证监会《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》点评：理顺场外衍生品模式，推动券商规范加杠杆

事项： 3月17日，证监会颁布《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》（下文简称“管理办法”）。该监管政策出台目的是为了贯彻落实《期货和衍生品法》，促进衍生品市场健康发展，支持证券期货经营机构业务创新，满足市场各类主体的风险管理需求，以更好服务实体经济、防范和化解金融风险。 核心观点：“管理办法”是针对我国《期货和衍生品法》的配套政策。过去我国衍生品尤其是场外市场缺乏统一交易规则，《期货和衍生品法》和“管理办法”正本清源，促进业务规范扩张。2019年以来，证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品增长，预计银行理财、私募基金等提供绝对收益产品的资管机构2023年继续保持规模扩张，利好提供产品解决方案的券商衍生品业务。衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质、资本水平、杠杆扩张能力有较高要求，建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。 评论： 起草背景：我国《期货和衍生品法》已于2022年8月1日起施行，该法规借鉴国际成熟市场经验，确立了单一协议、终止净额结算（专门针对场外衍生品）、中央对手方（CCP）、交易报告库等衍生品交易基础制度，并授权证监会作为衍生品市场监管机构对衍生品交易场所、衍生品经营机构准入、交易者适当性管理、集中结算等内容作出具体规定。为贯彻落实《期货和衍生品法》，在证监会层面统一出台“管理办法”规范衍生品市场的规则。 表1：《期货和衍生品法》提到的重要概念 起草原则：具体起草过程中，证监会一是坚持功能监管，即将证监会监管的各类衍生品经营机构、衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库、交易者等统一纳入监管；二是坚持统筹监管，即拉齐各个市场之间的监管标准，尤其加强场内场外之间，衍生品市场与证券市场、期货市场之间的监管协同协作；三是严防风险，着力提升衍生品市场的透明度；最后预留一定业务创新空间。 关注内容：“管理办法”共八章52条，主要对衍生品交易和结算、禁止交易行为、衍生品经营机构、交易者、衍生品交易场所、衍生品结算机构等进行了规范，下文基于表格进行整理如下。 表2：“管理办法”中重要涉及内容 市场空间： 衍生品包括利率类、外汇类、权益类、大宗商品类、信用类。我国目前已形成了银行间场外衍生品市场、证券期货场外衍生品市场以及商业银行柜台场外衍生品市场三大市场体系，其中银行间市场的场外衍生品模式以外汇交易中心平台为主导，证券场外衍生品整体以证券公司柜台为主，机构间市场为补充的模式。 衍生品市场需求多元。一是企业避险需求，根据罗东原（2022），使用衍生品用于避险的上市公司在所有公司中占比达19%，随着汇率、利率、商品价格波动加剧，相关需求持续扩张；二是产品创设需要，银行表内研发结构化存款、理财子利用“雪球”设计绝对收益产品、私募机构提升杠杆，均需要股指期货、股指期权、收益互换、个股期权等衍生品实现，其中后两者属于场外衍生品，创设空间更大。从市场生态看，大型券商可以成为衍生品做市商向市场提供流动性，同时为资管机构和工商企业提供避险和获利解决方案，中小金融机构成为市场自营交易者；从国际经验看，境外投行场外衍生品业务以做市和代客交易为主，通过扩大业务规模、获得息差，获取低风险非方向性收入成为盈收来源。根据BIS（国际清算银行）统计2022年中期数据，全球场内衍生品名义本金约为80万亿美元，而同期场外规模为590万亿美元，对我国而言场外比场内业务有更大发展空间。 资料来源：罗东源，证券公司场外衍生品业务发展现状及展望，金融市场研究，2022 图1：我国近年来股指期权规模增长显著 场内衍生品：受益政策松绑，品类持续扩张。市场规模受政策周期影响较大，2015年的股指期货交易热度随市场大幅上涨达到历史新高。随着股市剧烈波动，为稳定市场，中金所及时调整衍生品交易限制，衍生品交易热度在2016年降至冰点；2017年后中金所衍生品交易规定逐渐放松。尤其是《期货与衍生品法》通过后，2022年下半年衍生品集中上市，包括中证1000股指期货和期权、中证500ETF期权、深证100ETF期权、中证50股指期权等，截至2022年底，权益类衍生品有12种。 图2：我国近年来中证500股指期货扩张显著 场外衍生品：受益机构扩张，定制创设打开空间。证券期货场外衍生品市场起步较晚，但受益于机构投资者尤其是银行理财、私募基金扩张，近年来交易规模提升较快。根据中证协披露，从2015年至2021年，我国证券公司场外衍生品新增名义本金从0.95万亿元增长至8.40万亿元，年均复合增长率达43.8%，年底存量规模从0.32万亿元增长至2.02万亿元，年均复合增长率达36.0%，截至2022年6月末，存量规模增至2.2万亿元，即使在市场走熊，仍较2021年末增长9.5%。 表3：证券公司场外衍生品交易品类多元 表4：证券公司场外衍生品交易对手方类型丰富（2021年底数据） 投资建议： “资管新规”实施后，证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品扩张。衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质、资本水平、杠杆扩张能力有较高要求，截止2022年底，仅有8家券商获得场外期权一级交易商资质。建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。 表5：场外期权业务一级交易商名单 图3：我国互换和期权机构集中度较高 风险提示：金融监管趋严，产业创设进度低于预期。