坚定聚焦白酒猪肉业务，产品结构升级打开新篇章

公司近一年市场表现 投资要点： 聚焦白酒+猪肉业务，主营业务逐步凸显。顺鑫农业1998年在深交所挂牌，北京市顺义区国资委为公司实际控制人。2013年公司提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”战略，非主要业务的剥离陆续开展。目前公司业务板块包括白酒、种猪、食品加工和房地产业务等。2020年以来受全国疫情反复，消费场景缺失的影响，白酒收入有所承压，2021年白酒全年实 现收入102.25亿元，同比增长0.40%；同时受猪肉价格下行影响，全年猪肉 业务（养殖+屠宰）实现收入36.02亿元，同比下降22.31%。白酒和猪肉业务 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年3月16日 坚定聚焦白酒猪肉业务，产品结构升级打开新篇章 增持-A(首次) 顺鑫农业（000860.SZ） 白酒 市场数据：2023年3月15日 收盘价（元）：31.39 总股本（亿股）：7.42 流通股本（亿股）：7.42 流通市值（亿元）：232.84 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：10.50 每股资本公积（元）：3.54 每股未分配利润（元）：4.83 资料来源：最闻 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 仍然是公司主要的两个业务板块，21年白酒/猪肉收入占总营业收入分别为 68.77%/24.22%。 光瓶酒行业龙头，竞争优势明显。近年来，光瓶酒的年复合增长率快速回归，市场规模从2014年约400亿元增长至目前约1000亿元（按规模以上企业营收计）。我们预计2022-2024年复合平均增速在15%-20%之间，至2024年，中国光瓶酒市场规模预计将超过1500亿元。公司“白牛二”产品在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比(产品力)、高铺货率(渠道力)、名酒基因营销(品牌力)实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，成为低端光瓶酒行业的领军者，近年其在光瓶酒行业市占率接近14%，稳居榜首。 白酒业务长期增长可期，地产业务加速去化。过去十年低端酒销量快速增长是拉动公司营收的主要动力。2009-2019年十年间白酒销量复合增速均在20%以上。未来光瓶酒行业在消费者迭代和消费升级的推动下，30-50元价格带将呈现巨大潜力。2022年以来公司积极应对白酒新国标，推出固态纯粮新品金标陈酿，定位为引领结构升级的战略大单品。在经历2020-2021调整年之后，公司未来将以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基，继续引领产品结构升级，提升品牌高度，助力后续持续增长。渠道端，公司采取大商制合作模式，高利润、快周转、低库存，低端快消属性下渠道壁垒有望成为制胜关键。同时在完成泛全国化布局基础之上，未来区域发展动力将由扩张过渡到深耕，渠道下沉与样板市场同步发力。近年来地产业务正在加速去化，预计2-3年内公司将完成房地产业务剥离，聚焦主业发展。 传统&金标双轮驱动，边际改善值得期待。公司未来将持续推进传统陈酿、金标陈酿两大核心单品共同发力，实现“新工艺白酒”与“纯粮固态白酒”的双轮驱动，在稳固传统陈酿大单品的市场地位同时，为下一个战略单 品金标陈酿的升级提供基础支撑，从而进一步树立牛栏山“纯粮、陈酿、更地道”的品牌和品质标杆。公司白酒主业营收增长有望触底回升，长期聚焦主业，期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效，新五年有望持续实现稳步增长。同时前两年疫情之下结构升级节奏放缓，短期毛利率承压，后续在战略大单品逐步放量增长后盈利改善也值得期待。