【策略周报】谁才能表征风格

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年03月19日 【策略周报】 谁才能表征风格 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【华创策略】市场风格混沌，外资减持金融——市场温度计》 2023-03-14 《【华创策略】复苏斜率之争——策略周聚焦》 2023-03-12 《【华创策略】市场风格混沌——市场温度计》 2023-03-06 《【华创策略】两会产业配置图谱——策略周聚焦》 2023-03-05 《【华创策略】量化次新&反转策略的黄金期——掘金组合月报202302》 2023-03-03 大小盘风格表征：大盘-沪深300；小盘-国证2000比中证1000更合适 沪深300表征大盘，总市值中位数895亿、均值1662亿。中证1000或难表征小盘风格，A股持续扩容，沪深两市上市公司超5000家，市值居后40%的小盘股难以入选，难言对小盘风格的代表性。国证2000：兼备小盘股代表性&可追溯性，总市值中位数65亿、均值76亿，是相对较优表征小盘风格的指数， 其选股范围为流动性和市值在市场排名1001-3000的股票，主流成分股市值区间18-665亿元，目前在全部A股中所处市值分位数为10%-90%。 沪深300（大盘）：成长消费权重升、金融周期权重降 截至22年底，沪深300成分股以成长、金融、消费为主流，权重合计达80%成长已成为第一大权重板块，占比34%。2010年至今，沪深300内部大类风格变迁明显：金融、周期权重持续下行，成长、消费上升。市值权重最高板块从金融转为成长。沪深300成分股行业分布以银行、食品饮料、电力设备、非银金融、医药生物占比最高，其中银行、食品饮料、非银、医药为传统权重板块，电力设备则在22年底跻身前🖂，市值占比仅次于银行、食品饮料。 国证2000（小盘）：成长属性增强，高端制造为主 22年底，国证2000成分股中成长、周期权重占比高，合计超70%，其中成长权重占比43%。从板块变迁来看，成长占比20年后提升明显；消费、金融板块权重小幅下降。22年底，医药生物上升为国证2000第一大权重板块，自由流通市值占比11%，超过传统权重最高板块机械、基础化工。 成长/价值风格表征：申万高/低市盈率更合适，创业板指/上证50欠佳 以创业板指、上证50作为成长、价值风格的表征，有两点值得商榷：一是同一家企业的生命周期中，本身会逐步从初创时期的成长属性，转为成熟期的价值属性；二是选股样本空间并不能完全代表全部A股的情况。申万高、低市盈率指数是成长/价值风格更为合理的表征。其一，构建标准而言，估值代表市场的整体判断有其合理性。其二，指标区分度来看，申万高、低市盈率指数的估值、盈利增速区隔更为明显，表征意义更强。 申万高市盈率指数（成长）：成长属性较强，医药、电子权重高 申万高市盈率指数中，22年底成长、消费板块合计占比超80%，金融、公用板块权重近乎0。成长板块占比58%，虽然较20年底72%的占比明显回落，但占据绝对领先优势。消费板块市值占比提升明显，主要来自汽车板块估值21- 22年大幅提升，考虑到汽车行业电动化转型的大背景，不可否认其成长属性 权重前5行业为汽车、电力设备、医药、电子、军工，主要为先进制造行业，且不同阶段行业变迁明显，基本代表当时成长性最高板块。 申万低市盈率指数（价值）：价值属性明显，金融周期为主 申万低市盈率指数中，以金融、周期占据主流，且20年后占比更高，合计占比保持80%以上。22年底金融板块权重52%、周期34%，占据绝对优势，与其价值属性较为契合。前5大权重行业为银行、非银、有色金属、基础化工、煤炭，基本分布于金融、周期行业。 风格展望：剩余流动性高位向下，沪深300优于国证2000 未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，剩余流动性高位回落，小盘风格相对承压。对应到相应指数，大小盘风格而言，多沪深300、空国证2000。值得说明的是，历史经验来看，剩余流动性与成长/价值风格相关性偏弱，在剩余流动性高位向下的宏观假设下，我们对于风格的判断主要集中于大盘占优，对于成长/价值并无明确倾向。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。 目录 一、大小盘风格：沪深300表大盘，国证2000表小盘4 1、风格表征：大盘-沪深300；小盘-国证2000比中证1000更合适4 2、沪深300（大盘）：成长消费权重升、金融周期权重降，银行、食饮、新能源占比高5 3、国证2000（小盘）：成长属性增强，高端制造为主7 4、中证1000（难再表征小盘）：成长属性更强，医药、电子权重高8 二、成长/价值：申万高/低市盈率指数更恰当9 1、风格表征：申万高/低市盈率更合适，创业板指/上证50、国证成长/价值欠佳 .............................................................................................................................................9 2、申万高市盈率指数（成长）：成长属性较强，医药、电子权重高10 3、申万低市盈率指数（价值）：价值属性明显，金融周期为主11 4、创业板指（难再表征成长）：成长板占比超70%，医药、新能源龙头主要贡献 ...........................................................................................................................................12 5、上证50（难再表征价值）：金融、消费是主流，食饮、银行、非银权重最高 ...........................................................................................................................................13 三、风格展望：剩余流动性高位向下，沪深300优于国证200014 四、风险提示16 图表目录 图表1小盘指数总市值分位数区间变迁5 图表2主流大小盘风格指数选股及市值分布概况5 图表3沪深300成分股中，成长、金融、消费为前3大权重6 图表4沪深300成分股银行、食品饮料、电力设备权重最高6 图表5国证2000成分股中，成长、周期、消费占比近90%7 图表6国证2000成分股主要分布于高端制造7 图表7中证1000成分股中，成长、周期、消费占比近90%8 图表8中证1000成分股主要分布于科技、制造行业8 图表9主流成长/价值风格指数构建思路及主要指标概况10 图表10申万高市盈率成分股中，成长、消费占比最高11 图表11申万高市盈率指数行业分布高端制造为主，汽车、电力设备、医药权重最高 ...........................................................................................................................................11 图表12申万低市盈率成分股中，金融、周期是主流12 图表13申万低市盈率指数市值分布银行、石化、通信、非银最高12 图表14创业板指成分股中，成长板块具备绝对优势13 图表15创业板指电力设备、医药权重合计近60%13 图表16上证50成分股中，金融、消费占比最高14 图表17上证50中食品饮料、金融行业权重居前14 图表18剩余流动性高位回落，国证2000跑赢沪深30015 图表19剩余流动性与申万高/低市盈率走势相关性偏弱15 核心结论： 一、大小风格表征：大盘-沪深300（市值中位数895亿、均值1662亿），小盘-国证2000 （65亿、76亿），中证1000（108亿、122亿）类似腰部公司，不再适合表征小盘。 1、大盘：沪深300：成长权重（34%）、金融（24%）、消费（22%），近2年成长权重提升6pct，金融下降7pct；权重前�行业：银行、食品饮料、电力设备、非银、医药。 2、小盘：国证2000：成长权重（43%），周期权重（28%），近2年成长提升7pct，周期 下降4pct；权重前�行业：医药生物、基础化工、机械、电子、计算机。 二、成长价值表征：成长-申万高市盈率指数（市值中位数54亿、PE（TTM，23/3/17）86倍），价值-申万低市盈率指数（176亿，6.5倍）。创业板指电新医药占比58%，不再适合表征成长，上证50未覆盖深主板&科创板，不再适合表征价值。 1、成长：申万高市盈率指数：成长权重（58%），消费（27%），近2年消费提升11pct， 成长下降14pct；权重前�行业：汽车、电力设备、医药、电子、军工。 2、价值：申万低市盈率指数：金融权重（52%），周期（34%），近2年周期提升16pct， 金融下降16pct；权重前�行业：银行、非银、有色、基础化、煤炭。 三、剩余流动性对大小风格影响更明显，23全年剩余流动性高位向下，大盘（沪深300）优于小盘（国证2000）。 一、大小盘风格：沪深300表大盘，国证2000表小盘 1、风格表征：大盘-沪深300；小盘-国证2000比中证1000更合适 沪深300表征大盘，总市值中位数895亿、均值1662亿；中证1000或难表征小盘风格。对于大小盘风格指数而言，最重要的表征意义在于市值分布是否符合我们对大盘和小盘股的认知。策略研究中，通常以中沪深300表征大盘风格，中证1000表征小盘风格。其 中沪深300指数成分股来自沪深两市流动性居前、市值最大的300只股票，总市值中位数895亿、均值1662亿，基本代表A股市场中最具影响力的大盘股整体情况。值得商榷的是，中证1000在当前市场中是否还能代表小盘风格？从构建思路来看，中证1000成分股为剔除中证800后，流动性和市值排名居前的1000只股票，因此市值范围在A股中排名基本落在第800-1800名。指数构建之初的2014年，A股上市公司仅2559家，中证1000成分股基本可以代表当时的小盘风格；但随着A股持续扩容，尤其注册制逐步推行后扩容加速，截至2023/3/17，沪深两市上市公司近5000家，中证1000成分股覆盖的市值区间为42-489亿元，主流成分股在全部A股中所处的市值从低至高（下同）43%-91%，市值居后40%的小盘股难以入选，难言对小盘风格的代表性。 国证2000：兼备小盘股代表性&可追溯性，总市值中位数65亿、均值76亿。目前市场中表征小盘风格的主流指数包括中证1000、国证2000、申万小盘、巨潮小盘、万得小盘风格等。我们的评价标准遵循两个原则：一是成分股整体市值较低，二是可回溯时间较长。市值代表性来看，国证2000成分总市值中位数65亿（2023/3/17，下同）、均值76 亿，万得小盘风格指数成分总市值中位数33亿、均值35亿，对小盘股代表性较强；而中证1000、申万小盘、巨潮小盘等指数成分股总市值中位数和均值均在100亿以上。可回溯性来看，国证2000指数基期始于2009/12/31，回溯时间区间足够长；而万得小盘风格基期始于2019年底，仅可回溯近3年数据。综合考量之下，国证2000是相对较优表 征小盘风格的指数，其选股范围为流动性和市值在市场排名1001-3000的股票，主流成分股市值区间18-665亿元，目前在全部A股中所处市值分位数为10%-90%。 图表1小盘指数总市值分位数区间变迁 资料来源：Wind，华创证券 图表2主流大小盘风格指数选股及市值分布概况 风格 指数名称 选股方法 基期 总市值（亿元，2023/