品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路

甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。 含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。 甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。 盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。 疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。 盈利预测和财务指标 公司概况：甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国 公司简介：深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品知名度高 经过二十余载深耕，李子园发展成为甜牛奶领军企业。李子园成立于1994年，总部位于素有“南方奶牛之乡”称号的浙江金华。公司自成立以来，一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。公司核心产品——甜牛奶乳饮料凭借着特殊的甜味产品口感、丰富的产品口味、稳定的产品质量和适中的产品定价，产品成功畅销20余年｡ 上个世纪80年代由于养牛的人越来越多，出现了牛奶过剩和牛奶价格持续走低的情况，李子园董事长李国平因此看到商机，于1985年开了一家炼乳作坊，产品供应上海、江苏等地的奶糖厂。1994年李国平、王旭斌夫妇共同出资创立李子园，正式进军乳品饮料领域，2000年起，公司陆续聘请著名演员周迅、范冰冰、林心如等明星代言品牌，进一步扩大品牌知名度。2011年公司推出蓝莓汁、芒果汁等多种果汁饮料，丰富了公司的产品线。2016年公司整体变更为股份有限公司。 2017-2018年期间公司江西上高、浙江龙游两大生产基地陆续建成投产，自有产能大幅提升，销售辐射区域进一步扩大，并于2021年成功在A股上市。 图1：李子园历史沿革一览 业务结构：甜牛奶是核心基本盘，华东市场贡献五成以上收入 李子园秉持着含乳饮料大单品的策略，将研发和产能投放主要集中在甜味含乳饮料具体领域，其中甜牛奶为含乳类饮料中的明星产品，为公司打造品牌影响力和提升市场占有率做出了巨大的贡献。 甜牛奶乳饮料是李子园的核心基本盘。从产品结构来看，公司产品以含乳饮料为主，公司秉持着含乳饮料大单品的战略，主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，2021年含乳饮料收入14.3亿元，占公司总收入的97.1%，过去5年CAGR为27.3%。 公司甜牛奶作为公司第一大单品畅销多年，口味包括原味、草莓味、朱古力味、荔枝味、哈密瓜味等多重口味。此外公司产品还涉及盖复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，目前收入占比虽小但公司近年来持续拓展新品，打造新的增长极。2020年公司推出“果蔬酸奶饮料”产品（2021年收入规模超1亿）；2021年新推“AD钙奶”和“电解质水”等产品，预计公司未来将推出更多新品继续丰富产品矩阵。 表1：李子园产品矩阵 图2：2021年李子园产品结构 华东市场贡献李子园50%+收入，目前公司已开启全国化扩张之路。华东区域作为李子园的发源地，公司长期深耕江浙沪市场，2021年华东区域市场收入为7.8亿元，占比为53.2%，是公司的核心市场。近年来公司开启全国化扩张之路，除巩固华东市场的竞争优势之外，开始重点拓展云贵川、鲁豫皖等区域，2021年西南、华中市场收入分别为2.9亿、2.5亿，收入占比分别为19.5%、16.7%。华南、华北、西北、东北是李子园全国布局战略的新市场区域，目前市场虽处于前期拓展期，但是基数小、市场消费潜力大，未来销售体量有望进一步扩大。 图3：2016-2021年李子园不同区域市场收入占比 图4：2016-2021年不同区域市场增速% 财务分析：收入、利润快速增长，盈利能力强 得益于甜牛奶乳饮料产品热销，李子园营收、利润快速增长。2016-2021年公司营业收入从4.5亿元增长至14.7亿元，过去5年CAGR为26.5%，归母净利润从1.0亿元增长至2.6亿元，过去5年CAGR为20.7%。其中2020年受新冠疫情影响，收入及利润增速有所放缓，但进入到2021年新冠疫情影响逐步消除，公司收入、利润重回高增速。 图5：2016-2021年李子园收入及增速（亿元，%） 图6：2016-2021年李子园归母净利润及增速（亿元，%） 受原材料价格上涨影响，近两年毛利率略有波动。公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料主要包括高密度聚乙烯、包装箱等。产品2016-2021年间受原材料价格及会计准则变化，公司毛利率略有波动:2017年毛利率同比下降5.5pcts，主要系原材料成本大幅上涨所致，但之后随着成本回落、提价及规模效应显现，毛利率稳步提升。