低迷，下游以家电为主的聚合MDI价格自3月以来亦呈高位回落态势。 四、申万一级行业性价比跟踪 从Wind全A申万一级行业历史估值位置（2018年以来）与Wind2023年一致预期增速来看，估值低位叠加业绩增速预期较高的行业有电力设备(10%,49%)、电子(32%,42%)、有色金属(1%,36%)、石油石化(12%,39%)、国防军工(7%,37%)、基础化工(14%,33%)、医药生物(10%,29%)、交通运输(8%,30%)、通信(12%,32%)。（格式为“行业(估值历史分位,2023年业绩增速预期)”）。 风险提示：政策超预期宽松，资金面情绪波动 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 报告联系人杨斐然 yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-3月地方债发行计划已披露7432亿元2023.3.161-2月工增数据点评-生产端出现结构分化2023.3.1512月全球经济数据综述-中国平稳，其余走弱2023.3.112月金融数据综述-实体部门负债增速全面反弹2023.3.111月全社会债务数据综述-企业中长期贷款余额增速见顶了吗？2023.3.11 内容目录 一、绿电转债梳理（一）——水电、生物质发电4 绿电行业发展形势与机会4 水力发电标的5 川投转债5 生物质发电标的7 生物质发电行业成长空间广阔7 长集转债9 旺能转债10 伟22转债12 二、转债市场走势及资金跟踪13 三、景气度数据跟踪16 （一）地产基建产业链16 （二）电力及公用事业17 （三）交运及出口18 （四）化工行业19 （五）农业20 （六）消费：衣食住行21 四、转债标的业绩与估值跟踪22 图表目录 图1：川投能源财务数据5 图2：川投转债价格、转换价值、转股溢价率以及正股价格6 图3：已退市利尔转债与蓝晓转债在宣布暂不强赎后的表现（浅红色柱为宣布暂不强赎时点）7 图4：生物质能热电联产工程项目8 图5：长青集团财务数据9 图6：长集转债价格、转换价值以及正股价格10 图7：旺能环境财务数据11 图8：旺能转债价格、转换价值以及正股价格11 图9：伟明环保财务数据12 图10：伟22转债价格、转换价值以及正股价格13 图11：各宽基指数收益率14 图12：各行业转债及其正股收益率14 图13：全市场转债数据中位数15 图14：华金固收十佳转债、权益指数及转债指数涨幅15 图15：本月十佳转债表现15 图16：各转债持有者交易量月环比15 图17：房地产景气度数据16 图18：基建产业链景气度数据17 图19：公用事业景气度数据18 图20：交运景气度数据19 图21：化工景气度数据19 图22：农业景气度数据20 图23：可选消费景气度数据21 图24：转债市场正股业绩预告/快报2022年度业绩情况（截至3月17日，数字为公司个数）22 图25：各行业权益指数PE-TTM历史分位（2018年以来）与预期2023年净利润增速，截至3月17日23 表1：绿电转债基本指标4 表2：生物质发电上网电价及补贴有关政策8 一、绿电转债梳理（一）——水电、生物质发电 什么是绿电？广义绿电的定义是相对燃煤型的火电而言，包括太阳能、风力、生物质能、地热、水电、核电，中国的绿电主要以太阳能及风力为主。如果以碳排放量界定，水电与核电不算严格意义上的绿电，水电由于建坝后微生物分解淹没的有机物的过程中会产生大量的甲烷、二氧化碳等温室气体，而且热带水库的排放量甚至比同级火力发电厂还高。同理，在铀矿提取、铀浓缩、核废料处理过程中也会排放大量二氧化碳，让核电也被排除在狭义绿电之外。 资本市场对绿电的界定较为宽泛，绿电交易中的绿证核发范围也包含了所有可再生能源。嘉实国证绿色电力ETF（159625.SZ）2022年年报前三大重仓股便为水电行业的长江电力、三峡能源，与中国核电。绿证核发范围亦由初期的风电与光伏发电为主，扩展为包含风电（含陆上、海上）、光伏发电（含集中式、分布式）、常规水电、生物质发电、地热能发电等可再生能源发电项目。因此绿电行业转债梳理也将采用广义界定方法，本篇绿电转债梳理包含生物质发电的长集转债、伟22转债、旺能转债，以及水电行业的川投转债。 