品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙

今世缘是近年来白酒行业内保持经营高质量、稳健高增长的精品公司，同时也是百亿营收以下预期能够率先“破百”的酒企。公司产品矩阵全面且品牌始终高定位，近年来通过提前布局、精准定位，充分受益江苏基地市场次高端扩容红利，结构升级明显。公司长期聚焦团购渠道，构建差异化壁垒,后续在巩固和发扬团购优势的同时，顺势推进流通渠道建设，预期开系能够延续高增势头;V系已梳理完毕并将为其提供更大的团购渠道空间，突出的产品品质匹配不破楼兰终不还的营销力度，有望冲击更大体量。 今世缘：品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙 今世缘前身高沟酒为“三沟一河”代表，颇具名酒基因；1996年创立全新品牌“今世缘”，将“缘”文化作为品牌内核，实现首次品牌升级；04年推出“国缘”品牌进军高端市场，第二次拉高品牌定位；16年起，江苏次高端市场快速扩容，国缘开系切中消费升级主流价格带，核心单品对开&四开逐渐放量，现营收占比已过半；18年重推V系布局高端价格带，完成品牌形象再升级；23年国缘战略升级为“中国新一代高端白酒”，有望进一步打入高端宴请消费场景。 核心看点：开系稳健高增，V系加速突破 产品方面，核心大单品国缘四开&对开通过产品焕新导入与多轮小幅提价实现产品保鲜，“十四五”期间有望保持30%左右稳健高增；V系核心产品V3有望成为高线次高端大单品，承接次高端持续扩容红利。渠道方 面，团购占比近6成，打法成熟且具备高壁垒；流通渠道利润足，产品推广动力强；23年计划开设一千家品牌专卖店、签约一万个核心终端，聚焦消费者培育。营销方面，以高规格媒体露出与大事件传播塑造V9高端形象，通过营销资源前置拉升国缘品牌定位；运用多元化传播矩阵增加触点，打造核心大单品消费热度、占领消费者心智。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为78.55/100.30/125.58亿元，对应增速分别为22.62%/27.69%/25.20%，三年CAGR25.16%；归母净利润分别为24.62/31.07/39.45亿元，对应增速分别为22.33%/25.17%/26.97%， CAGR24.81%；EPS分别为1.98/2.48/3.14元。综合绝对估值法测得公司每股价值71.90元，可比公司23年平均29倍PE，我们给予公司23年29倍PE，目标价71.92元，维持“买入”评级。 风险提示：次高端市场扩容与价格带上移不及预期；省内次高端市场竞争加剧；宏观经济不及预期、疫情反复影响导致白酒消费需求不足等风险。 投资聚焦 核心逻辑 2016年起，白酒供给端表现出量减价增分化增长趋势，市场向头部酒企集中；需求端，经济发展带动消费升级，次高端市场快速扩容。江苏省消费升级节奏居前，本地龙头充分享受本轮扩容红利，有望凭借主流价格带大单品的增长获得更多市场份额。今世缘核心品牌国缘立足次高端并加快培育高端产品，随着开系保持稳健高增与V系逐步起量，产品收入结构将得到进一步提升；结合组织架构优化与股权激励落地，可保障“十四五”期间实现高质量营收增长。 不同于市场的观点 市场认为：今世缘局限于江苏省内市场，增长空间不足。 我们认为：江苏白酒市场仍然具备较大增长潜力，苏南、苏中、苏北区域消费接替升级可为行业增长续力，次高端市场至2025年仍有百亿以上扩容空间支持公司业绩增长。同时，在省外市场战略上，新董事长上任后更加重视根据地周边市场建设，正式成立省外工作部进行统筹规划，预计人才与资源到位后全国化将显著提速。 核心假设 公司贯彻高端化战略，未来仍将依靠结构化增长带动收入、毛利、吨价持续上行。 具体分产品看，国缘四开&对开作为核心大单品，凭借产品焕新导入、团购流通双渠道发力保证“十四五”期间价稳量增，有望维持30%左右高增；V3作为公司倾注资源重点培育的高线次高端产品，有望在团购渠道实现快速增长，22-24年V系 CAGR或在50%左右，则特A+类整体营收或将保持30%以上增速。