证监会《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》点评：理顺场外衍生品模式，推动券商规范加杠杆

g 证监会《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》点评理顺场外衍生品模式，推动券商规范加杠杆 超配 证券研究报告|2023年03月20日 行业研究·行业快评非银金融投资评级：超配（维持评级） 证券分析师： 王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 执证编码：S0980518070002 证券分析师： 戴丹苗 0755-81982379 daidanmiao@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040003 事项： 3月17日，证监会颁布《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》（下文简称“管理办法”）。该监管政策出台目的是为了贯彻落实《期货和衍生品法》，促进衍生品市场健康发展，支持证券期货经营机构业务创新，满足市场各类主体的风险管理需求，以更好服务实体经济、防范和化解金融风险。 核心观点：“管理办法”是针对我国《期货和衍生品法》的配套政策。过去我国衍生品尤其是场外市场缺乏统一交易规则，《期货和衍生品法》和“管理办法”正本清源，促进业务规范扩张。2019年以来，证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品增长，预计银行理财、私募基金等提供绝对收益产品的资管机构2023年继续保持规模扩张，利好提供产品解决方案的券商衍生品业务。衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质、资本水平、杠杆扩张能力有较高要求，建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。 评论： 起草背景：我国《期货和衍生品法》已于2022年8月1日起施行，该法规借鉴国际成熟市场经验，确立了单一协议、终止净额结算（专门针对场外衍生品）、中央对手方（CCP）、交易报告库等衍生品交易基础制度，并授权证监会作为衍生品市场监管机构对衍生品交易场所、衍生品经营机构准入、交易者适当性管理、集中结算等内容作出具体规定。为贯彻落实《期货和衍生品法》，在证监会层面统一出台“管理办法”规范衍生品市场的规则。 表1：《期货和衍生品法》提到的重要概念 核心要点具体解释分析评价 衍生品交易方式主要有两种，一种是传统的不采用主协议一对一谈判达成衍生品交易，一种是采用主协议达成交易，交易者可以自由选择。所谓主 协议通俗来讲就是衍生品自律监管组织（国际掉期与衍生品交易协会不采用主协议一对一谈判达成衍生品交易，交易成本较高、 采用主协议 进行衍生品交易制度 单一协议制度 终止净额结 ISDA、我国银行间市场交易商协会NAFMII、证券业协会SAC等）或金融机效率较低，且无法获得单一协议、终止净额结算等制度的保构柜台（各商业银行等）制定的衍生品交易合同范本（标准文本），我国护。采用主协议达成衍生品交易，可以减少交易所需时间和衍生品市场使用的主协议主要有NAFMII主协议、SAC主协议、ISDA主协成本，提高市场运作效率，同时交易者可以获得单一协议、议，以及各金融机构柜台自行研发的Minimaster协议。主协议一般都由终止净额结算等制度的保护，降低市场参与者的风险。 一系列文件群组成，包括主协议、补充协议、交易有效约定（交易确认书）等。 单一协议制度，是主协议下的核心机制之一，是指交易双方确认其签署的通过单一协议机制安排，可以提高双方的交易效率，为终止主协议、补充协议（若有）及针对每一笔具体交易的交易有效约定构成一净额结算提供前提和基础，降低对手方的信用风险。通过立个完整协议。也就是说，尽管交易双方在主协议下可能达成多笔交易，存法确认单一协议条款的法律约束力，使主协议项下的多笔交在多份交易有效约定，但交易双方之间只存在一个合同关系，而非多个合易按一个协议来处理，可以避免交易一方进入破产程序后破同关系。