2022年业绩大幅增长，2023年产能快速扩张

2022年业绩大幅增长，多晶硅产销两旺。公司主营多晶硅料的生产销售，2022年名义产能10.5万吨。2022年公司实现营业收入309.4亿元，同比+186%； 归母净利润191.2亿元，同比+234%；对应22Q4单季度实现营收62.6亿元，同比+148%，环比-25%；归母净利润40.4亿元，同比+223%，环比-27%；扣非归母净利润40.4亿元，同比+225%，环比-28%。2022年公司销售多晶硅13.3万吨，同比增长76%。 低能耗+产线自动化，成本优势显著。电耗方面，公司通过优化生产工艺，持续降低单位产量的电耗，新建3.5万吨三期A项目综合电耗低于行业平均水平60kWh/kg-Si；电价方面，公司产能集中在新疆石河子、内蒙古包头等低电价地区，同时签署长期电价优惠协议，确保电价成本处于业内优势水平。此外，公司IPO募投项目生产效率更高，多晶硅产品单位蒸汽耗用更低；产线自动化程度进一步提升，人工成本持续下降，巩固成本优势。 布局硅材料一体化产能。公司积极布局硅材料上游一体化产能，在包头市拟建30万吨高纯工业硅项目、20万吨有机硅项目，部分工业硅产能可配套公司在包头的20万吨高纯多晶硅项目及2.1万吨半导体多晶硅项目，成本有望通过硅粉自供进一步下降。竞争格局方面，从短期来看，硅料行业新进入者在2023年投产较多，竞争格局将有所分散。长期来看，具备原材料及制造成本优势的头部企业有望获得合理的长期回报。 风险提示：新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预计公司2023-2025年实现硅料销量18.4/31.1/45.7万吨，营业收入248.0/266.4/301.7亿元 ， 同比增长-20%/8%/13%； 实现归母净利润116.6/79.4/52.2亿元 ， 同比增长-39%/-32%/-34%，EPS分别为5.46/3.71/2.44元，当前股价对应PE分别为8.9/13.1/19.9倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为54.0-57.6元，对应2023年动态PE区间为9.9-10.5倍，较公司当前股价有11%-18%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司收入快速增长，归母净利润大幅提升。2022年公司实现营业收入309.4亿元，同比+186%；归母净利润191.2亿元，同比+234%；扣非归母净利润191.5亿元，同比+236%。 对应22Q4单季度实现营收62.6亿元，同比+148%，环比-25%；归母净利润40.4亿元，同比+223%，环比-27%；扣非归母净利润40.4亿元，同比+225%，环比-28%。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%） 图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%） 图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%） 公司期间费用全面降低，经营现金流充足。2022年公司毛利率为74.8%，同比+9.1pct；净利率为61.8%，同比+9.0pct；公司期间费用率为0.8%，同比-2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.02%（同比-0.02pct）、0.8%（同比-0.2pct）、0.2%（同比-0.2pct）、-0.3%（同比-1.7pct）。 图7：公司毛利率、净利率和平均ROE变化 图8：公司期间费用占比情况变化 图9：公司经营活动现金流情况 图10：公司营运能力指标变化情况 2022年公司销售多晶硅13.3万吨，同比增长76%。22Q1-Q4，公司分别销售多晶硅3.9/3.8/3.3/2.3万吨，2022年合计销售13.3万吨，同比2021年增长76%； 22Q1-Q4，公司多晶硅单位不含税价格20.8/21.8/24.9/26.6万元/吨，单位成本7.5/5.1/4.8/5.8万元/吨，实现单位毛利13.3/16.7/20.1/20.8万元/吨。 全球碳中和共识+光伏发电平价，行业处在高速发展期 光伏产业最早在欧洲兴起，迄今为止，经历了四个阶段。 1）发展初期：2004-2010年，这一阶段以欧洲作为发展中心，各国政府纷纷推出利好光伏的补贴政策，光伏产业得以大规模商业化发展。 2）调整期：2011-2013年，欧债危机的爆发使得欧洲各国大幅削减光伏补贴，光伏投资收益率下降和扩张较快的上游产能导致行业供需失衡。此外，欧洲和美国对我国发起的“双反”调查严重制约了其光伏行业发展。 3）成长期：2014-2018年，光伏发展中心逐渐转移到中国，我国发布了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》、《太阳能发展“十三五”规划》和各项补贴措施促进光伏行业快速发展。截至2018年底，中国光伏装机总量达174.2GW，接近2013年19.4GW的9倍。 4）平价期：2019年至今，各国陆续制定碳排放目标，清洁能源备受青睐。技术的进步使得光伏发电成本不断下降，产业进入平价期。 图11：光伏行业发展历程回顾 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出、应用场景最广泛的能源品类之一。2021年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021年全球光伏发电仅占电力总供应3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。 图12：2021年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图13：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 图14：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH) 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。