核心领域加持，AMB业务未来可期

老牌PCB企业，持续增强核心竞争力。博敏电子成立于1994年，目前公司以自身PCB业务为核心，横向不断向PCBA贴装、电子电路装联、电子器件研制等方向拓宽；纵向不断提升产品深度，目前形成了主营业务+创新业务的新型模式（PCB+），增加了公司核心竞争优势，夯实了长期成长曲线。业绩方面，2022年由于受到国内外超预期因素冲击，同时大宗及能源类产品价格大幅波动，导致下游PC、智能手机需求下滑，PCB行业受到一定冲击，导致公司业绩受到一定影响。 PCB：上下游同时向好。PCB能够实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，有“电子产品之母”之称。目前行业规模从2000年的416亿美元增长到2021年的809亿美元，同时中国大陆以超过50%的市场份额居于世界PCB产业的主导地位。从上游材料来看：铜、树脂、玻纤布约占PCB总成本约26.19%，目前根据Wind数据，相关原材料在经历暴涨后目前均出现一定价格回落。从下游需求来看：服务器升级迈向PCIe5.0、智能汽车电动化智能化等多领域需求持续旺盛，后续有望在核心领域实现量价齐升。 陶瓷基板：百亿美元空间，AMB增速亮眼。目前陶瓷基板凭借其优异的热性能、微波性能、力学性能以及可靠性高等优点，相较于其他基板更加契合电子封装技术向小型化、高密度、多功率和高可靠性的发展方向。2021年全球陶瓷基板市场规模约为70.2亿美金，预计2028年将达到120.3亿美金，期间CAGR 8.0%。其中AMB工艺相较于主流DBC工艺，其结合强度更高且更耐高温，目前下游如汽车、高铁等领域电压等级不断提升，AMB基板由于自身的稳定性以及耐高温属性较为契合高温、高电压工作环境，我们认为未来有望成为主流陶瓷基板工艺。根据博敏电子公告，2020年全球AMB基板规模约为4.0亿美金，预计2026年提升至16.0亿美金，期间CAGR25.99%，远大于陶瓷基板未来复合增速。 AMB产能积极储备，2023年底预计实现月产能12~15万片。根据公司公告，截止2022年10月，公司AMB产能达到8万片/月。目前随着SiC在大功率领域的需求持续加大，单车AMB用量大约在1~3片，如果按照单车1片计算，则公司每月产能对应新能源汽车数量仅为8万辆，供需缺口依旧较大。根据公司公告显示，未来公司计划将对深圳工厂后端PCB产能进行系统改造，建成后将成为PCB新能源特种板、陶瓷衬板生产基地。公司预计2023年底AMB产能将达到12~15万片/月产能，合肥项目达产后预计实现AMB基板产能30万片/月。 业绩预测及投资建议：我们预计博敏电子2022E/2023E/2024E分别实现营收27.12/36.09/44.49亿，分别实现归母净利润0.99/3.50/4.64亿，对应当前股价估值72.2/20.4/15.4x，相较于行业平均具有估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、上游原材料价格波动、新产品拓展不及预期、产能扩充不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、老牌PCB企业，内生外延增加核心竞争力 1.1二十余年，突破自我 博敏电子成立于1994年，公司以高端印制电路板生产为主，集设计、加工、销售、外贸为一体。特色产品包括：HDI(高密度互连)板、高多层、微波高频、厚铜、金属基/芯、软板、软硬结合板、无源器件、陶瓷基板等。经过多年的发展，公司目前已经成为国内PCB行业中的领先企业，下游产品广泛应用于5G通信、数据存储、消费电子、新能源汽车等领域中。 图表1：公司发展历程 公司从PCB研发和销售发家，不断通过内生外延增强自身核心竞争力，目前公司以自身PCB业务为核心，横向不断向PCBA贴装、电子电路装联、电子器件研制等方向拓宽； 纵向不断提升产品深度，目前形成了主营业务+创新业务的新型模式（PCB+），增加了公司核心竞争优势，夯实了长期成长曲线。 