我们期待审慎的指引，但利润率可观

2023年3月16日 招银国际全球市场|股票研究|行业更新 中国运动服装行业 我们期望谨慎指导但可观的利润 尽管我们正在下调22财年净利润预测，但我们相信 该行业已经在1Q23E触底，受到以下因素的支持：1）体面年初至今零售销售增长，2）库存水平和零售形势好转 折扣。虽然我们预计23财年指引将更加保守品牌，我们确实看到了GP利润率的可观上涨空间 改进，得益于更好的零售折扣和更便宜的投入成本， 等。因此，对于DTC组合较高的品牌，我们认为品牌喜欢安踏（2020HK）和Topsports（6110HK）将表现出色。 保理在拖4的时候。阿迪达斯的同比下降50% 22年第四季度大中华区销售，我们并不意外看到压力各运动服装品牌的22财年零售目标，主要 由于离线SSS的急剧下降和关联操作 2022年10月底至12月初的去杠杆化。除此之外，我们还预计上市公司层面的销售额和净利润将受到不利影响，因为结果：1）交易会订单的调整，2）库存回购或3） 为分销商提供一次性支持以清理库存。整体而言，我们的销售/安踏、李宁和特步的净利润增长预测为+9%/-6%，+13%/ 在FY22E2%和26%/2%。 与22年第4季度相比，2023年年初至今的零售销售增长有了显着改善，但对23财年的保守指导仍然有可能。基于我们的频道 检查和估计，我们预测十几岁/十几岁中期/低 安踏/FILA/李宁/特步在23年第一季度的青少年/中期零售额增长，从-veHSD/-ve低青少年/-veHSD/-veHSD的巨大改进 4Q22.这表现在：1）宝盛在JAn-的销售增长持平 2023年2月（22年第4季度下降20%）和2）零售销售在2022年同期强劲增长人民币，大约十几岁/十几岁中期/国内品牌增长平缓/耐克/ 阿迪达斯等由于人民币的贡献巨大，我们相信这些数字在1Q23E中几乎被锁定。当然有很多积极的方面FY23E的催化剂，例如：1）没有COVID-19爆发和社会疏远措施，2）重新启动各种体育赛事（马拉松， 足球和篮球比赛等）3）合理体面的贸易 公平订单销售增长（国内/国外品牌为10%+/持平）。但要 中国运动服装行业 沃尔特吸引 (852)37618776 walterwoo@cmbi.com.hk 拉斐尔谢霆锋 (852)39000856 raphaeltse@cmbi.com.hk 安踏(2020港元)的股价 (港元)2020港元恒生指数(重置)130 120 110 100 90 80 70 60 3天Jun-22Sep-2212月22日Mar-23 资料来源:彭博,CMBIGMestimates Xtep(1368港元)的股价 (港元)1368港元恒生指数(重置)16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 3天Jun-22Sep-2212月22日Mar-23 资料来源:彭博,CMBIGMestimates 高级体育(6110港元)的股价 谨慎起见，我们不会惊讶地看到运动服品牌保持谨慎并给出相当保守的23财年指引 如下李宁:十几岁中期零售销售增长（与最初的高 青少年低20年代FY22E),安踏:零售销售增长(与原始的损失 22财年的目标为20%+，20-25财年复合年增长率为18%-25%）），斐乐: 10%+零售额增长（22财年原定目标为15%+），Xtep:高------ 青少年列出了Co级销售额增长（21-25财年的复合年增长率为23%）。 (港元)9 8 7 6 5 4 6110港元恒生指数(重置) 我们现在的啄食顺序是安踏（2020HK）>Topsports（6110HK）=特步 (1368港元)>李宁(2331港元)。 33天 Jun-22Sep-2212月22日Mar-23 资料来源:彭博,CMBIGMestimates 估值表李宁(2331港元)的股价 公司股票代码 评级Mkt帽 TP 价格上升/下降 P/E(x) PB(x)净资产收益率(% (mn)港元(LC) (信用证)一边 FY1FY2FY2 FY0 Xtep 1368港元买 21,990 10.44 8.34 25% 20.8 16.8 2.1 13.5 安踏 2020港元买 283,845 123.25 104.60 18% 33.4 26.3 6.1 25.5 李宁 2331港元买 170,419 73.37 64.65 13% 34.1 28.2 5.1 26.1 361d 1361年香港NR 7,774 N/A 3.38 N/A 9.2 7.8 0.7 10.3 (港元)2331港元恒生指数(重置)90 80 70 60 50 Topsports6110港元NR 42,478 n/一个 4.53 N/A 17.5 14.0 3.0 21.3 宝胜3813NR港元东乡3818港元NR 3,7821,972 n/一个n/一个 0.840.26 N/AN/A 24.0 n/一 5.7个9.8 0.40.2 (3.2) (14.0) 40 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPC<GO>MBR或http://www.cmbi.com.hk 30 3天Jun-22Sep-2212月22日Mar-23 资料来源:彭博,CMBIGMestimates 1 无论如何，积极的一面可以从GP利润率的提高中获得， 以更好的零售折扣和更低的投入成本等为后盾。基于我们的渠道检查，我们认为零售折扣在1Q23E从艰难中改善了很多 在4Q22中，现在接近3Q22水平，但尚未恢复到1Q19的水平，得益于新产品折扣的降低和更好的新/旧产品组合。为 例子,我们预测Xtep零售折扣是-30%在1q23e25%左右 （4Q22减30%，1Q19和3Q22减25%）。这也得到了以下方面的支持库存与销售比率的周转率，本应缩短大约 1Q23E与4Q22为0.5至1.0个月。我们看到安踏的同比增长更大，菲拉比特步和李宁。此外，由于石油和合成纤维的价格已经 自2H22E以来继续下降，加上平均售价的增加（MSD到HSD 国内品牌），我们认为FY23E的GP利润率可能会得到积极的帮助。