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入117.70/136.55/158.51亿元，同比-20.8%%/+16.0%/+16.1%，实现归母公司净利润-5.20/6.46/9.36亿元，同比-608.1%/+224.2%/+45.0%，对应EPS为-0.70/0.87/1.26元，对应3月15 日收盘价PE为-45/36/25倍，首次覆盖给予“增持-A”投资评级。 风险提示：国内疫情反复并严重，影响白酒整体动销；光瓶酒行业竞争加剧，战略单品铺市及动销不达预期；产品升级不达预期；食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,511 14,869 11,770 13,655 15,851 YoY(%) 4.1 -4.1 -20.8 16.0 16.1 净利润(百万元) 420 102 -520 646 936 YoY(%) -48.1 -75.6 -608.1 224.2 45.0 毛利率(%) 28.4 27.9 30.7 34.0 35.7 EPS(摊薄/元) 0.57 0.14 -0.70 0.87 1.26 ROE(%) 5.5 1.4 -7.4 8.4 10.9 P/E(倍) 55.4 227.6 -44.8 36.1 24.9 P/B(倍) 3.0 3.0 3.2 3.0 2.7 净利率(%) 2.7 0.7 -4.4 4.7 5.9 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.聚焦白酒+猪肉，主营业务逐步凸显7 1.1公司股东构成7 1.2不断聚焦白酒和猪肉，白酒业务营收高增7 1.2.1前期尝试多元化经营，后期逐步聚焦白酒和猪肉7 1.2.2白酒业务营收高增，占比持续提升8 1.3牛栏山酒厂发展历程9 1.3.12002年以前：知名民酒品牌，销售承压9 1.3.22003-2011年：开启追赶之路，进入快车道10 1.3.32012-至今：全国化布局持续推进，白酒收入整体实现高增10 2.光瓶酒行业规模增长，牛栏山竞争优势凸显11 2.1光瓶酒行业趋势及竞争格局11 2.1.1光瓶酒行业规模增长，面临消费升级趋势11 2.1.2光瓶酒行业具备类快消品商业模式13 2.1.3新国标正式落地，催化光瓶酒开启高线高端繁荣期14 2.2牛栏山在光瓶酒行业竞争优势凸显16 2.2.1牛栏山知名民酒，具有品牌优势16 2.2.2打造同价位带优质性价比，消费者认可度高16 2.2.3依靠“大商制”开拓市场，渠道粘性相对较高18 3.牛栏山白酒业务长期增长仍可期19 3.1产品结构不断升级，营收增长新动能20 3.1.1过去以陈酿大单品为主，实现营收高增20 3.1.2未来营收主要增长动能来源于产品结构升级20 3.1.3与主要竞品之间差异化发展22 3.2样板市场树立及全国化布局再进阶23 3.2.12012-2018年全国化布局初具成效23 3.2.22019年以后渠道下沉&深度分销，不同区域仍有增长空间24 4.其他业务稳健发展或逐步剥离26 4.1猪肉业务总体稳健发展，短期成本端承压26 4.2房地产业务逐步剥离，期待加速去化27 5.传统&金标双轮驱动，边际改善值得期待28 5.1新国标落地&疫情常态化后，传统陈酿有望企稳回升28 5.2金标陈酿有望成为下一个战略大单品，引领牛酒升级之路28 6.盈利预测及估值分析29 6.1盈利预测29 6.2估值分析30 7.风险提示31 图表目录 图1：顺鑫农业股权结构示意图7 图2：2021年顺鑫农业各业务收入占比9 图3：2021年顺鑫农业各业务毛利占比9 图4：2010-2021年顺鑫农业主要业务收入构成9 图5：牛栏山酒厂发展历程回顾10 图6：2014-2024年我国光瓶酒行业市场规模及预测11 图7：我国光瓶酒消费结构11 图8：2021年中国光瓶酒行业市场份额12 图9：2011-2020年高中低端白酒毛利率比较13 图10：2021年白酒上市公司销量统计13 图11：2011-2021年高中低档白酒企业收入增长率比较14 图12：光瓶酒发展趋势演绎图16 图13：牛栏山品牌宣传深入人心18 