2023年1-2月份经济增长数据点评：消费复苏、地产回升，春意渐浓

证券研究报告 2023年03月15日 │ 消费复苏、地产回升，春意渐浓 事件: ————2023年1-2月份经济增长数据点评 2023年3月15日，国家统计局发布2023年2月经济增长数据。2023年1-2 月，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，较去年12月回升1.1个百分点。1-2月，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，增速较去年1-12月的5.1%回升0.4个百分点。1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，较去年12月回升5.3个百分点。1-2月份，全国房地产开发投资13669亿元，同比下跌5.7%，跌幅较去年1-12月份收窄4.3个百分点。 事件点评： 生产：生产增速略有回升，但高基数与出口低迷导致幅度不及预期 1）疫情影响基本消散，开工和供应链物流恢复正常提振内需和生产；2）汽车生产受利好政策退坡影响从贡献项转为拖累项；3）外需持续低迷对我国工业生产持续负向拉动。 固投：政策支持下基建、制造业维持高位，地产投资跌幅收窄 基建：23年年初专项债提前批次下达支撑基建发力，一季度基建投资淡季不淡。制造业：制造业投资受政策发力影响总体维持韧性，不过在利润下行周期以及出口低迷的背景下，后续产能扩张动力或将放缓。房地产：地产销售边际改善明显，竣工投资率先由负转正，关注政策刺激下地产改善的持续性。 社会消费品零售：线下场景修复支撑社交经济，汽车消费拖累社零 进入23年后，疫情影响减弱，人流物流活跃度持续回升，线下消费场景快速恢复，居民消费需求走高。其中餐饮收入增速修复情况快于商品零售，充分体现了线下消费场景修复后居民消费需求的释放。此外，地产后周期消费受益于地产销售边际好转，呈现明显改善。而汽车消费增速受利好政策退坡影响同比由正转负拖累社零。 展望：经济呈现恢复性复苏，静待扩内需，稳就业的结构性政策落地 总体来看，1-2月经济呈现工业生产略低于预期，消费增速符合预期，基建投资和地产投资超预期的态势，同时青年就业压力仍存。我们预计后续消费和基建投资仍将是推动经济的主要动力，而地产消费与投资的低点已过，后续或将呈现缓慢复苏的态势。 对于政策端来说，当前实体部门对于经济前景的信心还不够稳固，预计后续政策方面会维持稳健，向“扩内需、稳就业”的方向不变，可能会出台更多结构性政策助力稳增长，而大规模刺激政策的可能性有所降低。 对于债券市场而言，预计上半年债市收益率将继续上台阶，走向熊陡。策略上建议短久期（融资需求回升）和低杠杆（资金利率回归常态化）的偏谨慎配置策略。 风险提示：防疫政策优化后疫情扩散对于经济活动负面影响超预期，稳增长政策效果不及预期，地产出清风险导致地产供给端投资不及预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《硅谷银行事件对联储政策及资产配置影响》 2023.03.14 2、《数字中国擎画中国式现代化增长——数字中国转债推荐》2023.03.12 3、《居民信贷止跌，社融总量结构均超预期》 2023.03.11 固定收益报告 固定收益点评 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1工业生产：生产增速略有回升，但高基数与出口低迷导致幅度不及预期3 2.2固定资产投资：政策支持下基建、制造业维持高位，地产投资跌幅收窄5 2.3社会消费品零售：线下场景修复支撑社交经济，汽车消费拖累社零8 2.4展望：经济呈现恢复性复苏，静待扩内需，稳就业的结构性政策落地10 3风险提示10 图表目录 图表1：2月疫情影响消退生产边际回暖，但出口外需回落仍是主要拖累（%）4 图表2：采矿业、制造业边际回升，电燃水及高新技术产业生产增速回落（%）4 图表3：1-2月工业生产分项总体回升，其中上游中游表现好于下游（%）5 图表4：1-2月固定资产投资增速总体回升（%）7 图表5：1-2月基建投资持续发力（%）7 图表6：石油沥青开工率超季节性回升（%）7 图表7：23年专项债呈现前置特征，预计上半年持续支撑基建投资（亿元）7 图表8：1-2月制造业分行业投资增速走势（%）8 图表9：低基数下销售、投资降幅双双收窄（%）8 图表10：当前地产库存周期情况（%，百万平方米）8 图表11：1-2月消费增速回升明显（%）9 图表12：2月失业率回升，青年就业压力显现（%）9 图表13：1-2月限额以上消费分行业增速情况（%）10 1事件 2023年3月15日，国家统计局发布2023年2月经济增长数据。2023年1-2 月，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，较去年12月回升1.1个百分点。1-2月，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，增速较去年1-12月的5.1%回升0.4个百分点。1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，较去年12月回升5.3个百分点。1-2月份，全国房地产开发投资13669亿 元，同比下跌5.7%，跌幅较去年1-12月份收窄4.3个百分点。 2事件点评 2.1工业生产：生产增速略有回升，但高基数与出口低迷导致幅度不及预期 2023年1-2月，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，较去年12月回升1.1个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长4.7%，增速回落0.2个百分点；制造业同比增长2.1%，增速回升1.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长2.4%，增速回落4.6个百分点。