国缘单开、雅系是目前流通渠道的主力产品，也是特A类的主要产品，21年体量已超10亿，随着流通渠道建设稳步推进，未来有望保持10%以上增速。 投资看点 短期：今世缘1-2月实现营收31亿元左右，同比增长约27%，终端动销增速超过节前预期；四开对开表现仍好，V3营销力度再加码，增速高于去年同期，尤其在南京市场表现亮眼。随着后续商务相关消费恢复，向上势能有望延续。 中期：国缘大单品四开升级焕新顺利导入、V系经市场整顿完成渠道顺价，随着“分品提升，分区精耕”策略推进，渠道生态有望进一步改善；同时，V系在团购市场建立消费热度后将加快开系渠道切换速度，助推产品加速放量。整体看，23年冲击百亿营收主动权在握。 长期：今世缘重视品牌建设与产品品质提升，管理层亦具备做高端品类的战略定力与优秀的公司经营管理能力，90亿产能扩建项目已提前瞄准下一个百亿营收目标。 若公司通过提前布局V系能在下一轮次高端价格带升级中成功起量，或通过根据地周边市场拓展使全国化进程取得显著突破，则将打开长期业绩增长空间。 1.念往昔：品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙 1.1昔有高沟美酒，今有今世缘佳酿 高沟酿酒始于西汉、盛于明清，源远流长。今世缘前身高沟酒厂解放时由天泉、裕源、永泉等八家私人糟坊合建而成，曾获江苏省“酿酒第一”奖旗。高沟酒厂酿造的高沟酒是江苏四大名酒之一，1984年在第四届全国评酒会上曾以95.13分位列全国浓香型白酒第二名；1995年又被国家技术监督局认定为全国浓香型白酒标准样品。 同年，酒厂总产值达到2408万元，年利税1002万元，跻身全国曲酒重点厂行列。 成立今世缘品牌提升产品定位。随着白酒行业由计划经济时代进入市场经济时代，90年代初，江苏省外酒入侵严重，“三沟一河”均经营不佳，高沟酒厂更是亏损数亿元一度停产。1996年，曾任涟水县副县长的郑宁调任濒临倒闭的高沟酒厂，对市场进行充分调研后认为提升调整产品结构、提升品牌档次是关键，并一举推出全新品牌“今世缘”。 “缘”以载道，重现辉煌。今世缘酿酒技法传承高沟，但产品却一改高沟中低端定位，推出的第一代产品定价就在百元以上，并以“缘”作为品牌内核，开展文化营销。创牌后，公司在南京以商场巨幅广告、飞艇宣传、深入住宅区送品鉴酒的形式展开“营销风暴”，仅中秋节前后4天，就以85吨的销量成为南京同档白酒销售第一。 此后，又借助中高端产品定位开发江苏公务接待市场；并通过参与世界华商大会、世界资本论坛等重要会议拓展商务圈层。一系列举措不仅使产品高端化获得了市场认可，也奠定了团购市场基础；品牌成立当年就与茅台、泸州老窖、剑南春等一齐被评为“中国十大文化名酒”。 1.2白酒黄金十年推出国缘品牌进军高端市场 2004年，公司抓住白酒消费升级机遇，创建国缘品牌，走高端化路线。国缘推出当年即成为第28届奥运会江苏体育健儿庆功酒，以“成大事，必有缘”为品牌宣言。 而面对彼时省内激烈的渠道竞争，今世缘紧抓政商务核心消费群体在团购市场打开了销路。国缘四开推出时定价就在300-400元，终端价包括团购价甚至高于茅台。国缘产品定位符合政商务接待用酒需求，叠加公司积极开发团购客户、重视对消费领袖的客情维护，使国缘品牌成功建立了团购渠道优势。 2003-2006年公司销售额保持每年1亿元左右增速，2006年营收达7亿元左右。 随着6000吨优质酒酿造技改工程全面竣工，酿酒规模进入全国前十，公司开始尝试拓展省外市场。乘着白酒“黄金十年”高速发展的东风与市场策略成功推进，公司收入实现快速增长，2009年即突破20亿营收，到2012年营业收入达26亿元，产品结构提升明显，特A类产品营收占比达60%。 图表1：今世缘发展历程 1.3行业调整期间成功上市 2013年起，受“三公政策”、“塑化剂事件”等影响白酒行业开始深度调整，今世缘省外拓张和高端化进程受阻。