海外业务引领增长，AIGC赋能内容生产

全球化互联网平台板块形成，Opera、StarX等海外业务引领增长。公司通过孵化、并购等形成五大业务板块，分别为海外信息分发与元宇宙平台、海外社交娱乐平台、全球移动游戏平台、休闲娱乐平台与科技股权投资平台。其中海外业务中Opera与StarX逐步向高ARPU地区拓展，游戏业务中Ark Games加快自研游戏推进，预期有望成为有力增长点。 Opera庞大用户规模为新闻、游戏等领域的发展提供基础动力。同时，Opera在元宇宙方向持续发力，已形成游戏浏览器Opera GX+游戏开发引擎GameMakerStudio+云游戏社区GX.games的集合创作、发行、消费的游戏闭环。 StarX主打产品StarMaker凭借强社交属性、音乐版权和极致本地化等特点不断提高品牌影响力与市场渗透率。我们认为StarX的海外市场竞争壁垒与商业潜力尚未被充分认知，已建立较完善的SOP流程，商业模式可大规模复制，用户规模与ARPU有望实现双升。 Ark Games存量游戏《BLEACH境·界-魂之觉醒:死神》《神魔圣域》等保持相对稳健，自研新游《圣境之塔》在中国港澳台、欧美地区表现优异，中国大陆地区已获游戏版号，上线后预计将贡献较为可观的增量收入与利润。 图像、文本、音乐、编程多领域布局AIGC，借StarMaker切入优势领先。 公司于2022年12月发布AIGC全系列算法与模型，旗下产品包括天工巧绘SkyPaint、天工乐府SkyMusic、天工妙笔SkyText、天工智码SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态。其中AI+音乐领域基于旗下StarMaker平台大量优质作品曲库，天工乐府具备高效供给具备ISRC版权认证的歌曲、配乐及氛围音乐等高质量AIGC音乐的能力。据公司官网，天工乐府SkyMusic是国内第一款商用级作曲AI模型，和弦准确率达到92.5%，远超目前行业最佳64.7%，同时支持中文/英文/法文等31种语种，能够实现从旋律/文案素材生成歌词，支持全球化曲风。目前天工乐府已经与多家头部客户达成合作，包括音乐、汽车、游戏、教育、时尚、娱乐等多个行业。 AIGC与ChatGPT带来生产力工具大变革，昆仑天工全面赋能各业务板块。行业端，低成本高效率的AIGC将成为重要的内容供给方式之一。 目前AIGC仍处于助手阶段，如通过AI绘画方式帮助创作者生成创意等，随着技术能力的提升，预计AIGC将作为内容供给方自主生成创意内容，从而大幅提高生产效率，并降低内容生产成本。公司端，已经从游戏公司成功转型为全球互联网平台，业务范围包括浏览器、社交、娱乐、游戏等，市场遍及中国、东南亚、非洲、中东、北美、南美、欧洲等地。基于多元化业务与全球化平台，昆仑天工大模型有望全面革新生产工具，赋能内部各个业务板块，提升元宇宙、文娱、社交等业务板块的内容生成能力，助力打开全新的增量空间。 投资建议：预计公司2022-2024年营业收入为47.37亿元、54.37亿元、59.43亿元，归母净利润为11.65亿元、13.22亿元、14.35亿元。我们将五大业务板块对应市值加总，StarX/Opera/游戏（闲徕互娱+Ark Games）/科技股权投资2023年对应市值分别达57.99/133.24/112.20/61.29亿元，合计目标市值为364.72亿元，对应目标价30.6元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：产品表现不达预期风险，投资业务减值风险，商誉减值风险。 1.昆仑万维：起于游戏，拓展为全球互联网平台 1.1.业务布局：平台化发展战略稳步推进，五大业务板块协同良好 起源于页游，是国内首批游戏出海公司之一。2008年，昆仑万维正式创立，成立初期主要业务集中于网页游戏的研发、运营和全球发行。2012年，随着智能手机的普及，公司迅速抓住“页游转手游”、“页游精品化”变革点，将业务拓展到移动网络游戏和客户端游戏领域。