锂膜增长亮眼，玻纤和叶片盈利有望修复

证券研究报告|2023年03月20日 核心观点公司研究·财报点评 营收稳步提升，Q4业绩高增长。2022公司实现营收221.1亿元，同比+8.9%归母净利35.1亿元，同比+4.1%，扣非归母净利22.0亿元，同比-14.5%， 其中非流动资产处置损益12.0亿元，同比+69.4%，主因处置铑粉贡献，EPS 为2.09元/股；Q4单季营收74.1亿元，同比+31.0%，归母净利10.9亿元， 同比+50.6%，扣非归母净5.6亿元，同比+122.4%。 玻纤盈利有所承压，23年有望受益供需改善。2022年销售玻璃纤维及其制品116.2万吨，同比+4.7%，实现收入91.4亿元，同比+4.4%，净利润28.1亿元，同比-2.8%，毛利率32.4%，同比-10.3pct。公司作为玻纤龙头企业之一，目前年产能约120万吨，太原30万吨产能建设稳步推进，预计1线15万吨有望年内投产，同时受益风电、基建、汽车等需求恢复释放，23年玻纤供需有望改善，结构性景气可期。 23年风电需求高增可期，强强联合巩固叶片龙头地位。受价格、成本双重压力，收入盈利阶段性承压，2022年销售风电叶片14.4GW，同比+26%，单套功率4.5MW/套，同比+36%，实现收入65.0亿元，同比-6.8%，毛利率9.8%，同比-5.9pct，净利润1.1亿元，同比-78.4%。2022年风电招标规模超95GW，创历史新高，2023年随着经济复苏及大基地项目进入交付期，行业有望迎来高增长，同时2023年1月拟收购中复连众，整合完成后国内市占率有望达40%，进一步巩固风电叶片行业龙头地位。 锂膜产能稳步释放，产销和盈利快速增长。受益需求强劲、产品结构改善、良率和产能利用率提升，产销量及盈利能力大幅增长。2022年销售锂电池隔膜A品11.3亿平米，同比+65%，其中涂覆产品销量同增90%，实现收入18.67亿元，同比+65.84%，毛利率40.15%，同增14.11pct，净利润4.8亿元，同比增长448%。目前公司已具备超15亿平米基膜生产能力，正规划滕州三期 5.6亿平，萍乡、宜宾两大10亿平项目，同时通过公开挂牌引入战略投资人，合计融资65亿元，助力锂膜做大做强，弹性有望进一步释放。 风险提示：玻纤供给超预期；风电装机不及预期；锂膜放量不及预期。投资建议：锂膜增长亮眼，玻纤和叶片盈利有望修复，维持“买入” 公司围绕新能源、新材料，聚焦风电叶片、玻纤及制品及锂电隔膜三大主业，加速核心产业布局，目前玻纤及叶片业务景气触底改善，预计盈利有望修复，锂膜业绩弹性持续释放，看好成长空间，预计23-25年EPS分别为2.14/2.49/3.04元/股，对应PE为10.0/8.6/7.0x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,295 22,109 26,243 30,678 35,403 (+/-%) 8.5% 8.9% 18.7% 16.9% 15.4% 净利润(百万元) 3373 3511 3599 4178 5106 (+/-%) 64.4% 4.1% 2.5% 16.1% 22.2% 每股收益（元） 2.01 2.09 2.14 2.49 3.04 EBITMargin 17.9% 14.0% 17.5% 17.5% 18.5% 净资产收益率（ROE） 23.8% 20.3% 17.9% 17.8% 18.5% 市盈率（PE） 10.7 10.2 10.0 8.6 7.0 EV/EBITDA 11.9 13.2 9.3 8.2 7.1 市净率（PB） 2.54 2.08 1.78 1.53 1.30 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 建筑材料·玻璃玻纤 证券分析师：陈颖证券分析师：冯梦琪0755-819818250755-81982950 chenying4@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980518090002S0980521040002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价21.43元 总市值/流通市值35962/35962百万元 52周最高价/最低价31.97/17.67元 近3个月日均成交额216.86百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中材科技（002080.SZ）-2022年中报点评：玻纤稳健有韧性，叶片有望迎接拐点，锂膜盈利提升》——2022-08-21 《中材科技（002080.SZ）-业绩符合预期，三大主业加速布局》 ——2022-04-25 《中材科技（002080.SZ）-深度布局优质赛道，多业务全面推进》 ——2022-03-18 《中材科技-002080-2021年中报点评：业绩表现靓丽，持续成长可期》——2021-08-25 中材科技（002080.SZ） 2022年年报点评：锂膜增长亮眼，玻纤和叶片盈利有望修复 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营收稳步提升，Q4业绩高增长。2022公司实现营收221.09亿元，同比+8.94%，归母净利润35.11亿元，同比+4.08%，扣非归母净利润22.01亿元，同比-14.47%， 其中非流动资产处置损益12.0亿元，同比+69.39%，主因处置铑粉收益贡献，EPS 为2.09元/股；Q4单季实现营收74.08亿元，同比+31.03%，归母净利润10.93 亿元，同比+50.57%，扣非归母净利润5.57亿元，同比+122.37%。 分产品来看，三大主导业务玻璃纤维及制品/风电叶片/锂电隔膜全年分别实现收入91.35/65.03/18.67亿元，同比+4.38%/-6.78%/+65.84%，占比38.28%/27.25%/7.82%。 