图14：2016-2021年顺鑫农业研发投入占营收比例18 图15：大商制渠道模式梳理19 图16：2012-2019年营收增长主要来自销量增长20 图17：2012-2022年牛栏山白酒单价走势20 图18：牛栏山白酒二产品21 图19：牛栏山金标陈酿产品21 图20：牛栏山2011-2021年北京及外埠市场收入占比24 图21：牛栏山2003-2021年全国化战略不断升级25 图22：2010-2021年顺鑫农业猪肉业务收入规模26 图23：2010-2021年顺鑫农业猪肉业务综合毛利率走势27 图24：2013-2021年顺鑫农业财务费用支出27 图25：2016-2021年顺鑫房地产业务收入及净利润27 表1：2014年至今资产剥离情况梳理8 表2：顺鑫农业分/子公司主要经营范围8 表3：光瓶酒五大阵营13 表4：白酒新旧国标差异15 表5：2000-2021年牛栏山重要获奖情况梳理17 表6：大商制优劣势比较19 表7：牛栏山主要产品系列一览22 表8：金标陈酿与玻汾主要对比23 表9：2019-2022年牛栏山提价统计29 表10：顺鑫农业主营业务收入预测（百万元）30 表11：同行业部分公司相对估值比较31 1.聚焦白酒+猪肉，主营业务逐步凸显 1.1公司股东构成 顺鑫农业1998年11月在深交所挂牌，是北京第一家农业类上市公司，控股股东为顺鑫控股集团有限公司，目前持股比例为37.51%。北京市顺义区国资委通过顺义区国有资本经营管理中心间接持有顺鑫控股集团100%股权，为公司实际控制人。 图1：顺鑫农业股权结构示意图 资料来源：公司公告，山西证券研究所 1.2不断聚焦白酒和猪肉，白酒业务营收高增 1.2.1前期尝试多元化经营，后期逐步聚焦白酒和猪肉 公司曾尝试多元化经营，涉及白酒、肉类加工及种猪业务等多项业务。2013年王泽董事长上任，之后公司提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”的战略，非主要业务的剥离陆续开展，分别将广告、苗木、花卉种子、市场管理、水利建筑等业务进行剥离。2018年李颖林出任董事长，公司继续坚持上述战略及目标，并在当年实现总营收120.74亿元，其中白酒营收贡献近77%，已成为公司的核心业务及增长的主要动力。 目前公司业务板块包括白酒、种猪、食品加工和房地产业务等，2019年公司提出聚焦白酒和猪肉业务，预计近几年房地产业务也将逐步剥离。母公司主要经营牛栏山酒厂、小店种猪场、鹏程食品（肉加工）和 创新食品（食品加工），宁城老窖、部分肉加工、房地产和其它业务由子公司经营。 表1：2014年至今资产剥离情况梳理 资料来源：Wind，山西证券研究所 表2：顺鑫农业分/子公司主要经营范围 资料来源：公司公告，山西证券研究所 1.2.2白酒业务营收高增，占比持续提升 2019年之后，牛栏山的市场布局进一步深度扩张，并提出了“深分销、调结构和树样板”三大转变任务。在目前业务板块中，白酒业务贡献主要收入和毛利，近年来保持较快增速，占比持续提升。2012-2021年公司白酒业务收入复合增速达19.30%。2020年以来受全国疫情反复，消费场景缺失的影响，白酒收入有所承压，2021年公司白酒全年实现102.25亿元，同比增长0.40%。同时受猪肉价格下行影响，全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入36.02亿元，同比下降22.31%。其中屠宰业务实现收入33.13亿元，同比下降21.29%；种畜养殖业务实现收入2.89亿元，同比下降32.40%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，21 年白酒收入占总营业收入68.77%，同比上升3.11pcts；猪肉收入占总营业收入24.22%，同比下降5.67ptcs。 图2：2021年顺鑫农业各业务收入占比图3：2021年顺鑫农业各业务毛利占比 资料来源：公司公告，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所 图4：2010-2021年顺鑫农