亚康转债，国内领先算力设备运维厂商

亚康转债，国内领先算力设备运维厂商证券研究报告 2023年03月20日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.亚康转债发行规模2.61亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价 38.25元，截至2023年3月17日转股价值100.84元；各年票息的算术平均值为1.55元，到期补偿利率15%，属于新发行转债平均水平。按2023年3月17日6年期A+级中债企业到期收益率9.04%的贴现率计算，债底为74.75元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.53%，对流通股本的摊薄压力为21.44%，对现有股本摊薄压力一般。 2.截至2023年3月17日，公司前三大股东徐江、天津祥远顺昌企业管理咨询中心(有限合伙)、天津恒茂益盛企业管理咨询中心(有限合伙)分别持有占总股本40.75%、11.90%、8.15%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.63亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0006%-0.0007%左右。 3.公司所处行业为IT服务（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月17日收盘，公司PE(TTM)为40.03倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业平均水平，市值30.86亿元，低于同业平均水平。截至2023年3月17日，公司今年以来正股上涨38.44%，同期行业指数上涨27.42%，万得全A上涨4.26%，近100周年化波动率为0.00%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为14.13%，有一定质押风险。其他风险点：1.国家政策完成率不及预期风险；2.募投项目实施不及预期风险；3.主营业务毛利率下滑风险；4.国际政治环境变化风险。 4.亚康转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：海外风险逐步兑现，国内权益市场分化延续-可转债市场周报 （2023.03.19）》2023-03-19 2《固定收益：房地产融资怎么看？-信用周报（2023-3-19）》2023-03-19 3《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-03-19）》2023-03-19 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.亚康转债要素表3 2.亚康转债价值分析3 3.亚康股份基本面分析4 图表目录 图1：2022年前三季度公司营收结构4 图2：2022年9月30日亚康股份股权关系示意图4 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：流动性情况5 图7：2021-2025中国信创产业规模及增速测算6 图8：2021-2024中国整体IDC产业规模及增速测算6 图9：2022年前三季度公司采购供应商占比6 图10：公司算力设备采购中华为、浪潮信息占比6 图11：亚康股份近3年PE-Band7 表1：亚康转债发行要素表3 表2：公司主要业务及其内容4 表3：截至2022年9月30日公司在研项目7 表4：募集资金使用计划（单位：万元）7 表5：公司本次募投项目具体内容8 1.亚康转债要素表 表1：亚康转债发行要素表 代码123181.SZ证券简称亚康转债 公司代码 301085.SZ 公司名称 亚康股份 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 2.61亿元 期限（年） 6年 利率 0.40%、0.60%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-03-21 转股起始日期 2023-09-27 转股价 38.25元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2023-03-20 网上申购及配售日期 2023-03-21 申购代码/配售代码 371085/381085 主承销商 安信证券 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.亚康转债价值分析 转债基本情况分析 亚康转债发行规模2.61亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价38.25元，截至2023 年3月17日转股价值100.84元；各年票息的算术平均值为1.55元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债平均水平。按2023年3月17日6年期A+级中债企业到期收益率9.04% 的贴现率计算，债底为74.75元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为8.53%，对流通股本的摊薄压力为21.44%，对现有股本摊薄压力一般。 中签率分析 截至2023年3月17日，公司前三大股东徐江、天津祥远顺昌企业管理咨询中心(有限合伙)、天津恒茂益盛企业管理咨询中心(有限合伙)分别持有占总股本40.75%、11.90%、8.15%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为0.63亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0006%-0.0007%左右。 