股权激励计划推出，改革有望加速推进

股权激励计划推出，改革有望加速推进 核心观点 股权激励助推改革，进一步提振团队积极性。2023年3月，口子窖公布股权激励计划（草案），宣布将公司股本的0.52%以限制性激励的方式授予总经理助理詹玉峰和57名核心管理/技术/业务人员，并提出公司业绩考核目标：以22年为基数，23-25年业绩（营收或剔除员工激励计划股份支付费用影响的扣非归母净利润）分别增长15、30、50%。当前口子窖处于产品、渠道改革重要时点，股权激励方案的推出有望提振团队积极性，助推改革进展。 兼系列驱动结构升级，公司高端化决心坚定。2023年2月，口子窖推出兼10、兼20、兼30系列新品，在原有中高档产品基础上对品质、价格进一步升级，体现公司高端化的决心。加上兼香518，目前公司兼系列已经形成较为完善的产品矩阵，次高端覆盖400-700元价位带，高端兼30提升品牌站位。我们认为在公司品牌力、渠道的支持下，新品逐步进行招商、铺货，有望为公司贡献业绩增量。此外，公司设立合肥营销中心，有望加速新品在合肥及周边城市的发展。 公司渠道迈向扁平化，有望增强渠道掌控力。根据名酒观察，公司于芜湖、安庆、蚌埠试点，使当地大商和小商联合成立中间的经销公司；此举意味着公司部分小商作为原先的二批商，与公司关联度直接提升，公司渠道开始走向扁平化。近年来，口子窖大商制问题凸显，例如大商截留渠道费用、消费者培育动力不足等；小商相对拥有更强的销售积极性，其地位的提升有望加速公司产品“兼系列”新品发展。 此外，渠道扁平化意味着公司对市场掌控力提升，费用投入更精准、终端市场更易维护。综合，我们认为新品发布、渠道改革、股权激励计划有望促使口子窖迎来向上拐点，长期成长性值得期待。 盈利预测与投资建议 上调管理费用率，我们预测公司22-24年每股收益分别为2.79、3.23和3.68元(原预测为2.79、3.29和3.73元)。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为93.67元，维持买入评级。 风险提示 新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4,0115,0295,4356,1906,918 同比增长(%)-14.1%25.4%8.1%13.9%11.8% 营业利润(百万元)1,6872,3612,2462,6012,961 同比增长(%)-25.9%39.9%-4.9%15.8%13.8% 归属母公司净利润(百万元)1,2761,7271,6751,9402,209 同比增长(%)-25.8%35.4%-3.0%15.8%13.8% 每股收益（元）2.132.882.793.233.68 毛利率(%)75.2%73.9%74.1%75.0%75.4%净利率(%)31.8%34.3%30.8%31.3%31.9% 净资产收益率(%)17.9%22.3%19.2%20.0%20.4% 公司研究|动态跟踪口子窖603589.SH 买入（维持） 股价（2023年03月16日）70.62元目标价格93.67元 行业食品饮料 52周最高价/最低价76.23/39.83元总股本/流通A股（万股）60,000/60,000A股市值（百万元）42,372国家/地区中国 报告发布日期2023年03月17日 1周1月3月12月 绝对表现-2.5510.7514.0527.78 相对表现-0.5414.5214.4333沪深300-2.01-3.77-0.38-5.22 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 改革措施逐步落地，徽酒翘楚拐点临近 2022-12-27 疫情影响边际增速承压，静待改革释放活 2022-04-28 力三季度业绩超出预期，公司变革成果初现 2021-10-28 市盈率 33.2 24.5 25.3 21.8 19.2 市净率 5.9 5.1 4.6 4.1 3.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 上调管理费用率，我们预测公司22-24年每股收益分别为2.79、3.23和3.68元(原预测为2.79、3.29和3.73元)。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的29倍市盈率，对应目标价为93.67元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 273.99 5.72 7.29 9.03 47.87 37.58 30.35 迎驾贡酒 603198 65.48 2.19 2.72 3.30 29.94 24.11 19.84 伊力特 600197 27.11 0.40 0.70 0.94 68.56 38.55 28.96 洋河股份 002304 164.18 6.36 7.70 9.15 25.80 21.33 17.94 今世缘 603369 60.42 1.98 2.48 3.07 30.45 24.40 19.68 调整后平均 36 29 23 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年3月16日收盘价） 风险提示 新品推广不及预期风险。兼系列被公司寄予厚望，是未来重要的营收增长点；若推广不及预期，将影响增长空间。 省内竞争加剧风险。安徽市场强势酒企较多，省内市场竞争较为激烈。公司目前拥有一定市场基础和品牌力，但如若省内竞品加大推广货折力度，可能对公司业绩造成不利影响。 渠道变革不及预期风险。