宏观经济研究报告：如果危机消散，出口能否转好？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 相关报告 1.《经济恢复能持续么？——1-2月经济数据解读》2023-03-15 证券研究报告 核心观点去年底市场对于今年全年我国出口增长预期普遍悲观，但我们明确指出“出口的韧性需要重估”。出口改善的动力和持续性究竟如何？哪些行业因此受益？ 出口有没有在变好？首先，新出口订单触底回升。从平滑后的数据来看，PMI新出口订单与我国出口增速走势大体吻合；其次，海外进口订单也在回暖，2月美国PMI进口订单反弹至49.9%，距离荣枯线仅一步之遥；最后，出口增速的回升并不仅仅是价格因素的贡献。我们的测算结果表明，今年前两月较去年底出口增速的改善之中，数量因素增速改善的幅度较价格因素更大。 如果危机被遏止，外需能否保持稳健？如果近期的银行危机能够得到控制，不至于向经济危机演化的话，那么，外需有望保持稳健。首先，从全球需求的龙头美国来看，消费需求表现出了较强韧性，美国居民实际收入持续上升，购买力反而有所增强。此外，从美国劳动力市场表现上来看，高薪行业职位空缺率并不算高，还面临着裁员的困境。这意味着，边际消费倾向较高的人群相对更容易找到工作，这会使得消费下降斜率相对稳定。如果把视角拉向年内，我们预计，美国经济增长很可能不会陷入“强衰退”的境地，选前政府存在“稳增长”的诉求。而年内美国财政政策或将面临掣肘，可施展的空间不大货币政策趋于转松，加上近期硅谷银行等事件的影响，危机应对也亟需政策调整。如果加息停止乃至转入宽松，美国经济本身可能会有一定韧性。其次从欧洲来看，也自“能源荒”的制约下有所恢复，前期停滞的生产开始运转起来生产端的恢复也会带来中间品进口需求的增加。本轮全球货币政策紧缩周期中，欧央行加息时点要明显落后于美联储。我们预计，一旦美联储停止加息乃至于重启宽松，欧央行可能也会跟上。最后，对于我国出口的重要目的地东盟而言，其在我国出口中拉动力日趋走高。东盟在全球贸易中承担了“枢纽”作用，特别是在当前海外发达经济体在贸易上对我国的遏制不断加强的背景下即便我们的部分企业可能会因为成本等方面的考虑，向东盟地区转移，即便欧美处于竞争因素的考虑，也会在东盟布局生产基地，但东盟生产能力的释放有赖于我国中间品的供给，因而也会有利于我国出口。 哪些出口势头更强？分商品看，今年前两个月我国原材料类商品出口增速遥遥领先，而机械和电子类商品较去年底有较强的增速提升幅度，但劳动密集型产品则相对表现不佳。特别值得一提的是，汽车产业链表现较为亮眼。海外的进口情况也能印证，根据Flexport的预测，下半年美国汽车相关的进口需求或依然较为旺盛，而资本品和消费品进口走势也大体平稳。根据我们的测算手机、家电等终端消费品以及铝、钢铁等原材料类商品，量、价的增速较去年底均有显著改善，量价齐升意味着外需修复态势较好。汽车等中游装备制造行业面临着量缩价升的局面，或反映出需求端依然较为旺盛。而集成电路和液晶等电子类商品出口增速则面临量价齐跌，前景或有所趋弱。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1出口有没有在变好？3 2如果危机被遏止，外需能否保持稳健？4 3哪些出口势头更强？11 图表目录 图1.PMI新出口订单与我国出口增速：MA3（%）3 图2.我国PMI新出口订单与美国进口PMI（%）4 图3.重点出口商品量价拆分情况（%）4 图4.美国CPI与雇员报酬同比增速（%）5 图5.美国各行业职位空缺率与时薪同比变化5 图6.美国大选前后年份经济平均增速（%）6 图7.美国预算赤字与债务上限6 图8.总统和国会相制衡时期货币转松（%）7 图9.瑞士信贷营业收入构成（亿美元）8 图10.德国贸易差额与天然气价格8 图11.消费者信心指数与零售销售同比9 图12.美国和欧元区政策利率水平（%）9 图13.我国出口经济体分布（%）10 图14.