宏观经济点评：预期之内的降准

2023年03月18日 宏观研究团队 预期之内的降准 ——宏观经济点评 相关研究报告 《稳增长动能在于消费、基建——兼评2月经济数据—宏观经济点评》 -2023.3.16 《迈入消费新时代—宏观深度报告》 -2023.3.16 《继续加息对美联储或仍是较优选择 ——美国2月CPI点评—宏观经济点评》-2023.3.15 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 降准目的在于缓解银行间流动性压力、助力经济恢复 我们曾强调，2023年应是“稳货币、宽信用”，货币维持“克制的宽松”，力度 有限，不过仍可能再降准降息。且我们在2022年11月降准时便提出“降准步长缩窄至25bp可能成为常态”。因此本次降准总体在意料之内。 降准的目的有以下几点：（1）缓解银行间流动性压力。1-2月信贷“开门红”要 求银行加大信贷投放，派生存款催化缴准需求，银行超额存款准备金被加速消耗。 此外，2月集中缴纳缓税，季节性上1-2月政府存款增加，资金流向央行，银行间资金偏紧。从资金面表现来看，银行间资金利率中枢上行且波动加大。我们测算和历史经验表明，通常央行在一年内需通过降准、结构性货币政策等释放超过2万亿基础货币。为缓解银行间流动性压力，并在年初完成足额基础货币投放， 结合易纲行长3月3日的发言“用降准的这个办法来吐出长期的流动性、支持实体经济，还会是一种比较有效的方式来综合的考虑对经济的支持”，降准是一个重要的工具。（2）助力经济平稳修复。1-2月经济数据显示，开年经济有边际改 善，但仍存部分不确定性。就业压力仍严峻、出口对工业生产的支持力度仍趋降、 地产需求端修复延续性不确定，经济修复的持续性和斜率有待观察。随着两会结束，政策逐步落地实施，此时降准体现了政策稳增长的决心。（3）近期美国、欧洲银行业出现流动性危机，国内对金融机构的流动性和系统性风险重视度提升，降准是对潜在金融风险的提前防范。 降准推动银行延续信贷投放、积极信号提升经济修复预期、提振市场信心 本次降准大约释放长期资金5000-6000亿元，为银行节约负债端成本60-70亿元。首先，银行负债端成本的释放有助于银行加大对实体信贷投放的支持。目前经济的修复离不开宽信用持续性发力。预计后续基建配套贷款、制造业中长期贷款和房企融资端将延续改善。其次，经济修复的信心提升。MLF净投放和降准叠加出现的信号意义较为明显，即强调政策对于经济修复的决心与信心。从历史表 现来看，降准后短期股指小幅上涨，3个月内上涨幅度扩大，创业板上涨胜率较高；降准后债券收益率普遍下行，国开债表现强于国债。因此我们认为本次降准将对市场预期起到积极作用，利好股债。但同时要看到，宽信用的传导还需居民端储蓄的释放，因此降准对需求提振的实际作用仍待观察。 后续降息可能性仍存，降准空间已逐渐缩小 降准体现了央行“以我为主”和偏宽松的货币政策态度。后续货币政策来看，上半年货币政策仍保持宽松以呵护经济恢复性增长。银行负债端成本节约为后续降 息提供了可能的空间。例如调降1年期、5年期LPR以降低个人消费信贷成本、住房贷款成本，但幅度预计不大。“精准有力”的货币政策仍是全年基调。我们重申此前观点，2023年是“稳货币”，总量逐渐“克制”，结构性政策发力且将在消费加码，信用整体偏宽。 我们曾提示降准步长缩窄至25bp可能成为常态。从本次降准依然保持25bp的 幅度可以印证，降准的空间已逐步缩小。本次降准后金融机构加权平均存款准备 金率约为7.6%，按照5%的隐含下限估算，未来还剩余260bp左右的降准空间。在流动性整体宽松、央行有补充流动性的其他结构性工具的背景下，后续若再次降准，幅度大概率保持在25bp。此外，过往央行实施降准之前，国常会通常提前1-2周预告，本次没有，需观察这种模式未来是否会发生变化。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、降准目的在于缓解银行间流动性压力、助力经济恢复3 2、降准推动银行延续信贷投放、积极信号提升经济修复预期、提振市场信心5 3、后续降息可能性仍存，降准空间已逐渐缩小6 4、风险提示7 图表目录 图1：2023年初以来资金利率波动上行4 图2：失业率小幅上升4 图3：工业生产弱修复4 图4：历史上MLF超额续作后降准较为罕见5 图5：降准公告后股指一般上涨、债市收益率普遍下跌6 表1：过去三年基础货币投放规模在2-3万亿左右4 1、降准目的在于缓解银行间流动性压力、助力经济恢复 我们曾强调，2023年应是“稳货币、宽信用”，货币维持“克制的宽松”，力度有限，不过仍可能再降准降息（前序报告《应对不确定性》）。且我们上次降准便提出“降准步长缩窄至25bp可能成为常态”（《继续宽松且创新工具——全面降准点评》），因此本次降准总体在意料之内。本次降准主要有以下几点原因： （1）缓解银行间流动性压力。2023年以来，企业信贷增长超预期。具体来说，1-2月信贷“开门红”要求银行加大信贷投放，派生存款催化缴准需求，银行超额存款准备金被加速消耗。虽M2增速保持上行，但表征银行间流动性的超储率应是持续降低。此外，2月集中缴纳缓税，季节性上1-2月政府存款增加，资金流向央行，银行间资金偏紧。从资金面表现来看，银行间资金利率中枢上行且波动加大。2023 年以来资金利率有所抬升，随后围绕政策利率波动，其中有超过一半的时间DR007高于政策利率。多重因素表明银行间狭义流动性出现一定压力，负债端成本上升。为缓解银行间流动性压力，并在年初完成足额基础货币投放，央行实施降准。 过去三年，央行通过降准、结构性货币政策工具释放的基础货币年均约在2-3 万亿左右，指向降准应是常态化投放长期流动性的工具。 我国基础货币投放的机制：我国基础货币由银行体系外现金（M0）、商业银行库存现金、法定存款准备金以及超额存款准备金四部分构成。其中超额存款准备金是银行可自行使用的资金，能够连接银行间狭义流动性和实体经济广义流动性，且目前是信贷扩张的重要来源。