2020年由于公司执行新的收入准则，运输费用计入营业成本,毛利率有所降低（若还原至2019年同比口径则毛利率未降低）。2021年受原材料价格大幅上涨影响，公司毛利率同比下降1.5pcts,但毛利率总体处于行业平均水平。 销售费用率维持稳定，盈利能力突出。公司销售费用率近年来基本保持稳定，且使用效率较高，2021年公司销售费用率为11.4%，处于行业中低水平。2021年公司净利率为17.9%，在可比乳制品及饮料上市公司中处于领先地位，由于公司较强的盈利能力，2020年上市前公司ROE为34.5%，远超行业平均水平，上市后由于股本摊薄，2021年ROE回落至18.1%，但仍处于上市可比公司中的中上水平。 图7：李子园主要原材料成本占比（2019年） 图8：2016-2021年李子园及可比公司毛利率对比 图9：2016-2021年李子园及可比公司销售费用率对比 图10：2016-2021年李子园毛销差变化趋势 图11：2016-2021年李子园及可比公司净利率对比 表2：主要乳制品及饮料上市公司ROE情况及拆分 股权结构：高度集中且稳定，高管持股绑定未来发展 公司实际控制人为李国平和王旭斌夫妇，持股结构高度集中且稳定。李国平和王旭斌夫妇共同直接持有公司26.95%股份，间接持有公司33.13%股份（分别通过参股水滴泉投资和誉诚瑞投资），共持有约60%公司股份。公司第三、第四股东为千祥投资和茅台建信投资，分别占公司总股本的4.67%及3.93%。其中，千祥投资的股权来源于2016年4月对公司的A轮投资，茅台建信投资为贵州茅台酒厂有限责任公司出资设立的有限合伙企业，其股权来源于2018年11月对公司的投资。 管理团队经验丰富，高管持股绑定公司长期发展。公司董事长李国平专注于乳饮料行业二十余年，公司核心管理团队中很多是在公司设立之初便加入公司并陪伴李子园成长，核心高管朱文秀、苏忠军、王顺余分别于1999、1995、2007年加入李子园并负责生产、技术、管理等工作，董事长及核心管理团队对行业有着深刻的理解和丰富的经验。在薪酬和激励方面，李子园基层主管以上人员基本持有股份，同时薪酬水平在当地和行业中也具备竞争力，极大提高了人员积极性，管理团队利益与公司利益深度绑定，助力李子园未来长期发展。 图12：李子园股权结构图 表3：李子园高管持股情况及工作经历介绍（截止至2021年年报） 含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，具备塑造大单品的沃土 含乳饮料行业稳步增长，产品兼具饮料、乳制品双重属性 软饮料行业逐渐进入发展成熟期，消费者更关注口味、健康和品牌等因素。2021年中国软饮料零售市场规模为5829亿元（同比+5.9%），过去6年（2015-2021年）CAGR约为3.0%。软饮料行业经历了2015年前的快速增长逐渐走向成熟期。 并且随着消费升级和主流消费群体向年轻消费者切换，消费者在选择软饮料时，更关注口味、健康和品牌等因素，因此软饮料行业也呈现结构性发展的趋势，不断涌现新的热点和爆品。 图13：中国软饮料零售市场市场规模（亿元，%） 图14：中国软饮料零售市场销量（亿升，%） 图15：软饮料消费者选择要素 含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性。含乳饮料是指以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品。从饮料的分类来看，含乳饮料属于蛋白饮料中的细分品类，其包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、乳酸菌饮料等，李子园的核心单品甜牛奶便是配置型含乳饮料代表产品之一。含乳饮料相较于其他软饮料品类，由于具备蛋白质含量，营养更健康；相较于白奶、酸奶等乳制品，风味和口感更丰富、消费场景更加多元化。 图16：含乳饮料属于软饮料中蛋白饮料的细分品类 图17：乳饮料及蛋白饮料类行业分类 含乳饮料是软饮料中高景气度的细分赛道。我国含乳饮料起步于上世纪80年代，由于含乳饮料产品的自身优势、消费者理念的变化以及行业大型厂商的宣传推广，近年来含乳饮料市场得到了蓬勃的发展，根据中国食品工业协会的数据，含乳饮料零售市场规模从2013年的480亿元增长至2018年的接近900亿元，CAGR为13.4%，行业增速快于软饮料行业整体增速；行业产量从2013年的952万吨增长至2018年的1631万吨，CAGR为11.4%。根据我们的测算，考虑到2020年疫情影响行业增速放缓及含乳饮料相较于其他软饮料含乳饮料具有“天然、绿色、营养、健康”等品类特征，更符合饮料市场的发展潮流和趋势，因此我们预计2019-2023年含乳饮料市场规模将保持8%的年增长率，到2023年含乳饮料零售市场规模将达到接近1300亿元。 图18：中国含乳饮料市场规模（亿元，%） 图19：中国含乳饮料产量（万吨，%） 乳制品行业规模大且成长稳定，亦为含乳饮料的发展提供了良好环境。2021年中国乳制品零售市场规模为4425亿元（同比+8.4%），过去5年（2016-2021）CAGR为4.2%。目前欧美国家乳制品人均消费量达到100kg以上；与我国饮食结构较为相似的亚洲国家日本、韩国人均消费量也达到60kg+。2019年我国人均生鲜乳消费量仅为35.8Kg；下沉市场的农村消费