最后，我们相信FILA，安踏和Topsports可以从这一转变中受益更多， 由于他们的DTC销售组合高于平均水平，分别在100%、66%和82%左右 FY22E(vs李宁和Xtep50%和41%)。 国产品牌在1Q23E的表现仍然跑赢大盘，但外国品牌可能会自2q23e迎头赶上。外资品牌零售额增速仍较慢 国产品牌进入1Q23E，耐克零售额已恢复正增长 而阿迪达斯仍然面临压力，尤其是拖累如：1）YEEZY系列销售暂停和2）阿迪达斯在两个渠道和 工厂。展望未来，在低基数的推动下（一线城市我们在22年第一季度受到的伤害更大）以及新产品发布和营销活动的规范化,外国品牌的 自2Q23E以来，零售额增长或将赶上国内品牌的水平。 操作数 100.0%(同比增长) 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 图1：国内外品牌销售额增长趋势 资料来源:公司数据,CMBIGM估计图2:销售增长趋势,国内品牌 100% (同比增长) 国内品牌 海外品牌 80%60%40%20%0%-20%-40% Xtep的零售销售 李宁集团的零售销售 安踏品牌的零售销售 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:销售增长趋势,由海外品牌 (同比增长170%) 130% 90% 50% 10% -30% -70% 斐乐的零售销售 耐克中国销售 阿迪达斯中国销售 宝胜销售 资料来源：公司数据，CMBIGM估计，*耐克的年底是5月（例如4Q18日历年=2Q19财年=2018年9月至11月） 8 (x) 7 7 6 6 7 6 6 5 5 5 5 6 5 55 55 5 5 5 5 4 4 4 5 4 4 4 4 4 3 2 Xtep 宝胜 图4:Xtep和宝胜的库存销售比 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 35.0% 30.0% 27.5% 25.0% 25.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% Xtep 图5:Xtep的零售销售折扣 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图6：按渠道（批发与DTC）、品牌划分的销售组合，FY22E 100% 80% 41% 50% 66% 60% 82% 100% 40% 59% 50% 20% 34% 18% 0% 安踏 0% 斐乐ors Topsports 李宁 Xtep 批发 DTC(直接零售电子商务) 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 操作数 图7：按品牌划分的销售增长趋势 操作数 1q20 2q20 3q20 4q20 1温度系数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 4q22e 1q23e 2q23e 3q23e 4q23e 耐克中国销售 -4.0% 1.0% 8.0% 19.0% 42.0% 9.0% 1.0% -24.0% -8.0% -20.0% -13.0% 6.0% 0.0% 20.0% 10.0% 10.0% 阿迪达斯中国销售 -58.0% 0.0% -5.0% 7.0% 156.0% -16.0% -15.0% -24.0% -35.0% -35.0% -27.0% -50.0% -20.0% 15.0% 10.0% 40.0% 安踏品牌的SSSG 负20%,ve低收入已经高中期 安踏品牌的零售销售负LSDveLSD迷幻药40%-45%35%-40%负MSDMSD负HSD16.0%10.0%21.0%25.0% 核心品牌孩子们 25% 负20%, 25% 负20%, 青少年青少年青少年 负低中期 -veLSD-veMSD-veMSD35%-40%35%-40%+veHSD+veMSDve迷幻药十几岁的青少年 低-低负ve中期 已经什么?45%--50%Over20%默沙东公司20%--25%veLSDHSD 负中期 青少年 负, 25% 青少年青少年 青少年 青少年 在线+veMSD超过40%超过50%超过25%超过60%超过45%25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD+veMSD ve低收入低-低负 FILAbrand的零售销售负MSD20%-25%25%-30%75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD14.0%16.0%8.0%15.0% 经典/核心品牌 负20%, 25% 青少年 默沙东-veMSDveMSD80%Over20% 青少年青少年 负中期 平平负默沙东公司负DD负迷幻药 青少年 孩子们融合 负LSDOver30%Over30%Over20%veMSDOver70%Over50%Over50% 100%Over40% 150%Over80% ve中期ve中期中期 十几岁的青少年青少年已经低中期 青少年青少年 veHSDve迷幻药Over20%负MSDveLSDHSD 负低收入 青少年 在线160%超过80%超过90%70%-80%超过40%超过40%20%-25%25%-30%超过20%+veMSD超过65%超过40% 其他品牌 115%- 负HSD25%-30%50%-55%55%-60%70%-75%35%-40%30%-35%40%-45%20%-25%40%-45% 120% ve低收入 青少年 Descente ve中期Over60%90%Over80%150%100% 青少年 50%40%-45%40%-45%Over20%Over35% 负低收入 青少年 Kolon 负, 青少年 veLSDOver75%20%-25%30%-40% 40% 30% 负, 青少年 40%--45%Over20%Over55% 负, 青少年 李宁集团的SSSG ve低收入 n/负默