申购价值分析 公司所处行业为IT服务（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月17日收盘， 公司PE(TTM)为40.03倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业平均水平，市值30.86 亿元，低于同业平均水平。截至2023年3月17日，公司今年以来正股上涨38.44%，同期行业指数上涨27.42%，万得全A上涨4.26%，近100周年化波动率为0.00%，股票弹性较好。公司目前股权质押比例为14.13%，有一定质押风险。其他风险点：1.国家政策完成率不及预期风险；2.募投项目实施不及预期风险；3.主营业务毛利率下滑风险；4.国际政治环境变化风险。 亚康转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 3.亚康股份基本面分析 国内知名算力设备销售运维服务商，面向互联网数据中心开展业务 公司主营业务是IT设备销售以及运维服务。公司打造了独特的“C+4S”运维模式，为下游的大中型互联网公司及云厂商提供涵盖设备测试选型、运营维护、售后维保的全生命周期专业服务。根据公司可转债募集说明书，2022年前三季度公司IT设备销售业务占营收比例73.40%，是公司营收核心来源。除此之外，公司驻场运维服务占26.60%、售后维保服务占16.42%，交付实施服务6.24%。分地区看，公司的主要客户集中在华北、华东、华南等地区。公司境外收入占比较低，2022年前三季度境外IT设备销售占总IT设备销售0.79%，境外IT运维服务占总IT运维服务23.96%。 图1：2022年前三季度公司营收结构 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 表2：公司主要业务及其内容主要业务类别业务内容 服务器配件销售包括服务器用内存、硬盘、CPU卡、GPU卡等零配件的销售。 机架式服务器1U、2U及4U销售 该类服务器为其他客户机提供计算或者应用服务，主要用于构建自主可控的服务器平台，适用于需要大量服务器的企业。 算力基础设施综合公司向客户提供服务器运维岗、网络运维岗、资产管理岗等岗位及相关 服务专业人员，根据合同约定提供驻场运维、售后维保、交付实施等服务。 网络设备配件销售包括路由器、网关、交换机等搭建网络互联的部件的销售。 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 公司成立于2007年6月1日，于2021年10月18日在创业板上市。截止2022年9 月30日，公司前三大股东徐江、天津祥远顺昌企业管理咨询中心（有限合伙）、天津恒茂益盛企业管理咨询中心（有限合伙）分别持有公司40.75%、11.90%和10.32%的股份。其中，截止2022年12月7日，徐江直接、间接持有公司股份合计43.77%，且为公司董事长，是公司的实际控制人。 图2：2022年9月30日亚康股份股权关系示意图 资料来源：WIND，天风证券研究所 截至2022年Q3公司营业收入10.65亿元,较去年同期同比增长27.14%；营业成本9.25亿元,较去年同期同比增长31.42%；归母净利润0.75亿元,较去年同期同比增长6.29%。其中,公司Q3营业收入3.4亿元,较去年同期同比增长0.32%；归母净利润0.29亿元,较去年同期同比增长7.06%。2020年以来公司毛利率持续下降，主要原因包括全球芯片供 应短缺导致公司更换部分芯片供应商、为应对行业内竞争加剧公司主动降价争取市场份额等。另外，2022年前三季度公司营业成本增速较快，主要原因为公司销售收入较去年同期大幅增长带动成本上升。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 截至2022年Q3公司销售费用率1.34%,较去年同期同比下降0.43pct；管理费用率2.44%,较去年同期同比下降0.27pct；财务费用率-0.05%,较去年同期同比下降0.59pct；研发费用率1.58%,较去年同期同比增长0.77pct。2022年前三季度公司销售费用率大幅下降，主要系公司营业收入较去年同期大幅上升，而销售费用较去年同期基本保持稳定的缘故。 截至2022年Q3公司经营性现金流量0.6亿元,较去年同期同比增长145.11%；收现比1.16,较去年同期同比增长0.23pct；付现比1.02,较去年同期同比增长0.01pct；经营性现金流较去年同期大幅上升，主要系本期销售收入高于去年同期、公司加强营收账款管理等原因所致。 图5：期间费用率变动情况图6：流动性情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 数字中国建设助力行业加速发展，算力设备迎来需求增量 近年来我国高度关注数字经济发展，从2022年“东数西算”工程全面启动到近期《数字中国建设整体布局规划》落地，我国数字经济建设进入快车道。根据《2022年中国信创生态市场研究及选型评估报告》，2022年我国信创产业规模9,220.2亿元，预计2021-2025年复合增长率35.7%，2025年产业规模预计突破2万亿。 公司属于IDC产业中算力设备运维厂商，上游是服务器设备提供商，下游是各大互联网公司、政府等算力需求部门。IDC设备是信创产业发展的基础，信创产业的扩张一般伴随着IDC设备需求的扩张。根据科智咨询测算，预计2024年我国IDC市场整体规模将超过6000亿元，年市场增速虽呈下滑态势，但将始终超过20%。 图7：2021-2025中国信创产业规模及增速测算图8：2021-2024中国整体IDC产业规模及增速测算 资料来源：海比研究院，企业架构EA之家，天风证券研究所资料来源：科智咨询，天风证券研究所 算网运维重要性日益提升，市场竞争激烈。随着我国企业数据中心设备规模及结构复杂性日益上升，越来越多的企业选择第三方运维商管理自家IDC，算网运维市场空间不断扩大。另一方面，随着云计算的迅速发展，越来越多中小型互联网公司选择公有云服务而非自建IDC，市场竞争加剧，我们认为如何抢占大型互联网公司及云厂商订单或成为保障算网