甜牛奶行业龙头，全国化加速推进中

二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌。公司自成立以来，深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域，集中力量打造“李子园甜牛奶”含乳饮料品牌，优口碑、高品质铸就了公司强品牌力。股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定。公司实际控制人李国平和王旭斌夫妻合计持股60.87%，股权结构较为集中。茅台投资基金合伙企业持股3.93%，是公司唯一战略投资机构，同时也是茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司。核心团队经验丰富，员工持股利益绑定。公司管理团队稳定，公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富。聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善。经典甜牛奶系列为李子园核心大单品，2017至2021年，公司含乳饮料产品CAGR为25.35%，同时充分完善产品矩阵，开拓新消费场景。 含乳饮料行业稳健增长，公司产品错位竞争更胜一筹。随着我国居民消费水平提升、消费者观念转变刺激含乳饮料消费，同时在液态乳品行业量价齐升的趋势下，为含乳饮料行业发展提供了良好的市场环境。整体来看21年中国含乳饮料的市场规模达到1 237.4亿元，四年CAGR达到7.41%，整体增速优于软饮料以及肉制品行业。含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性，李子园与乳业龙头以及饮料形成错位竞争，公司产品所在的中性含乳饮料行业集中度持续提升，2021年中性含乳饮料CR5达到25.22%，公司作为细分行业的龙头优势明显，未来份额有望持续提升。 高渠道利润助推全国化进程。2017年以来公司利用样板市场带动周边市场发展，销售区域增长的同时经销商同步增长，从经销商合作年限来看，老商大商贡献度较高，经销商粘性较强，同时公司也在持续优化经销商结构，新商质量远高于撤销经销商；在渠道利润方面，公司严控产品价格红线，同时通过返利补贴等提升渠道利润，高渠道利润保证经销商粘性，在消费修复的顺周期背景下，高渠道毛利有利于拓展经销商和全国化； 提价+成本控制带动利润率上行。在生产端随着公司自有产能的逐步达产，公司在生产模式方面将更多采取自有生产方式，在缩窄委托加工费用的同时缓解异地风险；成本端通过强成本管理+产品提价进一步抬升盈利水平，公司通过对于主要原材料大包粉进行提前锁价从而缓释成本端压力，同时在产品价格方面经过半年时间的价格传导，目前整体提价传导顺利，整体来看我们看好23年公司在强成本端管理+提价传导顺利逻辑下，全年盈利能力得到较快提升。 盈利预测与投资建议：在消费修复的顺周期背景下，我们看好公司产品的全国化拓展进程，自有产能释放更是提供了效率的保障，同时在吨价提升以及成本管控的持下，我们预计公司收入利润均有较好的表现。我们预测公司2023-2024年收入17.55、21.24亿元，同比增长24.99%/21.03%。预计2023-2024年公司EPS分别为1.06、1.39元，对应2023-2024年PE为25.5x、19.4x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、产品结构单一风险、原材料价格上涨风险、研究报告信息数据更新不及时的风险、第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。 二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌 中国甜牛奶先行者，优口碑、高品质铸就强品牌力 发展历程：李子园成立于1994年，总部位于浙江省金华市，集乳制品、含乳饮料及其它饮料研发、生产、销售于一体。公司产品涵盖含乳饮料、乳制品、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、果汁饮料、谷物类饮料六大系列，其中李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一臶，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖。历经二十多年的市场耕耘和品牌打造，公司品牌的知名度不断提升，1997-2006年期间公司完成五次增资，扩大企业规模；2000-2004年，李子园邀请影视红星周迅、林心如等做产品形象代言，扩展品牌知名度；2008年公司吸收合并金东李子园；2015-2016年实现3次增资，并于2016年将浙江李子园整体变更为股份有限公司；2017-2018年，江西上高、浙江龙游两大生产基地陆续建成投产，自有产能大幅提升；2018年股份公司完成2次增资；2021年，公司成功在主板上市，为李子园品牌进一步发展奠定基础，公司发展未来可期。 图表1：公司发展历程 公司多年深耕含乳饮料，品牌深入人心。公司自成立以来，深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域。与其他含乳饮料企业多品类，多品牌共同发展的策略不同，公司集中力量打造“李子园甜牛奶”含乳饮料品牌，优口碑、高品质铸就了公司强品牌力，深受消费者的喜爱，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势。 高品质管理造就公司好口碑。公司从供应商管理、采购、生产、仓储到销售各环节，已形成较为完善的质量控制体系，实现了全方位的质量控制，充分满足了消费者对食品饮料产品“营养、健康、安全”的质量诉求。 基于质量管理、经营绩效方面取得成绩，公司先后荣获“农业产业化国家重点龙头企业”、“浙江省商标品牌示范企业”、“浙江省科技型中小企业”、“浙江省A A A级守合同重信用企业”、“2018年度金华市人民政府质量奖”。 图表2：公司生产流通等环节实现了全方位的质量控制 图表3：公司荣获各类奖项（部分） 股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定 创始人持股比例较高，股权结构集中稳定。公司IPO发行完成后，截至2022年第三季度，实际控制人李国平和王旭斌夫妻直接持有公司26.95%股权，并通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司33.92%股权，合计持股60.87%，股权结构较为集中。 