主协议下的各项交易除受到各自交易有效约定的约束外，还受到产管理人选择性履行对破产一方有利或拒绝履行对破产一方主协议和补充协议的约束。交易一方违反上述3份文件中任何一份文件约不利的某一笔或几笔交易的行为(cherrypicking),极大降定的义务（如在一笔具体交易中出现违约），都构成对整个协议的违反，低了破产一方对守约方产生的信用风险，从而防范系统性金交易另一方均有权启动主协议项下的违约事件处理程序，维护自身权益。融风险。 衍生品交易中，交易者双方之间往往进行一系列交易，互负盈亏(产生一可以防止违约方、受影响方（特别是破产时）只履行对其有系列未到期的支付义务)。终止净额结算，是指发生约定情形时，主协议利的协议，从而大大降低交易对手的信用风险，进而降低金 项下届时存续的所有交易或者受影响交易被提前终止，交易双方根据约定融衍生品市场的系统性风险。由于我国之前没有关于终止净 算制度 方式对终止时双方在主协议项下全部被终止交易的互有盈亏头寸进行计 额结算的专门规定，影响了我国衍生品市场的国际竞争力。 算，使交易双方的双向支付义务经过轧差或冲抵，形成一个单向的、净额期货和衍生品法专门明确了终止净额结算的效力，受到国内 的支付义务。 外的高度关注和广泛欢迎，将极大降低我国企业的衍生品交 易成本，打消国际机构参与我国市场的顾虑。 交易报告库制度是2008年国际金融危机后各国加强衍生品 交易报告库制度 我国衍生品市场交易报告库建设近年来取得积极进展。2020年，中国期货监管的核心举措，有利于进一步加强对衍生品交易信息的监市场监控中心成为我国境内首家获得金融稳定理事会（FSB）认可的交易管、提高市场透明度、防范化解市场风险，规范和促进衍生报告库；2021年12月，中证机构间报价系统成为我国第二家获得FSB认品市场平稳健康发展。我国期货和衍生品法规定，国务院授 可的交易报告库。同时，中国外汇交易中心、中国银行间市场交易商协会权的部门、国务院期货监督管理机构应当建立衍生品交易报 获得了FSB的准交易报告库资格(TR-like)。 告库，对衍生品交易标的、规模、对手方等信息进行集中收 集、保存、分析和管理，并按照规定及时向市场披露有关信息。 对衍生品交易实行集中结算，有利于降低衍生品交易双方的 信用风险和市场整体风险。通过集中结算制度，中央对手方 衍生品交易集中结算制度 衍生品结算制度可分为集中结算和非集中结算，期货法未规定实行强制集 实际上成为了所有买方的卖方和所有卖方的买方，交易者面中结算的衍生品交易范围，而是授权有关部门进行具体规定。所谓中央对 手方集中结算，是指合格的结算机构作为中央对手方（CCP）介入已达成临的信用风险的主体不再是原交易对手方，而是资金及财务 更加稳健的中央对手方，实质上大大降低了市场参与主体的的某项交易，成为该交易买方的卖方和卖方的买方，以净额结算的方式为 交易提供集中的履约保障。 资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理 交易对手方信用风险，有利于提升市场的流动性和监管的透 明度，并可阻断原来一方违约对另一方的影响，避免发生连锁反应，导致违约风险扩散蔓延，防范系统性金融风险。 起草原则：具体起草过程中，证监会一是坚持功能监管，即将证监会监管的各类衍生品经营机构、衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库、交易者等统一纳入监管；二是坚持统筹监管，即拉齐各个市场之间的监管标准，尤其加强场内场外之间，衍生品市场与证券市场、期货市场之间的监管协同协作；三是严防风险，着力提升衍生品市场的透明度；最后预留一定业务创新空间。 关注内容：“管理办法”共八章52条，主要对衍生品交易和结算、禁止交易行为、衍生品经营机构、交易者、衍生品交易场所、衍生品结算机构等进行了规范，下文基于表格进行整理如下。 表2：“管理办法”中重要涉及内容 涉及维度具体说明 关于调整范围，结合证监会监管的衍生品市场相对独立、自成一体的特征，本办法仅调整证券期货交易场所组织开展的衍生品市场，以及证监会监管的证券公司、期货公司及其子公司柜台衍生品市场， 明确调整范围和基本原则 规范衍生品交易，防范交易风险 不调整银行间衍生品市场，也不调整银行业、保险业金融机构组织的柜台衍生品市场。 