2018年来，除2020年以外金融体系扩表（以社融作为表征）增速在10%左右，相应的，超额储备金也需要增长10%来提供基础货币支撑。近三年来我国超储金规模平均在20.8万亿，则每年基础货币投放需要2万亿左右。 目前央行货币供给的方式：（1）使用再贷款等结构性工具，当前以MLF投放作为常规手段；（2）以降准方式提高货币乘数，进行货币供给。而一般来说降准25bp相当于提供5000亿元基础货币。过去5年货币政策工具释放的基础货币年均约在2-3万亿左右，因此，降准释放流动性是必要的货币投放操作。 易纲行长3月3日发言也表示“用降准的这个办法来吐出长期的流动性、支持实体经济，还会是一种比较有效的方式来综合的考虑对经济的支持”。 （2）政策助力经济平稳修复。1-2月经济数据显示，开年经济有边际改善，但仍存部分不确定性。就业压力仍严峻、出口对工业生产的支持力度仍趋降、地产需求端修复行情延续性不确定，经济修复情况仍有待观察。政府工作报告中强调2023年稳增长仍是主要任务，而经济的恢复性增长离不开政策的配合和宽松的货币信用 环境。随着两会结束，政策逐步落地实施，此时降准体现了政策稳增长的决心。 （3）近期美国、欧洲银行业出现流动性危机，国内对金融机构的流动性和系统性风险重视度提升，降准是对或有金融风险的提前防范。 表1：过去三年基础货币投放规模在2-3万亿左右 MLF年度 MLF年度到期量MLF净投放其他再贷款、结构性降准释放长期 年份投放（亿 （亿元）（亿元）工具投放（亿元）资金（亿元） 元） 2023 45,500 2022 45,500 45,500 0 13,227 10300 2021 45,500 51,500 -6,000 8506 22000 2020 51,500 36,900 14,600 10,475 17500 2019 36,900 49,510 -12,610 11,441 27000 2018 49,510 45,215 4,295 10,135 36500 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：其他结构性货币工具包括各类再贷款、再贴现、PSL、 TMLF等；2022年央行上缴利润1.13万亿也形成基础货币投放。 图1：2023年初以来资金利率波动上行 % 4.80 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 1.30 0.80 逆回购利率:7天R007DR007 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：失业率小幅上升图3：工业生产弱修复 % 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2021-022021-082022-022022-082023-02 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 就业人员调查失业率:25-59岁人口 30 % 20 10 0 -10 -20 -30 2020-022021-022022-022023-02 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、降准推动银行延续信贷投放、积极信号提升经济修复预期、提振市场信心 本次降准大约释放长期资金5000-6000亿元，为银行节约负债端成本60-70亿元。首先，银行负债端成本的释放有助于银行加大对实体信贷投放的支持。目前经济的修复离不开宽信用持续性发力。预计后续基建配套贷款、制造业中长期贷款和房企融资端将延续改善。其次，有利于经济修复的信心提升。本次降准符合我们预期，超市场预期，且MLF超额续作之后降准操作历史上较为罕见，只因二者均起到释放 长期流动性作用。3月15日央行投放4810亿MLF，已实现2810亿元的基础货币投放。MLF净投放和降准叠加出现的信号意义较为明显，即强调政策对于经济修复的 决心与信心。从历史表现来看，降准后短期股指小幅上涨，中期来看上涨幅度扩大，创业板上涨胜率较高；降准后债券收益率普遍下行，国开债表现强于国债。因此我们认为本次降准或对市场预期起到积极作用，利好股债。但同时要看到，宽信用的 传导还需居民端储蓄的释放。降准对实体经济的影响方面，信号意义更强，对需求提振的实际作用仍待观察。 图4：历史上MLF超额续作后降准较为罕见 数据来源：中国人民银行、开源证券研究所 图5：降准公告后股指一般上涨、债市收益率普遍下跌 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：观察期“T-7”、“T+7、“T+30”、“T+90”分别代表降准公告日的前一周、后一周、后一个月后三个月。若对应日期没有数据，则选取附近有数据日作为近似替代；计算胜率时，股指上行为胜，债券收益率下行为胜。 3、后续降息可能性仍存，降准空间已逐渐缩小 降准体现了央行“以我为主”和偏宽松的货币政策态度。后续货币政策来看，上半年货币政策仍保持宽松以呵护经济恢复性增长。银行负债端成本节约为后续降息提供了可能的空间，例如例如调降1年期、5年期LPR以降低个人消费信贷成本、住房贷款成本，但幅度预计不大。“精准有力”的货币政策仍是全年基调。我们重申此前观点，2023年是“稳货币”，总量逐渐“克制”，结构性政策发力且将在消费加码，信用整体偏宽。 我们曾提示降准步长缩窄至25bp可能成为常态。从本次降准依然保持25bp的幅度可以印证，降准的空间已逐步缩小。本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，按照5%的隐含下限估算，未来还剩余260bp左右的降准空间。在流动性整体宽松、央行有补充流动性的其他结构性工具的背景下，后续若再次降准，幅度大概率保持在25bp。此外，过往央行实施降准之前，国常会通常提前1-2周预告，本次没有，需观察这种模