茅台投资基金合伙企业持股3.93%，是公司唯一战略投资机构。2018年11月由茅台建信投资（现茅台投资基金合伙企业）认缴新增股本658.92万股，作为李子园唯一的战略投资机构，截至2022年第三季度持股3.93%，是公司第五大股东。作为茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司，表现了对李子园长期稳定发展的鉴定信心。 图表4：公司股权结构集中稳定（截止到2022年Q3） 核心团队经验丰富，员工持股利益绑定。公司管理团队稳定，公司创始人李国平及公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富。2015年12月，公司新增360万注册资本，由12名公司董事、监事、高级管理人员以及业务主干员工共计现金缴纳1080万元认购，截至2022年8月26日，公司12名高管（董事长、董事、副总经理、董事会秘书、财务总监、监事）合计持股9148.46万股，占比30.15%，主要高管均有持股，深度绑定公司利益和核心团队利益，有效提高了中高层管理人员和核心技术人员积极性。 图表5：公司主要管理成员介绍 聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善 公司主要产品涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，以含乳饮料为核心业务拓展产品矩阵。甜牛奶乳饮料是公司的核心产品，主要包括原味、草莓味、朱古力味、哈密瓜味等。除此以外，近两年公司向市场推出了“零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品、咖啡牛奶饮品、椰汁牛奶饮品、果蔬乳酸菌乳饮品、0糖0卡电解质水”等新产品，充分完善产品矩阵，开拓新消费场景。 图表6：公司产品矩阵不断完善 公司主打大单品战略，含乳饮料占据营收主力，且增速较高。经典甜牛奶系列为李子园核心大单品，2017至2021年，公司含乳饮料产品实现营收分别为5.78/7.60/9.29/10.45/14.27亿元，CAGR为25.35%，增速较高；在总营收中占比分别为96.12%/96.71%/95.53%/96.90%/97.45，占比稳定，为公司主要营收来源。2022H1公司含乳饮料实现营业收入6.80亿元，同比增加3.03%，在总营收中占比97.42%。 图表7：公司含乳饮料营业收入增长情况 图表8：公司分产品营收占比情况 李子园立足华东，逐渐向全国化布局。公司总部位于浙江金华，自成立起就以江浙沪为核心根据地，取得了较为稳固的市场基础。目前，公司以“区域经销为主，直销为辅”的销售模式，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。从市场规模来看，华东地区是公司规模最大的市场，华中、西南次之。2021年和2022年H1华东地区分别实现营收7.82/3.71亿元，分别占比53.39%/53.22%；华中地区分别实现营收2.87/1.33亿元，分别占比19.59%/19.09%；西南地区分别营收2.45/1.16亿元，分别占比16.73%/16.59%；三地合计营收占比89.71%/88.9%。公司以华东地区作为核心大本营，华中、西南地区快速扩张，有全国化趋势，2017-2021年，华东、华中和西南地区营收CAGR分别为17.3%/32.9%/31.08%。 图表9：公司各区域营业占比情况 图表10：公司各区域营收增长情况（亿元） 华东、华中和西南地区经销商数量和质量均佳，其他地区加速拓展。截至2022年Q3，公司经销商总数量为2651家（不含电商）；华东地区经销商数量最多，为903家，Q1-Q3平均销售额为61.85万元；华中和西南地区经销商数量分别为614/453家，Q1-Q3平均销售额分别为32.37/40.36万元；其余地区经销商数量呈上升趋势，市场处于前期拓展阶段，因此平均销售额较小。 图表11：公司经销商数量及各区域占比情况 图表12：公司各区域经销商平均销售额（万元/家） 提价及税率下行带动净利润回升，公司盈利能力整体向好 公司收入规模整体持续向好， 提价及税率下降保证净利润回升。 2016-2022年（2022年数据为公司业绩预告）公司营收从4.53亿增长至14.04亿，CAGR为20.75%。2020及2022年由于新冠疫情反复导致销量下降拖累收入端，2021年受益于疫情影响减缓以及公司加强了市场推广力度，营业收入同比增加35.14%；2016-2022年公司净利润从1.02亿增长至2.22亿，CAGR为13.84%。2016年公司原料成本承压使得净利润增速放缓，受益于2017年公司提升出厂价，2017-2018年公司利润增速实现回升，2019年含乳饮料增值税项税率下降推动平均售价提升，进而推动净利润进一步上行，2022年由于新冠疫情反复导致的市场影响和原材料及能源涨价导致的成本上升，净利润同比下降15.29%。 图表13：公司营业收入及同比增速 图表14：公司净利润及同比增速 毛利率整体稳定在35%以上，处于行业中游位臵。2016-2021年毛利率分别为40.42%/34.93%/37.45%/40.90%/37.18%/35.88%，公司毛利率基本稳定在35%以上水平，整体位于行业中游水平。2022年Q1-Q3公司毛利率为31.50%，相比2021年Q1-Q3下降5.28%，主要系原材料价格上涨导致成本上升。 图表15：公司毛利率整体情况 图表16：行业主要公司毛利率情况 公司销售费用率低于行业平均水平且保持下降趋势，管理费用率整体稳定。公司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供货的基础上，重点开拓学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道，在公司独特的渠道结构下，产品可以更精准地触达目标消费者，因此推广费用较低，处于行业较低水平；公司管理费用控制力较强，整体处于下降趋势，处于行业平均水平。 图表17：行业主要公司销售费用率情况 图表18：行业主要公司管理费用率情况 受益于稳中向好的盈利能力，公司ROE处于行业前列。2016-2021年净利率分别为22.61%/14.98%/15.81%/18.64%/19.73%/17.86%，公司净利率整体维持在14%以上，处于行业平均往上水平；公司ROE主要受益于高盈利能力处于行业前列。 图表19：行业主要公司净利率情况 图表20：行业主要公司ROE情况 含乳饮料行业稳健增长，渠道加速下沉 双重属