电解铝一体化优势与成本控制能力强，电池铝箔开启新的成长曲线

公司研究/公司快报 2023年3月19日 电解铝一体化优势与成本控制能力强，电池铝箔开启新的成长曲线 买入-A(首次) 天山铝业（002532.SZ） 铝 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%；实现扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%；基本每股收益0.57元，同比减少30.49%。其中，2022Q4实现营收82.79亿元，同比增长19.07%，环比增长8.76%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%，环比减少38.65%。 公司拟在印尼投资建设年产200万吨氧化铝(一期100万吨)项目。 数据来源：最闻 市场数据：2023年3月17日 收盘价（元）：7.80 年内最高/最低（元）：9.53/6.19流通A股/总股本（亿）：23.10/46.52流通A股市值（亿）：180.21 总市值（亿）：362.85 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益：0.57 摊薄每股收益：0.57 每股净资产(元)：4.91 净资产收益率：11.61 分析师：杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 事件点评 产能释放后产销量增长显著，成本大幅上涨致利润有所下滑。（1）量：主要板块满负荷生产，氧化铝、高纯铝扩产项目陆续投产；公司2022年电解铝产量115.81万吨，同比增长0.38%；氧化铝产量154.03万吨，同比增长69.86%；高纯铝产量4.14万吨，同比增长152.44%；预焙阳极产量51.25万吨，同比增长8.83%。（2）利：电力与原材料成本大幅上涨，铝价涨幅(6%)不及成本涨幅(25%)，盈利空间收窄；2022年电解铝单吨毛利4000.08元，同比减少29.38%；氧化铝单吨毛利36.38元，同比减少89.55%；高纯铝单吨毛利8626.42元，同比减少17.83%。 电解铝成本下降，预计2023年盈利能力增强。根据百川盈孚数据，3月17日电解铝行业加权平均完全成本为17336元/吨，较年初下降292元/吨，降幅为1.66%。成本下降主要为预焙阳极成本下降所致(价格较年初 -14.30%)，此外，电力成本也略有下降，根据中国煤炭市场网数据，港口动力煤2023年2月均价925.85元/吨，较2023年1月均价下跌11.47%；2023 年3月17日价格960元/吨，较年初下跌66元/吨，跌幅6.43%；自备电厂企业电力成本预计受动力煤价格带动持续下降。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 产业链一体化布局完善，低成本竞争优势显著。2022年电解铝贡献了公司利润的92%，在电解铝总成本中，氧化铝、预焙阳极与电力合计约占90%，随着广西靖西250万吨氧化铝和南疆阿拉尔30万吨预焙阳极的全部投产，公司已实现氧化铝和预焙阳极的全部自给自足；电解铝生产基地位于煤炭资源丰富的新疆，公司自发电机组可满足铝锭生产80%-90%左右的用电需求；2022年公司电解铝毛利率23%，单吨毛利4000元/吨，远高于行业平均水平(百川盈孚数据行业平均利润2349元/吨)。近期公司收购印尼铝土矿，利用印尼铝土矿、煤炭资源以及低成本劳动力优势，投资建设年产200万吨氧化铝项目，进一步提高公司资源保障度，扩大在矿端原料的成本优势。 向下游延伸铝深加工产业，电池铝箔开辟公司第二成长曲线。（1）高纯铝：采用偏析法可降低95%以上的能耗量，直接利用铝液提纯降低生产成本，具备成本优势；立足高端制造，可生产出4N6及更高纯度的高纯铝，毛利率为34%，对公司利润贡献从2.6%提升至6.9%；规划建设的6万吨产能已全面投产，计划产能规模会扩大到10万吨。（2）电池铝箔：新建年产20万吨电池铝箔并实施年产2万吨电池铝箔技改项目，其中新建项目包括新疆年产30万吨电池铝箔坯料生产线与江苏年产20万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，初步拟定建设周期18个月，预计2024年下半年建成投产，一体化优势与专业团队为公司获得竞争优势打造坚实基础。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为0.89\1.09\1.22，对应公司3月17日收盘价7.80元，2023-2025年PE分别为8.8\7.2\6.4，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示 电池铝箔项目建设进度与产能释放不及预期；电解铝下游需求不及预期；原材料与能源价格波动风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,745 33,008 36,508 41,148 46,344 YoY(%) 4.7 14.8 10.6 12.7 12.6 净利润(百万元) 3,833 2,650 4,141 5,067 5,688 YoY(%) 100.4 -30.9 56.2 22.4 12.3 毛利率(%) 22.8 15.3 19.3 20.3 20.2 EPS(摊薄/元) 0.82 0.57 0.89 1.09 1.22 ROE(%) 18.0 11.6 15.9 16.8 16.3 P/E(倍) 9.5 13.7 8.8 7.2 6.4 P/B(倍) 1.7 1.6 1.4 1.2 1.0 净利率(%) 13.3 8.0 11.3 12.3 12.