纯 转债纯平转 正股债纯到债转底股剩余收盘收债期溢换溢溢上市期限价盘价收价价价价日期（年 值值） windesg评级 表1：绿电转债基本指标 主 转 对 年 转 正 体 最 发 未 债 债 流 内 债 股 最 新 行 转 券 年 通 日 隐 历 新 债 规 股 余 成 股 均 含 史 信 项 模 比 额 交 稀 换 波 波 用 评 (亿 例 (亿 量 释 手 动 动 评 级 元) (%) 元) (亿 率 率 率 率 级 元) (%) (%) (%) (%) 转债 正股 申万 名称 名称 一级 川投 川投 公用 转债 能源 事业 长集 长青 公用 转债 集团 事业 伟 22转债 伟明环保 公用事业 旺能 旺能 公用 转债 环境 事业 (元) 价(元) (元)益率 % 率(%) (元) 率率(%)(%) 13.4 155 101-12 53 153 511201 12- 5.4 106 962 11 68 -2957202 05- 18.7 109 931 18 57 -3992202 08- 18.0 126 100-3 27 115 1510202 01- 9-2.66BBAAAA 02AA 0- 4087342680.3715 资料来源：Wind，华金证券研究所 绿电行业发展形势与机会 133.07BBAAAA-899810180.63830 2-5.35BBAAAA15100143.530.14622 12 1-3.76BBAAAA14901212160.41114 18 绿电装机已成为我国新增装机的主体。我国持续推进发电装机绿色转型，2022年全国火电装机容量占比下降2.9pct，而非化石能源装机同比增长13.8%，占总发电装机比重为49.6%，占比提升2.6pct。2022年太阳能、风电、核电、水电、火电装机同比增速分别为28.1%、11.2%、4.3%、5.8%、2.7%，绿电装机增速明显高于火电。 2022年全国电力交易市场化快速发展，南方区域电力市场启动试运行，全国统一电力市场开启新阶段。清洁能源对地区消纳能力、储能设备、电网安全性有较高要求，因此打破不同省区之间的交易壁垒，进行全国统一的市场化交易有重要意义。2022年初，《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》明确，到2025年，全国统一电力市场体系初步建成；到2030年，全国统一电力市场体系基本建成，电力资源在全国范围内得到进一步优化配置。2022年市场交易电量占全社会用电比重已经达到60.8%，同比提高15.4pct。 含补贴项目全面参与绿色电力交易，意味着绿电企业应收补贴将减少，资金回笼加速以及现金流的改善。今年2月15日，国家发改委、财政部、能源局联合发布《关于享受中央政府补 贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知》。一方面，绿色溢价与补贴电价不再冲突。绿色溢价与补贴电价采取“等（金）额冲抵”的方式，确认了含补贴项目补贴电价的应有金额，项目可以同时参与绿证、绿色电力交易并等待补贴偿还，只需将取得的绿色溢价在应收补贴款中扣除。另一方面，补贴资金来源得到了扩充。绿证或绿电交易基本没有账期，可以当期取得现金，在不影响补贴总规模的情况下，含补贴项目也会有动力参与，以降低补贴拖欠。 水力发电标的 川投转债 正股川投能源 水电行业项目建设期的一次性固定资产投资大，但建成投产后经营期长，寿命长达数十年，长于所有类型电站，此外，水电运行维护成本低于火电，属于长期稳定收益型投资。长期以来国家按照成本加上合理利润空间为水电定价，因而水电政策优惠少，电价低于火电。未来水电上网电价上调政策的实施将显著提升水电公司盈利能力。 2022年公司累计实现营业总收入14.2亿元，同比增长12.24%；归母净利润35亿元，同比增长13.6%。川投能源主要盈利来自投资收益，自身经营性业务盈利比重较小，其最大的看点是拥有雅砻江水电公司48%的股权，雅砻江公司水电装机规模位居全国第三，具备规模优势且盈利能力极强。后续业绩将有望受益于电力市场化交易价格上行，新能源装机投产也将贡献较大成长性。 图1：川投能源财务数据 资料来源：Wind，华金证券研究所 川投转债 川投转债在能源转债中属于评级高，上市早，股性最强的转债。川投转债2019年12月2 日上市，剩余期限2.7年。可转债发行总额40亿元，未转股比例87.05%，对流通股稀释率 8%。最新主体信用评级AAA，最新债项评级AAA。截至3月17日，川投转债收盘价155元， 转换价值153元，纯债价值101元，纯债到期收益率-12.4%，平价底价溢价率51.1%，转股溢价率1.3%，纯债溢价率53.1%。过去一个月日均换手率0.3%，转债隐含波动率7%，正股60天历史波动率15%。大股东川投集团持有川投转债42%、4家银行共持有22%、1只固收型养老金产品持有2%、社保基金持有1.5%。 图2：川投转债价格、转换价值、转股溢价率以及正股价格 资料来源：Wind，华金证券研究所 川投能源有成功转债发行经验。川投能源在2011年发行过可转债，金融危机后经济复苏， 全社会用电量增加，业绩有向上驱动力，同时金融危机导致公司股票被低估，选择2011年发行转债，2014年首次触发赎回条款，就选择强赎。短短3年就完成转股，并且转债对每股收益的稀释比较小，说明在发行时机、转股价、发行数量上的定位比较合理。最后退市价是159，历史上最低价是124，最高价是160。 川投转债于2022年12月9日再次触发强赎并发布公告称2023年12月9日均不行驶提前赎回权利。预计延迟强赎期间川投转债转股溢价率持续磨底，其