在此期间，公司战略收缩国缘品牌，将产品重心下移，培育国缘雅系、成立高沟品牌事业部，稳住腰部市场；研发生产方面，打造全国首条白酒装甑机器人生产线，提升出酒率与基酒品质，开启智能酿酒之路；渠道建设方面，时任董事长周素明指导公司转移团购渠道重心，在政务团购之外积极开拓商务团购市场，这一决策不仅提升了今世缘在团购渠道的竞争力，也与重流通的洋河形成显著的差异化竞争。2014年7月，今世缘在行业调整期间成功上市，成为IPO重启后的白酒第一股。 1.4抓次高端扩容机遇实现快速增长 经历上一轮行业调整后，2016年起白酒行业迎来复苏，而江苏省白酒消费水平和档次领先全国大部分省份，率先在300-800元价格带实现快速扩容。2018年之前，今世缘就推出国缘开系产品提前布局，精准占位300-500元次高端升级风口，结合团购渠道发力，在省内多个市场实现快速增长；2018年之后，国缘又裂变出V系布局更高价位带，进行品牌形象再升级，积极参与行业头部竞争。 图表2：公司营收自2016年起步入快速增长阶段 图表3：2016-2021归母净利润CAGR高达29.5% 今世缘自14年上市起营业收入一直稳居白酒上市企业前十，近五年业绩增长尤其强劲。16-21年营业收入与净利润年复合增长率分别达20.2%、21.9%；2021年实现营业收入64.06亿元，归母净利润20.29亿元，同比增速分别为25.12%、29.5%，营收排名白酒上市公司第8位。 22年疫情下营收及净利增速略受影响，23年开门红动销超预期。22年上半年受疫情影响与品牌市场调整，营收增速仅20.66%。三季度迎来双节消费旺季，需求有所回补，但中秋仍未完成销售目标；在此情况下公司主动加大国庆费用投放，结合瓶盖扫码、买赠、谢师宴酒厂买单等一系列促销活动，使国庆超额完成目标。23年3月公司发布业绩公告，22全年预计实现营业收入78.5亿元左右，归母净利润24.8亿元左右，同比分别增长约23%、22%，整体增速略受疫情影响。23年1-2月实现营收31亿元左右，同比增长约27%，增速相比22年高2pct，且终端动销表现超节前预期，为全年冲击百亿营收打下良好基础。 图表4：2021中国白酒上市公司营收排名 2.探空间：基地市场优势突出，省外策略回归理性 2.1省内次高端扩容趋势延续，今世缘增长空间仍大 2.1.1经济发展推动消费升级，次高端扩容空间超百亿 16-21年，江苏白酒行业表现出明显的分化增长特征，市场向龙头企业集中。白酒产量由107万千升降为21万千升；规上白酒企业由65家缩减为15家，行业集中度陡升，龙头企业收益。与此同时，省内白酒市场规模由310亿元增至470亿元，利润由69亿元增至160亿元，CAGR分别为7.6%、7.9%，表现出量减价增趋势。 根据我们测算，预计到2025年出厂口径下省内市场规模有望增至约580亿元。 图表5：2016-2021江苏规上白酒企业数量/产量下降 图表6：2016-2021江苏规上白酒企业收入/利润上升 经济发展水平领先，带动白酒消费升级。江苏省经济发展水平处于全国领先地位，21年GDP为11.6万亿元，全国排名第2，仅次于广东；17-21年人均可支配收入由3.5万元提升至4.75万元，CAGR为7.9%，与同期省内白酒市场增速接近。良好的经济基础为白酒消费升级提供了有力支持，17年起，苏酒次高端增长提速，洋河梦之蓝同比增长约56%，比16年提高约21pct，今世缘300元以上的特A+类同比增长约38%，比16年提高约17pct。 根据我们在《苏皖产区短期把握次高端，长期受益集中化》报告中测算的数据，17-21年出厂口径下，江苏次高端白酒市场规模从约90亿扩至160亿元，CAGR为15.5%，占比从26%上升至34%，次高端增速远高于市场整体增速；预计至2025年，江苏白酒次高端市场将增长至285亿元，CAGR维持约15.5%，占比升至49%，仍有120亿左右的扩容空间。 图表7：2017-2021江苏人均GDP/人均可支配收入情况 图表8：2021/2025苏次高端市场规模约160/285亿 2.1.