收入受宏观恢复进度影响或将短期承压，下半年复苏可期

北京时间2023年3月9日，京东集团（9618.SW）发布2022年第四季度和全年业绩报告。2022年第四季度，公司实现营业收入2,954亿元人民币，同比增长7.1%，基本符合彭博一致预期；全年净收入首次突破万亿元达10,462亿元，同比增加9.9%。从结构上看，22年第四季度，产品收入2,376亿元，同比增加1.2%；服务收入578亿元，同比增长40.3%，其中市场及广告服务收入246亿元（同比+10.6%）、物流和其他服务收入332亿元（同比+75.1%）。利润端表现亮眼：2022年第四季度Non-GAAP净利润为77亿元；全年Non-GAAP净利润为282亿元，同比增加64%，净利润率为2.7%。 费用端进一步优化，降本增效持续推进：2022年第四季度研发/销售/管理/履约费用率分别1.5%/4.1%/1.2%/5.7%，分别同比优化0.01/0.8/0.1/0.2pct。 运营数据方面，2022年日均活跃用户数同比双位数增长，零售用户购物频次和用户平均贡献收入（ARPU）继续保持增长势头。截至2022年四季度末，京东PLUS会员数量达3400万，保持高速增长态势。 核心观点： 京东零售表现基本预期内，品牌矩阵持续升级拓宽 2022年第四季度，京东零售收入达2,589亿元，同比增加3.6%；经营利润达78.62亿元，同比增加47.1%。公司加速线下门店零售数智化升级，第四季度，京东到家、京东新百货与海澜之家和迪卡侬等时尚、运动品牌达成战略合作。同时，公司不断丰富品类，满足用户多元化需求，截至2022年四季度末，京东零售的第三方商家数量连续8个季度取得20%以上的同比增长，其中，2022年新入驻京东商家数量同比增长34%。 京东物流收入及盈利超市场预期，一体化供应链客户粘性持续增强 2022年第四季度，京东物流收入达430亿元，同比增长41.1%，保持快速增长;经营利润达9亿元，同比增长23.1%。其中，京东物流外部客户收入同比增长69.3%，占物流总收入比例70.0%。2022年，京东物流全年营收达1374亿元，其中一体化供应链客户收入达774亿元，稳健的业绩增长主要得益于外部一体化供应链客户数和单客户平均收入持续增长。公司持续加大实体投入，截至2022年12月31日，京东物流运营超过1,500个仓库，过去三年新增超700个，仓储总面积（含云仓）超过3,000万平方米，在全球拥有近90个保税仓、直邮仓和海外仓。 新业务亏损有效收缩，京喜供应链不断下沉 2022年第四季度，新业务收入为47.6亿元，同比降低42.0%，经营利润为-11.5亿元，经营利润率为-24.2%，同比增加15.0pct。据36氪报道，京喜的剩余业务已于2022年与京东极速版合并，京东在主站APP也开始更多采用京喜和下沉版的供应链。我们认为，平台下沉市场用户渗透率有望进一步提升。 投资建议：受消费者信心恢复滞后及公司上线“百亿补贴”业务影响，我们预计，Q1及上半年收入端承压，后续季度有望逐步恢复，调整京东2023-2025年收入为11770/13665/14977亿元（23/24年前值分别为12031/13667亿元），同比增长12.5%/16.1%/9.6%；2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为305/362/424亿元（23/24年前值分别为332/405亿元），同比增长8.2%/18.7%/16.9%。我们长期持续看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，我们给予2023年21x PE，目标价为234港元，维持“买入”评级。 风险提示：1.政策监管风险2.电商行业竞争加剧3.新业务发展不及预期4. 图1：2020-2022年京东分业务收入情况对比（单位：百万元） 图3：2021-2022年京东每季度物流收入和经营利润对比（单位：百万元）