其中，中国市场十年CAGR为34.5%，显著高于全球增速，中国光伏新增装机占全球的比重，从2012年的14%，提高到2022年的38%。 图15：历年全球新增光伏装机（GW) 我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机分别为230/335/438/547GW，同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为288/419/548/684GW。 图16：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 多晶硅料：供给释放，价格将进入下降通道 硅是地壳中含量仅次于氧的元素，它广泛存在于岩石、沙子和泥土中，在地壳质量中的占比约为27%，因此来源丰富，价格低廉。硅的化学性质非常活泼，在自然界中一般以化合物的形式出现，为了得到比较高的纯度，需要以高纯石英（SiO）为原料，在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅。液态硅流出冷却后，成为固体的金属硅（也称工业硅或粗硅），是制造多晶硅（也称“硅料”）的原材料，硅纯度约为96%-99%，经过研磨和酸洗之后可提升至99.9%-99.99%。为了制造性能较好的光伏电池，要求硅材料的纯度在99.9999%以上，因此必须对工业硅进行提纯处理，也就是硅料的制备过程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法，另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。 图17：多晶硅行业上下游示意图 2021年，全球多晶硅产量64万吨，同比增加23.2%，其中电子级多晶硅产量约为3.7万吨，太阳能级块状硅约为58.4万吨，颗粒硅约为2.1万吨。2021年底，全球多晶硅有效产能为77.4万吨，同比增加27 3%，新增产能主要位于中国。 图18：全球及中国硅料产量（万吨） 多晶硅制备属于化工行业，生产设备相对复杂，对于反应环境的控制要求也较为严苛，故而多晶硅工厂的建设周期较长，一般需要1.5-2年时间。因此，当光伏行业需求发生快速变化时，硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019年硅料产能显著大于下游环节，处于过剩状态；2020年底硅片产能略为紧缺；而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节，紧缺状态加剧。我们预期从2023年开始，硅料将迎来供需拐点，供给由紧缺再次转向宽松。 表1：光伏主产业链各环节年底产能及增速 由于硅料产能调整存在滞后性，所以其价格周期波动的属性非常明显。2020年7月，硅料价格处在底部每公斤60元左右的价格，使得很多海外硅料产能关停退出市场。而后随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出，光伏行业需求明显向好，硅料供需反转，价格开始大幅上行，最高达到307元/kg。 图19：光伏硅料主流产品价格（元/kg） 从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5从2019年的58%，到2021年提升至72%;产量集中度从2019年的61%，到2021年提升至71%。无论是产能还是产量，2021年行业CR10都在90%以上。 图20：硅料行业产能集中度 图21：硅料行业产量集中度 2021年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克、韩国OCI和美国Hemlock三家。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。 表2：2021年全球主要硅料企业产能产量情况（万吨） 展望未来硅料行业，一方面产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松；另一方面，硅料行业新进入者在2023年投产较多，竞争格局将有所分散。因此，2023年硅料价格将开启下行通道。 多晶硅行业头部玩家，深耕硅料研发与生产 1、历史沿革 公司成立于2011年2月，并于2021年在科创板上市。公司依托持续的研发投入和技术创新，结合低成本能源优势以及地处硅产业基地集群优势，专注于高纯多晶硅的研发、制造和销售，是国内最早从事高纯多晶硅研发和制造的企业之一。 2022年，公司拥有10.5万吨高纯多晶硅名义产能，市占率位于第一梯队。公司为下游光伏硅片、半导体硅片等厂商提供高纯多晶硅原材料，与隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL中环、上机数控、美科、高景太阳能等光伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系，获得了市场的认可和良好的业界口碑。 图22：公司历史沿革 2、股权结构 截至2022年Q3大全新能源有限公司直接持有公司71.66%的股份，为公司控股股东。公司实际控制人为徐广福、徐翔父子，其中公司创始人徐广福先生担任公司董事长，其子徐翔先生担任公司董事，二人合计直接持有公司1.82%股份，间接持有公司22.66%股份，合计持有24.48%股份。 图23：公司股权结构 3、管理团队 公司管理层行业经验丰富，技术实力雄厚，确保公司在发展战略和技术创新方面保持卓越的竞争力。 表3：公司董事会成员 表4：公司高管及其他重要人员 成本优势显著+上游工业硅产能布局，公司市占率有望提升 1、公司是多晶硅领军企业，已实现N型硅料批量供应 公司是多晶硅行业的头部厂商，主营多晶硅的研发、生产和销售，多晶硅收入占营业总收入的99%以上。2022年公司多晶硅产量13.4万吨，产