图1：中材科技营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中材科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：中材科技归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：中材科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：中材科技分产品营业收入构成 2022 2021 金额（亿元） 占收入比重 金额（亿元） 占收入比重 玻璃纤维及制品91.35 38.28% 87.51 40.74% 风电叶片65.03 27.25% 69.76 32.48% 锂膜18.67 7.82% 11.26 5.24% 高压气瓶10.73 4.49% 5.78 2.69% 玻璃微纤维纸4.20 1.76% 3.38 1.57% 高温过滤材料3.49 1.46% 3.41 1.59% 先进复合材料12.91 5.41% 9.47 4.41% 技术与装备11.42 4.79% 10.05 4.68% 其他20.84 8.73% 14.18 6.60% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 玻纤盈利有所承压，23年有望受益供需改善。面对需求减弱、产能释放、成本上升等多重影响，公司持续聚焦高毛利产品、扩大外销，产销量和收入均创历史新高。2022年累计销售玻璃纤维及其制品116.2万吨，同比+4.68%，实现收入91.35亿元，同比+4.38%，净利润28.1亿元，同比-2.77%，毛利率32.42%，同比-10.31pct。公司作为玻纤龙头企业之一，目前年产能约120万吨，太原30万吨产能建设稳步 推进，预计1线15万吨有望年内投产，同时受益风电、基建、汽车等需求恢复释放，23年玻纤供需有望改善，结构性景气可期。 图5：中材科技玻纤及制品收入和同比增速（单位：亿元、%图6：中材科技玻纤及制品销量和同比增速（单位：万吨、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：中材科技玻纤及制品毛利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 23年风电需求高增可期，强强联合巩固叶片龙头地位。受价格、成本双重压力，收入和盈利阶段性承压，2022年公司合计销售风电叶片14.4GW，同比+26%，单套功率达4.5MW/套，同比+36%，实现收入65.03亿元，同比-6.78%，毛利率9.83%，同比-5.93pct，净利润1.1亿元，同比-78.4%。短期来看，2022年风电招标规模超95GW，创历史新高，2023年随着经济复苏及大基地项目进入交付期，行业有望迎来高增长，同时2023年1月18日中材科技、中材叶片、中国复材、中国巨石签署《合作备忘录》，约定中材叶片向中国复材与中国巨石增发股份收购其持有的中复连众股权，完成后中材叶片将持有中复连众95%股权，整合完成后国内市占率有望达40%，进一步巩固风电叶片行业龙头地位。 图8：中材科技风电叶片收入和同比增速（单位：亿元、%）图9：中材科技风电叶片销量和同比增速（单位：兆瓦、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图10：中材科技风电叶片毛利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 锂膜产能稳步释放，产销和盈利快速增长。受益需求强劲、产品结构改善、良率 （A品率超85%）和产能利用率提升（主产品产线车速同比提升近30%、产能利用率提升9个百分点），产销量及盈利能力大幅增长。2022年合计销售锂电池隔膜A品11.3亿平米，同比+65%，其中涂覆产品销量同增90%，实现收入18.67亿元，同比+65.84%，营业利润4.0亿元，同比增长434%，毛利率40.15%，同增14.11pct， 净利润4.8亿元，同比增长448%。目前公司具备超15亿平米基膜生产能力，正 规划滕州三期5.6亿平，萍乡、宜宾两大10亿平项目，同时通过公开挂牌引入战 略投资人，合计融资65亿元，其中外部融资50亿元，公司增资15亿元，助力锂膜做大做强，弹性有望进一步释放。 投资建议：锂膜增长亮眼，玻纤和叶片盈利有望修复，维持“买入”评级。公司围绕新能源、新材料，聚焦风电叶片、玻纤及制品及锂电隔膜三大主业，加速核心产业布局，目前玻纤及叶片业务景气触底改善，预计盈利有望修复，锂膜业绩弹性持续释放，看好成长空间，预计23-25年EPS分别为2.14/2.49/3.04元/股，对应PE为10.0/8.6/7.0x，维持“买入”评级。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2635 5783 7021 7481 6676 营业收入 20295 22109 26243 30678 35403 应收款项 4164 6435 7485 8838 10301 营业成本 14207 16463 18764 21935 24959 存货净额 2250 3178 3438 3965 4544 营业税金及附加 205 196 262 307 354 其他流动资产 5329 4046 5847 6225 7536 销售费用 283 297 341 399 460 流动资产合计 14379 19442 23792 26509 29057 管理费用 996 1001 1058 1226 1406 固定资产 19954 23864 26618 30238 35038 研发费用 961 1057 1233 1442 1664 无形资产及其他 1280 1516 1455 1395 1334 财务费用 487 387 523 580 605 投资性房地产 16