明确以下原则：衍生品交易应当以服务实体经济为目的，以满足交易者风险管理需求为导向；限制开发结构过度复杂的衍生品合约；标准化程度高的衍生品交易在衍生品交易场所进行；衍生品行业协会、衍生品交易场所和衍生品结算机构应当采取措施，促进提升衍生品交易的标准化程度。 明确衍生品合约的开发程序，明确衍生品交易可以采用主协议方式或者根据交易场所的业务规则达成，主协议等合同范本应当报证监会备案，明确证监会可以根据监管需要对衍生品交易实行持仓限额和大户持仓报告制度，明确保证金制度，明确对冲交易规范。 借鉴国际经验，明确持仓合并原则，对于股票市场与衍生品市场的持仓合并，要求在履行信披义务或 明确场内场外持仓合并要求，加强衍生品市场者收购时，将股票持仓和以该股票为标的的衍生品持仓合并计算；对于期货市场与衍生品市场的持仓 与证券市场、期货市场的统筹监管 规范衍生品结算，防范结算风险 明确交易者管理要求，加强交易者保护 合并，要求在对期货交易或者衍生品交易实施持仓限额和大户报告制度时，将挂钩同一或者相似标的的期货持仓和衍生品持仓合并计算。 明确集中结算要求，有标准化程度高、流动性强、定价数据公允等特征的衍生品交易，可以由衍生品结算机构作为中央对手方进行集中结算；集中结算的衍生品合约由衍生品结算机构向中国证监会报告后公布；衍生品交易采用集中结算方式的，保证金、分级结算、违约处置等制度由衍生品结算机构或者衍生品交易场所确定。 明确非集中结算要求。衍生品经营机构参与非集中结算衍生品交易的，应当及时进行交易确认，采取有效的风险缓释措施，以防范交易对手方风险；对于参与非集中结算衍生品交易的衍生品经营机构，中国证监会可以提高其注册资本和净资本要求，衍生品行业协会可以提高保证金标准。 明确准入门槛，只有符合证监会规定的专业交易者标准才能参与衍生品交易，衍生品行业协会和交易场所可以制定差异化的不低于专业交易者的标准，从事套期保值等风险管理活动可以豁免全部或者部分标准。衍生品经营机构应当严格履行交易者适当性管理义务。 明确账户实名制。交易者应当以本人名义申请开立交易账户；禁止交易者向他人出借交易账户或者借用他人交易账户；衍生品经营机构应当按照衍生品交易报告库规定的标准开立交易账户。 资料来源：证监会，国信证券经济研究所整理 市场空间： 衍生品包括利率类、外汇类、权益类、大宗商品类、信用类。我国目前已形成了银行间场外衍生品市场、证券期货场外衍生品市场以及商业银行柜台场外衍生品市场三大市场体系，其中银行间市场的场外衍生品模式以外汇交易中心平台为主导，证券场外衍生品整体以证券公司柜台为主，机构间市场为补充的模式。 衍生品市场需求多元。一是企业避险需求，根据罗东原1（2022），使用衍生品用于避险的上市公司在所有公司中占比达19%，随着汇率、利率、商品价格波动加剧，相关需求持续扩张；二是产品创设需要，银行表内研发结构化存款、理财子利用“雪球”设计绝对收益产品、私募机构提升杠杆，均需要股指期货、股指期权、收益互换、个股期权等衍生品实现，其中后两者属于场外衍生品，创设空间更大。从市场生态看，大型券商可以成为衍生品做市商向市场提供流动性，同时为资管机构和工商企业提供避险和获利解决方案，中小金融机构成为市场自营交易者；从国际经验看，境外投行场外衍生品业务以做市和代客交易为主，通过扩大业务规模、获得息差，获取低风险非方向性收入成为盈收来源。根据BIS（国际清算银行）统计2022年中期数据，全球场内衍生品名义本金约为80万亿美元，而同期场外规模为590万亿美元，对我国而言场外比场内业务有更大发展空间。 资料来源：罗东源，证券公司场外衍生品业务发展现状及展望，金融市场研究，2022 图1：我国近年来股指期权规模增长显著 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元） 场内衍生品：受益政策松绑，品类持续扩张。市场规模受政策周期影响较大，2015年的股指期货交易热度随市场大幅上涨达到历史新高。随着股市剧烈波动，为稳定市场，