图表2：公司PCB+模式 图表3：公司横向&纵向业务概览（注：绿色标注为公司涉及业务） 公司专业从事高精密印制电路板的研发、生产和销售，主要产品为高密度互联HDI板、高频高速板、多层板、刚挠结合板（含挠性电路板）和其他特殊规格板（含：金属基板、厚铜板、超长板等），截止2022H1相关产品收入Top3分别为多层板、高密度互联HDI板、高频高速板，占比分别为33%、32%、23%。覆盖行业以新能源/汽车电子、数据/通讯、智能终端、工控安防为主，重点聚焦新能源汽车、储能、高性能服务器、MiniLED等细分赛道。 图表4：博敏电子截止2022H1产品结构（%） 图表5：博敏电子截止2022H1公司下游应用分布（%） 1.2受原材料价格等多重因素，业绩短期承压 截止2022前三季度，公司实现营收22.26亿，同比减少15.11%；归母净利润1.30亿，同比减少36.53%。2018~2021年之间，公司营收规模由19.49亿提升至35.21亿，期间复合增速21.79%；归母净利润由1.25亿提升至2.42亿，CAGR 24.63%。2022年由于受到国内外超预期因素冲击，同时大宗及能源类产品价格大幅波动，导致下游PC、智能手机需求下滑，PCB行业受到一定冲击，导致公司业绩受到一定影响。 图表6：公司营收及增速情况（亿元，%） 图表7：公司归母净利润及增速情况（亿元，%） 2018~2020年区间，公司毛利率维持在18.00%~22.00%区间，且呈现逐年提升趋势，自2021年起，受到上游原材料价格影响，公司毛利率呈现下滑态势，2021年公司综合毛利率18.66%，同比下滑2.69pct。2022前三季度，公司综合毛利率15.75%。费用管控方面，公司三费自2018年起呈现下滑趋势，其中管理费用率自2018年4.63%优化至2022前三季度仅2.86%，费用管控能力提升显著。 图表8：公司综合毛利率&净利率情况（%） 图表9：公司费用率情况（%） 从产品结构来看，公司产品主要以印刷电路板为主，自2018年起收入占比均超60%，定制化电子器件占比逐步提升，由2018年9.75%左右收入占比提升至2021年27.61%收入占比。同时分产品毛利率来看，定制化电子器件毛利率高于印刷电路板，截止2021年底，印刷电路板毛利率14.11%，定制化电子器件毛利率23.22%。 图表10：公司分产品收入占比情况（%） 图表11：公司分产品毛利率情况（%） 2022前三季度，公司研发投入约9397.94万元，占营收比例4.22%。主要聚焦在服务器、大功率新能源、摄像模组、MiniLED等重点领域。截至2022H1，公司已获授权专利256项，其中发明专利77项、实用新型专利171项，公司专利授权数量位居行业前列，上榜“2021民营企业发明专利500家”，另外，获计算机软件著作权108项。 图表12：公司研发费用、研发费用率情况（亿元、%） 1.3股权结构稳定，募资投入新一代电子信息项目 家族股权集中，关联股东合计持股29.23%。公司第一大股东徐缓与第二大股东谢小梅为夫妻关系，其中徐缓持股比例为13.83%，谢小梅持股比例为7.64%，二人合计持股21.47%。同时，谢建中与谢小梅为兄妹关系；谢建中与刘燕平为夫妻关系；谢建中、刘燕平分别持股3.33%、4.43%。徐缓、谢小梅、谢建中、刘燕平四人合计持股29.23%。 图表13：公司股权结构（截止2022/9/30日） 募集资金投入新一代电子信息产业。2022年5月，公司发布公告拟募集总金额不超过15.00亿元，主要用于新一代电子信息产业投资扩建项目和补充流动资金、偿还贷款，其中新一代电子信息产业投资扩建项目投资总额约21.32亿，拟投入募集资金约11.50亿。该项目完全达产后计划新增印制电路板年产能172万平方米，产品主要用于5G通信、服务器、MiniLED、工控、新能源汽车、消费电子、存储器等领域中。 