分行业来看，行业分化延续。上游与中游生产增速小幅回升，下游产业总体持续低迷。具体来看，上游采掘业生产同比增速整体呈现回升，其中黑色金属、有色金属、非金属矿物产业链以及化学原料同比增速较前月持续回升；而农副食品加工业增速较前月小幅微降。中游生产业同比增速涨跌不一，其中汽车制造业同比增速较前月回落明显，可能与汽车利好政策结束有关，而运输设备制造业同比增速较前月大幅上行，与年初基建持续发力有关。下游生产中，各大制造业分项同比均为负值，而电子设备、纺织业、橡胶与塑料以及金属制品制造业同比增速较前月均出现回落。 1-2月工业生产略有提速，但幅度不及市场预期。我们认为主要与以下几个因素有关： （1）疫情对于居民生产生活的影响逐步减退，对于生产开工和供应链物流产生积极影响，导致工业生产增速略有提速。2月PMI生产分项录得56.7，重回荣枯线上，环比改善明显，也印证了工业生产边际回暖的逻辑。从高频数据来看，2月高炉开工率超季节性回升，电炉开工率大幅反弹；重点企业日均粗钢产量持续回升；PTA产业链整体虽边际回暖，但同比不及往年同期。 （2）1-2月汽车生产同比增速持续回落，从贡献项转为拖累项，主要与2022年12月结束汽车利好消费政策有关，导致汽车生产积极性大幅下降。我们认为随着3月汽车厂商降价潮的出现，3月汽车生产有望受此提振边际回暖。 （3）外需持续低迷对我国工业生产持续负向拉动。1-2月中国出口（以美元计价）同比增长-6.8%，前值为-9.9%，出口降幅边际收窄，但仍为负值。外需环境未有明显变化，部分产品出口数据好转带动整体边际改善。当前以欧美为首的发达经济体 制造业仍处于去库存周期，因此对工业生产造成拖累。但是展望后续，随着硅谷银行破产事件的扰动，美联储或将放慢紧缩步伐，叠加欧美库存周期有望在上半年见底，后续外需有望回暖带动工业生产。 短期内，疫情对于生产的扰动基本消散，我们认为后续生产活动恢复仍在途中。预计进入3月后随着居民对于防疫政策优化适应结束，工业生产将持续迎来恢复性增长。长期来看，需求的恢复情况是工业生产修复的主要影响因素。我们认为，当前内需正在稳步修复中，随着居民生产消费活动逐步恢复正常化以及刺激政策的落实，内需回暖对于生产的拉动也将逐步显现。对于外需来说，当前海外通胀拐点已现，回落趋势明确，叠加硅谷银行破产事件的影响，密切关注金融稳定与通胀稳定博弈下美联储加息节奏的变化。我们认为在紧缩周期结束前，纺织、橡胶塑料等偏低端制造业生产将持续承压。 图表1：2月疫情影响消退生产边际回暖，但出口外需回落仍是主要拖累（%） 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01 来源：wind，国联证券研究所 图表2：采矿业、制造业边际回升，电燃水及高新技术产业生产增速回落（%） 采矿业 制造业 电、燃、水的生产供应 高技术产业 20 15 10 5 0 -5 -10 2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12 来源：wind，国联证券研究所 图表3：1-2月工业生产分项总体回升，其中上游中游表现好于下游（%） 2023-022022-122022-112022-102月较去年12月变化 上游 中游 下游 15 10 5 0 -5 -10 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 -15 来源：wind，国联证券研究所 2.2固定资产投资：政策支持下基建、制造业维持高位，地产投资跌幅收窄 固定资产投资增速总体回升。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，增速较去年1-12月的5.1%回升0.4个百分点。其中，民间固定资产投资29420亿元，同比增长0.8%，增速较前月回落0.1个百分点。分产业 来看，第一产业投资1146亿元，同比增长1.5%，增速较前月回升1.3个百分点；第 二产业投资16058亿元，同比增长10.1%，增速较前月回落0.2个百分点；第三产 业投资36373亿元，同比增长3.8%，增速较前月回升0.8个百分点。 基建投资增速维持高位。1-2月基建设施投资同比增长9.0%，增速较前值小幅回落0.4个百分点。其中水利管理业投资同比增长3.0%，增速回落10.6个百分点；公共设施管理业投资同比增长11.2%，增速回升1.1个百分点；道路运输业投资同比增长5.9%，增速回升2.2个百分点；铁路运输业投资同比增长17.8%，增速回升16个百分点。 制造业投资增速小幅微跌。1-2月制造业投资同比增速8.1个百分点，增速较前值小幅回落1个百分点。从分项上来看，1-2月制造业投资大部分分项增速维持在正区间，仅运输设备和纺织业同比由正转负，可能与高基数和外需持续低迷有关。观察分项同比增速较前月变化情况，大部分行业制造业投资增速较前月均呈现回落状态，其中纺织业增速较前月回落15.7个百分点，回落幅度最大。 房地产投资降幅收窄。1-2月份，全国房地产开发投资13669亿元，同比下跌5.7%，跌幅较去年1-12月份收窄4.3个百分点。其中，住宅投资10273亿元，同比下降4.6%，跌幅扩大4.9个百分点。 1-2月份固定资产投资增速总体回升，展望后续我们有以下观点： （1）23年年初专项债提前批次下达支撑基建发力，一季度基建投资淡季不淡。政府工作报告中对于23年新增专项债的目标为3.80万亿，较22年增加1500亿元。 我们认为23年稳增长诉求仍在，经济内生动力处于修复进程中，外需上半年下行压力较大，因此基建仍然是扩大内需的重要抓手。节奏上来看，结合专项债提前批次的下达，我们预计23年基建投资或仍有前置效应，上半年发力明显，将持续成为固定资产投资的主要支撑项。具体来看，1月新增专项债发行量达到4986亿元，2月发行量为3842亿元，与22年发行节奏类似，前置特征明显。从高频数据来看，2月石 油沥青开工率等指标环比出现超季节性回升状态，开工率超过20年与22年同