深度研究报告：专注创新，铸就成人失禁龙头

婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自2001年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品，2022H1分别占比47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM业务领域与菲律宾JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联成人失禁市场市占率第一。 成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。1）规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持。成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要为①老龄化趋势推动潜在消费群体增长；②渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019年仅为3%，远低于世界平均水平12%，日本、欧美等地区已达到50%以上。③人均消费额提升，来源于可支配收入提升+代际变化+政策扶持。2）格局：当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑，2021年品牌CR4仅为22.3%，对比美国、日本CR4超60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可靠”2018年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。3）渠道：不同渠道扮演角色出现差异（传统/电商渠道分别扮演首次接触/重复消费角色），电商购物逐渐成为主要消费方式，线下非零售渠道（医院、卫生保健渠道）等占比亦在不断提升。 产品矩阵完善，综合表现优异。1）产品矩阵完善：“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时公司产品性价比优于竞品；2）重视研发投入：研发费用率从2018年的3.77%提升至2022Q1-3的4.47%；3）不断提升质量：纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生，可靠在此应用新材料、打造专业研发团队等，专利数行业领先。 渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：包含经销商、直营零售、KA、线上等；线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式，聚焦养老院等客户，还积极开拓特渠及新零售等领域，与华东医药等建立合作关系； 2）电商先发优势显著：公司2012年即试水电商渠道，2013年组建专业电商团队，并在2015年成为线上第一，先发优势显著。 成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。但考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26亿元，23-24年对应当前股价PE为45/26X；参考绝对估值法，给予目标价16.7元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）拆分成人失禁市场规模影响因素，厘清规模增长究竟凭何实现；2）梳理公司发展历程及当前战略，判断其业绩增长催化，梳理公司自身优势。 投资逻辑 可靠股份是国内成人失禁领军品牌，2008年推出自有品牌，产品弥补了国内市场空白，并随后凭借优质高性价比产品、电商渠道高速增长以及强大品牌IP夺得市场第一宝座。我们认为受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌力，获取更多市场份额。 关键假设、估值与盈利预测 成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。短期营收分业务看，婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长；成人失禁用品处成长期，或维持中高速增长；宠物卫生用品或基本维持21年表现；口罩及其他业务在防疫政策优化下体量预计持续缩小；毛利率方面，随公司主要原材料SAP、木浆等价格同比下滑，毛利率将迎改善。考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26亿元，23/24年对应当前股价PE分别为45/26X；参考绝对估值法，给予目标价16.7元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、公司介绍：ODM+自主品牌双轮驱动，成人失禁品牌全国领先 （一）婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道 婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自2001年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品，2022H1分别占比47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM业务领域与菲律宾JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联国内成人失禁市场市占率第一。 图表1可靠股份2022H1营收构成 图表2公司ODM及自主业务示意 公司发展历程主要分为以下三个阶段： 1）2001-2007：以优质产品为矛，成为出色ODM厂商。2001年，前身杭州侨资纸业有限公司成立；2003年，携手庄臣进军日本市场，迭代技术积累经验，贸易市场涉及日本、韩国多地；2005年，引入第一条成人纸尿裤生产线。 2）2008-2015：以外贸养内贸，以婴裤养成裤，ODM+自有品牌双轮驱动。