图表14：公司2022年非公开发行股票募投项目（亿元） 二、PCB：上游&需求同时改善 2.1“电子产品之母”——PCB PCB（Printed Circuit Board），定制电路板，作为重要的电子部件，是电子元器件电气连接的主要载体，同时也是整个电子元器件的支撑体。PCB在整个电子产品中具有不可替代性。PCB采用电子印刷术制作，以绝缘板为基材，切成一定尺寸，其上至少附有一个导电图形，并布有孔（如组件孔、紧固孔、金属化孔等），用来代替以往装置电子元器件的底盘，并实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，有“电子产品之母”之称。 图表15：博敏电子用于通讯类PCB板 PCB根据基材材质、导电图形层数、应用领域等方面进行分类，对应的细分产品种类较多，其中根据基材材质主要可以分为：刚性板、柔性板和刚挠结合板；根据导电图形层数主要可以分为：单面板、双面板和多层板。除此之外同时还有高密度互连（HDI）板、金属基板、高速板、高频板等多类型细分品种。 图表16：PCB主要分类情况 从产品占比情况来看，多层板依旧是主要产品类型。根据博敏电子公告数据，2021年全球PCB产品中，多层板占比高达38%，在过去的21年里多层板占比保持领先。但随着消费电子更迭、汽车电子兴起、5G物联网落地，PCB产品逐步向轻薄化、高性能、高密度、高频高速等方向发展，封装基板、柔性板、HDI占比逐步上升，2021年这三类产品占比分别为18%、17%和15%，不断挤占多层板和单/双面板的份额。从增速看，封装基板和多层板同比增速最快，分别为41.4%和25.4%。 图表17：2000、2019~2021年PCB行业产品占比情况（%） 受下游行业不断向多元化拓展以及下游行业需求扩张的拉动，全球PCB产值规模稳步上升，行业规模从2000年的416亿美元增长到2021年的809亿美元。期间全球PCB市场经历过两次产业重心转移：第一次是从欧美转移至亚洲的日、韩、中国台湾等区域； 由于中国拥有显著的生产制造优势，大量外资企业又开始在中国大陆设厂扩建，生产重心由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移，形成第二次重心转移。 目前，中国大陆以超过50%的市场份额居于世界PCB产业的主导地位，而且增速较快。 根据博敏电子公告数据，中国大陆产值全年占比从2000年8.1%上升到2021年的54.6%。从产值增速上看，2000-2021年全球和中国大陆PCB产值年均复合增长率分别为3.2%和13.0%，中国大陆增速远高于同期其他国家，2000年产值占比前三的日本、美国和欧洲的年均复合增长率分别为-2.3%、-5.6%和-5.6%。 图表18：PCB全球和中国大陆市场规模及中国大陆市场份额（亿美元，%） 目前随着经济水平发展，数据通信、消费电子、汽车电子等的新一轮增长又创造了大量的PCB需求。目前，PCB下游主要包括个人电脑、服务器/数据存储、手机、有线设备、消费、汽车、工业、医疗、军工/航天等细分领域。根据博敏电子公告数据，2021年PCB行业下游占比前五的领域为手机、个人电脑、消费、汽车、服务器/数据存储，产值占比分别为20%、18%、15%、11%和10%，前五大领域应用占比合计74%。 图表19：PCB行业2020年下游应用占比 图表20：PCB行业2021年下游应用占比 2.2需求：数据中心、汽车需求旺盛 服务器：迈向PCIe5.0，PCB量价齐升 根据中商产业研究院数据，2021年全球服务器出货量达1315万台，同比增长7.8%，对应全球市场规模达995亿美元。根据Counterpoint预计，2022年全球服务器市场规模有望达到1117亿美元，同比增长17.0%。预计云服务提供商数据中心扩张增长驱动力主要来自于汽车、5G、云游戏和高性能计算。 图表21：全球服务器出货量（万台）及增速（%） 图表22：全球服务器市场规模预测（百万美元）同比（%） 随着高速、大容量、云计