同时，公司也较早意识到海外网络游戏市场的巨大潜力，将优质游戏产品推向港澳台、日韩、东南亚、欧美等多个海外市场，成为国内首批游戏出海的公司之一。 自上市以来，平台化发展战略逐步推进，通过并购重组扩大业务增长半径。2017-2019年间，公司分三次收购闲徕互娱实现100%控股，新增休闲竞技游戏增长点。2016-2021年，公司三次增资控股Opera，布局浏览器与社交信息分发业务，开启由游戏公司向互联网平台型公司的进军转型之路。2018-2019年，公司全球化游戏发行平台全新独立品牌Ark Games正式启动。2021年，公司收购StarX60.65%股权并通过Opera持有19.35%优先股股权。 至此，公司五大业务板块形成，进一步推动全球互联网平台发展战略。主要包括海外信息分发与元宇宙平台、海外社交娱乐平台、全球移动游戏平台、休闲娱乐平台与科技股权投资平台五大业务板块，主营业务之间协同效用良好，用户遍及全球。 海外社交娱乐平台：旗下主要产品“StarMaker”基于在线K歌和语音聊天室，通过融入社交元素、家族式社群关系、极致本地化运营策略成为全球最受欢迎的音频社交平台之一。据易观分析《2021年中国互联网娱乐社交企业出海发展洞察》报告，“StarMaker”位列娱乐社交出海TOP3，活跃用户超过5000万。 海外信息分发与元宇宙平台：业务涵盖PC浏览器、移动浏览器、新闻分发平台、游戏等。公司收购Opera后，以浏览器为基础，推出Opera News，打造海外版“今日头条”，搜索和广告业务提供稳定营业收入。同时，Opera元宇宙布局为游戏业务提供创作、发行、消费一体化平台。 全球移动游戏平台：2018年正式启动全新独立品牌Ark Games，业务包括游戏的研发、全球化发行、运营及海内外优质游戏产品的代理发行。《BLEACH境界-魂之觉醒：死神》《部落冲突》《神魔圣域》等存量游戏为游戏业务板块提供主要收入；《圣境之塔》等新游戏上线将为公司贡献新的增量。 休闲娱乐平台：闲徕互娱聚焦地方特色棋牌，紧抓3-6线城镇市场，地推+微商模式迅速打开市场，房卡模式进一步提升用户付费率。闲徕互娱是公司的“现金牛”业务，为公司开展其他业务提供大量现金支持。据公司公告，闲徕互娱在2019-2021年的净利润分别为9.34亿元、9.79亿元、9.56亿元，合计为28.69亿元。 科技股权投资平台：专注于硬科技、生物医药、企业服务、消费互联网等前沿领域投资，在完成现金管理的同时，也帮助公司保持对于行业的敏锐度，不断拓宽护城河。 图1.五大业务板块协同，共推平台化发展战略 1.2.股权结构：创始人实际控制，股权相对集中 股权相对集中，创始人周亚辉系实际控制人。据公司2022年三季报，公司创始人周亚辉先生系实际控制人，直接持有公司12.30%股权，并通过盈瑞世纪间接持有公司8.83%股权。周亚辉先生以其前瞻性思维和战略目光，带领公司出海，扩大业务半径，并将早期投资项目陆续并表。2021年6月，创始人周亚辉辞去董事及薪酬与考核委员会委员职务，但仍为公司实际控制人。 图2.公司的股权结构（截至2022年三季报） 实施股权激励计划，绑定核心技术人员。2023年2月，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟授权合计83名核心技术（业务）人员4274.5万股限制性股票，授予价10.88元/股。该激励计划授予的限制性股票在授予日起满12个月后分3期归属，每期归属的比例分别为33%、33%、34%。该激励计划的考核年度为2023-2025三个会计年度，每个会计年度考核一次，各归属期的业绩考核目标包括：1）公司2023年实现的净利润不低于11亿元； 2）公司2023年和2024年两年累计实现的净利润不低于23亿元；3）公司2023年、2024年和2025年三年累计实现的净利润不低于35亿元。我们认为股权激励计划的实施，有助于维护核心技术人员的稳定，激发激励对象的积极性，提高公司整体的经营效率。 