2008年，金融危机爆发致海外需求萎缩，可靠转向国内市场，推出自有品牌“可靠coco”等，并提出“以外贸养内贸，以婴裤养成裤”的策略。成人纸尿裤方面，2012年线下销售成为第一，但利润回报不突出，开始尝试电商渠道，并在高毛利驱动下逐步转变渠道重心，自2013年起，公司成人护理系列产品蝉联全国失禁护理全网销售冠军。婴儿纸尿裤方面，2010年和菲律宾JS达成ODM合作；2014年，与合生元共同出资成立杭州可艾打造智慧工厂，并与杜迪公司达成ODM合作。 3）2015-至今：提出福祉概念，建立养老生态圈。可靠不断加大养老资源投入，自2014年成立可靠福祉（全方位解决老人生活问题）后；2017年成立可靠企业研究院，聚焦产品创新升级；2019年，与华东医药签署战略合作协议，共同打造“医养结合”大健康产业生态圈。 图表3可靠股份发展历程 （二）股权激励绑定核心人员，股权集中&人员资深 实控人股权结构集中，管理层分工明确且经验丰富。公司控股股东兼实际控制人金利伟及其妻子鲍佳直接或间接控股60.9%，持股比例较高。唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号为公司员工持股平台，提供股权激励所用。管理层基本架构准确、分工明确，核心成员在可靠任职多年，专业知识及管理经验丰富。 图表4可靠股份股权结构（三季报数据） 图表5可靠股份管理层经验丰富 （三）业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现 营收看：业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现。公司2017-2020年主营业务收入从7.81亿元增长至16.22亿元，CAGR达27.6%；2021年开始营收出现下滑，主要系婴儿卫生用品市场规模萎缩（生活用纸委员会数据，21年市场规模下滑15%）及口罩业务下滑所致（口罩及其他业务贡献营收下滑的37.6%），与此同时公司成人失禁业务延续靓丽表现，但在疫情扰动下近两年增速有所放缓。 利润看：浆价上行致毛利下滑，加大营销投入拖累净利表现。与营收端同步，2021年起公司毛利率/净利率均出现大幅下滑；毛利率下滑主要系1）婴儿护理业务营收下滑，规模效应发挥受阻；2）浆/高分子（SAP）等为公司主要原材料，占成本约16%/9%，21年价格大幅提升；3）口罩及其他业务收缩且毛利率大幅下滑。净利率下滑除毛利率拖累外，还主要系公司加大自有品牌宣传。 图表6可靠股份主营收入表现（百万元，%） 图表7浆价上行&加大营销投入拖累净利表现 图表8可靠股份主营收入分产品拆分 图表9可靠股份成本构成 图表10 21年浆价大幅提升 图表11高分子（SAP）价格21年大幅提升 图表12可靠21年销售/管理费用率同比提高 二、成人失禁：行业空间广阔，可靠稳居第一 受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌力，获取更多市场份额。 （一）行业：起步初期，集中度仍待提升 1、规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持 老龄化趋势下空间广阔，规模提升还需消费者教育及政策支持。据生活用纸委员会统计，2021年我国成人失禁用品市场规模为112亿元，2015-2021年CAGR为14.1%，2021年规模下滑主要系产品均价下降。老龄化趋势及低渗透率基数下我国成人失禁用品市场空间广阔。 成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要如下： 驱动一：老龄化趋势推动潜在消费群体增长：截至2021年末，我国65岁以上人口2亿，占比14.2%，较2010年提升5.3%；全国65周岁及以上老年人口抚养比20.8%，同时根据全国老龄办预测，2050年前后我国老龄人口将达到峰值4.87亿，占总人口34.9%，老龄人口规模持续增长。同时老人失禁问题较为常见。根据国家卫健委老龄健康司，2021年我国失能/失智老人约为4500万，占65岁及以上老人22.4%。同时根据美国疾病预防控制中心的报道，在超过65岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。老龄化趋势持续叠加高发病率下潜在消费群体庞大。 驱动二：渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019年仅为3%，远低于世界平均水平12%，而日本、欧美等地区已达到50%以上。细分看，我国轻度失禁人群普遍较为保守，对成人失禁产品了解较少，使用意愿较低，中度、重度成人失禁患者是市场主要受众。Euromonitor数据显示我国21年轻度成人失禁用品销售额约占成人失禁用品市场销售总额17%，日本则为24%。 驱动三：人均消费额提升——可支配收入提升+代际变化+政策扶持。当前成人失禁护理支出对老年人负担仍较重，以每日使用2-4片纸尿裤计，月消费为120-240元，而我国2019年平均城镇职工退休人员月退休金大概是3335元，因此在选购时主要考虑性价比（成人失禁用品毛利率低于卫生巾），但随老人退休收入提升、消费理念转变、更加富有的60、70后步入老龄阶段以及长护险覆盖面提升（日本老人在介护险和老人险等补贴下通常不会选择低质低成本产品），消费者有望转向选购更优质且价格更高的产品，带动人均消费额提升。 图表13中国成人失禁用品市场规模 图表14我国成人失禁用品渗透率低（2019年） 图表15中国成人失禁用品市场构成 图表16日本成人失禁用品市场构成（2021年） 图表17我国65周岁以上人口数量及占比（万人，%）图表18成人失禁用品毛利率低于卫生巾 2、竞争格局：参与者众多，集中度仍待提升 性价比为核心考量，集中度仍待提升。当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑；据生活用纸委员会统计，2018年我国成人失禁用品生产商达448家，但2021年品牌CR4仅为22.3%，对比美国、日本CR4超60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，通过在行业