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 22732 24901 23459 26222 28644 营业收入 28745 33008 36508 41148 46344 现金 7576 8823 6171 6256 6709 营业成本 22188 27962 29470 32797 36968 应收票据及应收账款 1615 1887 1986 2379 2537 营业税金及附加 458 477 555 610 696 预付账款 4191 4306 5092 5501 6429 营业费用 19 18 22 24 27 存货 8834 9532 9824 11717 12564 管理费用 271 301 339 378 428 其他流动资产 515 353 386 370 404 研发费用 160 242 235 283 309 非流动资产 30750 31815 33940 36803 39977 财务费用 879 787 746 746 804 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -3 -5 -4 -5 固定资产 25118 27397 29521 32374 35507 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1124 1172 1182 1196 1207 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4509 3246 3237 3232 3263 营业利润 4943 3364 5298 6458 7264 资产总计 53482 56716 57400 63025 68621 营业外收入 6 8 7 8 8 流动负债 25727 25771 24426 27028 29094 营业外支出 3 6 5 6 5 短期借款 3963 4078 4078 4078 4078 利润总额 4946 3366 5300 6460 7266 应付票据及应付账款 13183 14338 14666 17613 18772 所得税 1113 715 1160 1393 1578 其他流动负债 8581 7355 5681 5336 6244 税后利润 3833 2651 4141 5067 5688 非流动负债 6486 8105 6923 5810 4581 少数股东损益 -0 0 0 0 0 长期借款 5439 6642 5460 4347 3119 归属母公司净利润 3833 2650 4141 5067 5688 其他非流动负债 1047 1463 1463 1463 1463 EBITDA 6640 5275 6946 8297 9282 负债合计 32213 33876 31349 32838 33676 少数股东权益 2 2 2 2 2 主要财务比率 股本 4652 4652 4652 4652 4652 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 8871 8871 8871 8871 8871 成长能力 留存收益 7745 9465 12376 15802 19725 营业收入(%) 4.7 14.8 10.6 12.7 12.6 归属母公司股东权益 21267 22838 26048 30185 34943 营业利润(%) 106.7 -32.0 57.5 21.9 12.5 负债和股东权益 53482 56716 57400 63025 68621 归属于母公司净利润(%) 100.4 -30.9 56.2 22.4 12.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 22.8 15.3 19.3 20.3 20.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 13.3 8.0 11.3 12.3 12.3 经营活动现金流 1979 3157 6189 7278 8371 ROE(%) 18.0 11.6 15.9 16.8 16.3 净利润 3833 2651 4141 5067 5688 ROIC(%) 11.8 7.8 11.4 12.8 13.1 折旧摊销 1322 1489 1423 1615 1840 偿债能力 财务费用 879 787 746 746 804 资产负债率(%) 60.2 59.7 54.6 52.1 49.1 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 营运资金变动 -4127 -770 -115 -139 48 速动比率 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 72 -1000 -7 -12 -9 营运能力 投资活动现金流 -2887 -2119 -3542 -4466 -5005 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 筹资活动现金流 -1763 -828 -5299 -2727 -2913 应收账款周转率 23.5 18.9 18.9 18.9 18.9 应付账款周转率 1.7 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.82 0.57 0.89 1.09 1.22 P/E 9.5 13.7 8.8 7.2 6.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 0.68 1.33 1.56 1.80 P/B 1.7 1.6 1.4 1.2 1.0 每股净资产(最新摊薄) 4.57 4.91 5.60 6.49 7.51 EV/EBITDA 6.4 8.1 6.0 4.9 4.2 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指