东盟DVA去向占其GDP比重（%）10 图15.东盟制造业中间品来源分布（%）11 图16.我国各类商品出口增速（%）11 图17.飞协博对于美国进口的预测12 图18.今年前两月我国重点商品较去年底的量价增速变化（%）12 去年底市场对于今年全年我国出口增长预期普遍悲观，甚至有部分观点认为，我国今年的出口增速，很可能会落到像2009年一样的双位数负增长区间。但从年初出口表现来看，较去年底增速降幅已经有所收窄，我们在报告中也明确指出“出口的韧性需要重估”。那么，出口改善的动力和持续性如何？哪些行业又将因此受益呢？ 1出口有没有在变好？ 新出口订单触底回升。年初以来我国制造业PMI中新出口订单持续回升，2月已明显上行至52.4%的高位，即便按照1月和2月平均来看，也要高于去年自7月以来的水平。从平滑后的数据来看，PMI新出口订单与我国出口增速之间的走势大体吻合，有时也会体现出一定的领先性。 图1.PMI新出口订单与我国出口增速：MA3（%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 52 出口增速 PMI新出口订单（右） 50 48 46 44 42 40 13/415/417/419/421/423/4 数据来源：WIND，财通证券研究所 海外进口订单也在回暖。事实上，我国出口订单的回升能够和海外进口订单的回暖相互印证。2月美国PMI中进口订单也已从去年12月45.1%的低点反弹至49.9%，距离荣枯线仅一步之遥，持续上行的进口订单正好和我国新出口订单的变化态势相吻合，而且，从过往的历史经验来看，两者的走势也大体同步。 图2.我国PMI新出口订单与美国进口PMI（%） 数据来源：WIND，财通证券研究所 不仅价格贡献，量的改善更强。值得注意的是，出口增速的回升并不仅仅是价格因素的贡献。我们通过对部分重点出口商品进行量价拆分的测算结果表明，虽然数量因素的增长对于出口可能仍属拖累，但增速降幅已有明显收窄。在今年前两月较去年底出口增速的改善之中，数量因素增速改善的幅度较价格因素更大。 图3.重点出口商品量价拆分情况（%） 价格同比数量同比交叉项 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 22/222/522/822/1123/2 数据来源：WIND，财通证券研究所 2如果危机被遏止，外需能否保持稳健？ 从今年前两个月我国出口来看，增速降幅较去年底已有小幅收窄。短期来说，出口份额的比重调整不会太大，因而出口增速的改善主要来自于外需环境的改变。相比于去年底全球普遍衰退的悲观前景，今年初增长势头已有稳固，如果近期的银行危机能够得到控制，不至于向经济危机演化的话，那么，外需乃至于出口的韧性需要重估。 实际收入不降反升。首先，从全球需求的龙头美国来看，虽然其已经历了一段时期的加息，但消费需求表现出了较强韧性。一方面，消费本身对于利率的敏感性相对投资偏弱；而另一方面，美国通胀增速已然出现见顶回落，但工资的调整更显僵化（这也是部分服务项物价增速难以很快下降的原因），这使得美国居民实际收入持续上升，购买力反而有所增强。 图4.美国CPI与雇员报酬同比增速（%） 2 15 10 5 0 -5 21/121/421/721/1022/122/422/722/1023/ 数据来源：WIND，财通证券研究所 低薪缺人，高薪裁员。此外，从美国劳动力市场表现上来看，其结构分化特征也较为明显。高薪行业如信息服务业，其职位空缺率并不算高，还面临着裁员的困境，我们统计了2022年以来美国单次宣布裁员超过200人的企业，截止2023年 2月，总裁员人数已超过14万人，其中超过10万人都属于信息服务行业。而职位空缺率较高的集中在薪资水平相对不高的休闲与酒店业等服务行业。这意味着，边际消费倾向较高的人群相对更容易找到工作，虽然这可能仍难掩补贴退坡叠加超额储蓄耗尽后居民消费的回落态势，但会使得下降斜率相对稳定。 图5.