降准点评：新一轮适度连续降准周期启动

2023年03月17日 宏观类●证券研究报告 新一轮适度连续降准周期启动 事件点评 ——3.17降准点评事件：3月17日晚间，中国人民银行公告称决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。为何降准？房地产周期磨底修复，年内基建稳增长是稳妥抓手，银行利差压力较大，呼唤高效率、低成本的长期流动性投放。我们自去年底以来持续呼吁关注今年降准100BP以上的重要性和必要性，总结起来有三点主要原因：一、房地产周期仍处于磨底修复阶段，尚未迎来趋势性反弹。疫情以来、人口结构变化、外部竞争压力加剧，城镇化放缓同时结构失衡日益显著，房地产需求跷跷板效应明显，开发融资政策“三箭齐发”之后需求趋势成为约束供给改善幅度的主要逻辑，年初地产产业链供需两侧的改善有疫情缓和集中释放需求等短期因素支持，未现根本性改善。二、在净出口贡献小幅下滑、服务消费稳步恢复的展望下，今年基建投资稳增长对于中低收入群体预期改善具有关键作用，信贷需求旺盛，需要见效快的长期流动性投放。年初大超市场预期的基建投资、企业中长贷正在反映宏观经济政策的导向选择。三、2022年利率下调偏长期的结构令商业银行存贷款利差缩窄，今年迫切需要低成本的流动性投放工具给予一定修复，并进一步传导至实体经济有效投资项目融资成本的小幅下降，降准是降息的先决条件。银行长久期存量贷款利率直接挂钩5YLPR，1YLPR则影响负债端存款利率，2022年5YLPR降幅显著大于1Y，商业银行以自身利差收窄为实体经济成本下降传导提供可能性，今年则需央行优先考虑低成本高效率的流动性投放工具，也就是降准，以同时呵护银行和企业资产负债表。为何此时降？硅谷银行破产案蝴蝶效应令美联储加息路径趋缓，货币政策靠前发力主动而为。我们在2022年底即明确提出2023年测算流动性缺口最大的单月应该在1月和9月，这两个月份最适合进行降准操作，单次规模可达到50BP，以完全填补上下半年的长期流动性缺口。实际操作中我们看到1-2月并未降准，而是选择以超2万亿的天量月末逆回购余额支撑银行流动性，但同时1-2月企业中长贷分别新增高达3.5万亿和1.1万亿，商业银行“收短放长”流动性风险原理上是很大的，但一方面商业银行贯彻货币政策支持基建稳增长的决心坚定，另一方面也充分理解央行考虑跨境资金流动和人民币汇率波动风险，而在年初市场集中上修美联储加息预期的阶段选择通过短期流动性工具提供更长的观察时段和错峰空间的考虑。而今美国硅谷银行破产案引发一定幅度的金融风险传染，美联储本轮QE叠加赤字货币化所导致的实体通胀和金融风险左右互搏问题浮上台面，美联储加息路径行将下修，人民币短期贬值压力明显缓和，人民银行抢在3月22日FOMC会前小幅降准，体现货币政策靠前发力的主动担当，同时25BP的幅度进退有据，相当精准。未来路径如何？维持年内降准100BP的预测不变，5月FOMC会议前后是下一个观察时点，维持1YLPR下调20-30BP、5YLPR小幅下调10-15BP的预测不变，降息预计在美联储加息过程确定结束的下半年再操作更加稳妥。3月末逆回购余额预计可降至1万亿以内，全年降准幅度100BP左右则可“置换”大量逆回购和MLF。25BP可能成为常规操作新步长，高效低成本连续小幅降准也是现代中央银行制度的应有之义。欢迎参考我们前期多篇报告的相关分析。 风险提示：稳增长政策力度不及预期，美联储加息幅度超预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn021-2037709900 相关报告——1-2月经济数据、MLF操作分析-消费弱投资强，是否代表今年政策方向？2023.3.16硅谷银行破产=金融危机or政策信任危机？2023.3.14——华金宏观·双循环周报（创刊号）-辨析四大谜题：美非农、我出口、高M2、不降准2023.3.122月金融数据点评-社融火热双轮驱动，基建投资高增可期2023.3.10 图1：基础货币投放同比及结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图2：货币乘数同比及结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 分析师声明 张仲杰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn