平台化持续验证，存量市场复苏有望释放利润空间

存量市场复苏叠加固定成本优化释放利润空间，维持“买入”评级 短期疫情积压需求释放、行业加速出清、经纪人结构优化提效，二手房复苏需求向上弹性大有望释放更多利润空间，中长期存量趋势下平台化驱动份额提升，截至2022年末公司现金储备783亿元，账面现金为家装家居业务扩张提供充足支撑，未来有望成为第二增长曲线。我们上调贝壳2023、2024年non-GAAP净利润预测至69.4、81.7亿元（前值：44.1/57.0亿元），新增2025年预测96.2亿元，对应同比增速为144%、17.8%、17.7%，对应摊薄后EPS1.9/2.2/2.6元。当前股价对应PE23.8/20.2/17.2倍，维持“买入”评级。 平台化及外延能力不断验证，存量房份额及新房货币化率持续提升 市场波动下平台化驱动存量房市场份额及新房费率提升，一体两翼战略持续验证。2022Q4贝壳收入167亿元，超出业绩指引上限，主要源于：（1）市场波动下房产经纪供给端加速出清，贝壳份额进一步提升。根据贝壳研究院，2022年全国存量房市场交易额同比下滑31%；贝壳存量房GTV2022年同比下滑23%，2022Q4同比增长1.5%，其中非链家GTV同比增长24.3%。（2）渠道价值提升，2022Q4贝壳新房货币化率环比提升16bp至3.14%，国企开发商占比提升至45%。 （3）两翼业务协同效应凸显，家装家居业务2022年可比口径合同额同比提升31%，与房产经纪业务的合作贡献占比约33%。 降本增效超预期，存量市场复苏强于新房有望释放更多利润空间 2022Q4贝壳non-GAAP净利润15.47亿元，远超彭博一致预期（4.54亿元），源于：（1）链家经纪人结构优化以及平台服务收入占比提升，存量房贡献利润率同比提升3.4pct；（2）高线城市新房边际改善及固定成本削减，新房贡献利润率同比提升6.7pct。考虑到二手房复苏强于新房且向上弹性大，贝壳借助链家高线城市优势、人效提升及平台化能力，运营杠杆显现有望释放更多利润空间。 风险提示：房地产及经济复苏不及预期、新业务拓展不及预期、监管政策变动。 财务摘要和估值指标