表1：公司2023年股权激励计划-业绩考核目标 表2：公司2023年股权激励计划-激励人员 1.3.财务状况：收入结构优化，StarX与Opera高增 业绩持续回暖，收入结构优化。据公司财报，公司于2017年收购闲徕互娱，营收大幅增长41.69%至34.36亿元。随后收入增速放缓，2018、2019年收入增长率分别为4.1%、3.1%。 2020年，受Grindr剥离与Ark Games游戏业务收入下滑影响，营业收入下降25.72%降至27.40亿元。2021年，StarX与Opera实现并表，公司收入结构进一步优化。2021-2022年，公司营业收入达48.50亿元、47.37亿元。 主业盈利稳健，投资收益波动较大。公司2017、2018、2019年归母净利润分别为9.99亿元、10.06亿元和12.95亿元。2020年，因转让Grindr98.59%股权确认29.41亿元投资收益，当年归母净利润增加至49.93亿元，同比增长285.54%。2019年至2021年，公司投资收益分别为6.52亿元、33.62亿元、16.65亿元。同期，公司公允价值变动收益分别为-0.31亿元、12.92亿元、1.79亿元。据公司2022年业绩快报，实现归母净利润、扣非后净利润11.65亿元、11.70亿元。公司归母净利润虽略有下降，但主要系在对宏观环境进行综合研判后，主动采取更为审慎的投资与退出策略以及财务减值计提方式，导致投资相关收益同比有所下降，进而对归母净利润产生一定影响。 图3.公司2016-2022年营业收入、归母净利润、扣非后净利润及同比增速 进军高ARPU值区域，Star X与Opera高增。2022年，Opera收入全年继续保持快速增长，StarX商业化及盈利水平亦不断得到提升。归属StarX与闲徕互娱的社交网络产品仍为公司收入基本盘，2022年上半年实现收入8.80亿元；归属Opera的网络广告服务及搜索引擎收入占比进一步提升，2022年上半年分别实现收入5.38亿元、4.26亿元。 海外市场重要性进一步凸显。公司2018-2021年海外市场营收分别为15.99亿元、15.77亿元、9.26亿元、34.28亿元，分别占比44.69%、42.77%、33.81%、70.68%。2020年，受Grindr业务剥离和Ark Games游戏业务收入下滑影响，海外市场营收下降。2021年，StarX增长势头强劲，Opera从疫情中强势复苏，带动海外业务收入占比提升至70.68%。2022年上半年，海外市场重要性进一步体现，收入占比提升至74.16%。 图4.公司2021年收入结构-按产品 图5.公司2022H1收入结构-按地区 多次并购致总体商誉较高。2016年起平台化转型而开启的多家公司并购，致公司商誉持续增长。2016-2020年公司商誉由收购Grindr和闲徕互娱产生，2021年并表StarX和Opera后公司商誉增加至37.81亿元。其中闲徕互娱未完成2019-2021年净利润分别达到9.18亿元、10亿元以及11亿元的业绩对赌承诺，存在一定商誉减值风险。StarX与Opera业绩保持良好增长态势，商誉减值风险较低。 图6.公司2016-2022Q3商誉净额及占净资产比重 2.StarX:全民K歌形态的海外语音社交平台 StarX旗下主要产品StarMaker是全球最受欢迎的音频社交平台之一。基于在线K歌和语音聊天室，凭借领先的音视频体验、丰富的社交互动功能、深度本地化运营策略及完善的音乐曲库覆盖，StarMaker快速完成全球化扩张，目前用户广泛分布在东南亚、中东、欧美、美洲地区，覆盖全球一百多个国家，并在多个市场成为头部音频应用。根据易观分析的《2021年中国互联网娱乐社交企业出海发展洞察》报告，基于用户数据和营收规模，2020年度，StarMaker位列娱乐社交出海TOP3（前两名分别是TikTok和BIGO），StarMaker活跃用户超过5000万，活跃用户排名第二，月收入超过千万美金