美国各行业职位空缺率与时薪同比变化 专业和商业服务 建筑业 金融业 教育及健康业 制造业 休闲与酒店业 其他服务 零售贸易 信息服务业 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 024681012 数据来源：WIND，财通证券研究所，横轴为职位空缺率，单位为%，纵轴为时薪同比变化，单位为美元。 选前稳增长存在诉求。如果把视角拉向年内，我们预计，美国经济增长很可能不会陷入“强衰退”的境地。明年恰逢美国总统大选，而往往在大选之前，政府有意愿去稳定经济环境。我们发现，在二战以来，平均来说，选前一年经济增长和大选年基本持平，但要高于选后一年0.4个百分点左右。即便考虑到极端情况， 二战后的1975年和1991年属于选前经济状况不佳的年份，但经济增速也仅有-0.2%~-0.1%，衰退程度也并不深。 图6.美国大选前后年份经济平均增速（%） 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 选前一年大选年选后一年 数据来源：WIND，财通证券研究所 财政政策有所掣肘。不过，对应到宏观政策而言，年内美国财政政策或将面临掣肘，可施展的空间不大。一方面，当前美国政府本就面临债务上限的问题，政府债务规模的提高需要两党协调；另一方面，共和党重新掌控众议院之后，对于财政相关法案的控制力有所加强，从政党博弈的角度来看，可能也会给民主党政府制造更多难题。 图7.美国预算赤字与债务上限 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 010203040506070809101112131415161718192021 150 联邦债务总额（十亿美元） 债务上限 联邦债务总额占比GDP（右轴，%） 130 110 90 70 50 30 数据来源：WIND，财通证券研究所 货币政策趋于转松。财政政策受制对应着货币政策稳定经济的作用将被得到加强，这在美国历史上已屡次得到证明。我们发现，在二战以来，共和党在国会对民主党总统的政府构成制衡的时期，美联储的政策利率往往会趋于下移。我们认为，这一次的情况应该也并不例外，加息周期的停止乃至降息周期的开启很可能都会在年内出现。 图8.总统和国会相制衡时期货币转松（%） 制衡前制衡期间 8 7 6 5 4 3 2 1 0 杜鲁门时期克林顿时期奥巴马时期 数据来源：WIND，财通证券研究所，数据为联邦基金利率。 危机应对亟需政策调整。近期硅谷银行和瑞士信贷等银行业的风险事件得到市场广泛关注，这无形中也对美联储偏紧的货币政策基调构成挑战。银行危机的本质，在于全球主要经济体货币政策收紧的背景下，资产和负债匹配性的失衡。而为了防止危机扩散和影响程度的加深，我们认为，美联储调整货币政策基调或势在必行。美联储曾一度“走在曲线前面”，即在经济状况变化前行动，以平抑过度波动，而这次货币政策收紧和政府利益重叠性较低，因此，加息进程或将提前步入尾声。目前信贷端尚未出现较大问题，如果加息停止乃至转入宽松，不同于以往的严重危机，美国经济本身可能会有一定韧性。 图9.瑞士信贷营业收入构成（亿美元） 利息手续费及佣金交易账户其他业务 300 250 200 150 100 50 0 -50 13141516171819202122 数据来源：WIND，财通证券研究所 欧洲自“能源荒”中恢复。其次从欧洲来看，在渡过冬季之后，天然气价格较去年已有显著回落，这令欧洲在“能源荒”的制约下有所恢复，前期停滞的生产开始运转起来，多国因进口价格飙升而带来的贸易逆差也同样修复。如德国贸易顺差已恢复到自2021年8月以来的高位，法国的贸易逆差也基本接近去年年初的水平，生产端的恢复也会带来相应中间品进口需求的增加。 图10.德国贸易差额与天然气价格 德国贸易差额（亿欧元）IPE天然气期货收盘价（便士/色姆） 600 500 400 300 200 100 0 17/318/319/320/321/322/323/3 数据来源