公司推进大商模式变革，若变革不及预期，可能对公司下沉市场开拓产生不利影响；此外，目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量，若团购渠道开拓不及预期，可能对公司产品结构提升造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,504 1,881 2,543 3,352 4,205 营业收入 4,011 5,029 5,435 6,190 6,918 应收票据、账款及款项融资 704 611 669 762 851 营业成本 996 1,312 1,405 1,550 1,702 预付账款 28 35 20 22 25 营业税金及附加 616 768 830 946 1,057 存货 2,879 3,541 3,791 4,182 4,593 营业费用 546 639 739 797 863 其他 1,508 761 763 763 763 管理费用及研发费用 251 275 294 374 407 流动资产合计 6,623 6,829 7,784 9,081 10,438 财务费用 (16) (11) (2) (3) (4) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 4 1 2 2 固定资产 1,776 2,033 2,664 2,955 3,064 公允价值变动收益 16 16 17 21 18 在建工程 726 1,180 665 382 241 投资净收益 53 42 60 54 52 无形资产 435 529 516 503 489 其他 (0) 262 2 3 1 其他 247 460 288 320 356 营业利润 1,687 2,361 2,246 2,601 2,961 非流动资产合计 3,183 4,202 4,133 4,161 4,151 营业外收入 3 4 4 3 3 资产总计 9,806 11,031 11,917 13,242 14,589 营业外支出 20 0 1 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,670 2,365 2,249 2,604 2,964 应付票据及应付账款 728 738 791 872 958 所得税 394 638 573 664 756 其他 1,699 1,882 1,791 1,966 2,027 净利润 1,276 1,727 1,675 1,940 2,209 流动负债合计 2,427 2,620 2,582 2,838 2,985 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,276 1,727 1,675 1,940 2,209 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.13 2.88 2.79 3.23 3.68 其他 141 161 161 161 161 非流动负债合计 141 161 161 161 161 主要财务比率 负债合计 2,568 2,781 2,743 2,999 3,147 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 600 600 600 600 600 营业收入 -14.1% 25.4% 8.1% 13.9% 11.8% 资本公积 828 828 977 977 977 营业利润 -25.9% 39.9% -4.9% 15.8% 13.8% 留存收益 5,811 6,821 7,597 8,666 9,865 归属于母公司净利润 -25.8% 35.4% -3.0% 15.8% 13.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,239 8,249 9,174 10,243 11,442 毛利率 75.2% 73.9% 74.1% 75.0% 75.4% 负债和股东权益总计 9,806 11,031 11,917 13,242 14,589 净利率 31.8% 34.3% 30.8% 31.3% 31.9% ROE 17.9% 22.3% 19.2% 20.0% 20.4% 现金流量表 ROIC 17.9% 22.2% 19.2% 19.9% 20.3% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,276 1,727 1,675 1,940 2,209 资产负债率 26.2% 25.2% 23.0% 22.6% 21.6% 折旧摊销 145 172 187 234 265 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (16) (11) (2) (3) (4) 流动比率 2.73 2.61 3.01 3.20 3.50 投资损失 (53) (42) (60) (54) (52) 速动比率 1.54 1.25 1.54 1.72 1.95 营运资金变动 (531) (386) (333) (234) (358) 营运能力 其它 (322) (674) 156 (51) (51) 应收账款周转率 1,497.8 2,622.9 827.5 532.5 527.8 经营活动现金流 499 786 1,624 1,833 2,009 存货周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 (686) (918) (290) (230) (220) 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资