ROE修复+资产重估，新篇章开启

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2023年03月14日 ROE修复+资产重估，新篇章开启 中国中冶 沪深300 8% 1% -5% -12% -18% -25% 2022/03 2022/06 2022/092022/12 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003 联系电话： 分析师：郁晾 邮箱：yuliang@hx168.com.cnSACNO：S1120521050001 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 中国中冶(601618) 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：最新收盘价： 3.79 股票代码： 601618 52周最高价/最低价： 4.13/2.86 总市值(亿) 770.92 自由流通市值(亿) 664.12 自由流通股数(百万) 17,852.62 ►经营考核体系优化，ROE上行带动PB估值修复。2023年，国资委将中央企业全年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，将ROE列为最重要考核指标。我们认为上述考核体系的优化，使得公司提升经营灵活度，并且管理效率、盈利质量有望提升，从而带动ROE和PB估值的修复。 相对股价% ►矿业资源及多晶硅等资产或迎重估。国际政治形势日益割裂，一带一路国家对我国战略重要性日益提升，而近期中国、伊朗、沙特三方声明体现我国加速与一带一路国家进行务实合作。判断未来中企在上述国家面临政治不确定性减小，同时一带一路国家基建设施补强也将为当地中企提供更好的经商环境，判断公司矿业资源有望获得重估，而由于近年来勘探减少，我们判断铜价上行或超预期，进一步提升估值修复空间。此外自主可控背景下，公司半导体级多晶硅资产也有望迎来价值重估。 ►新篇章开启，估值提升空间充足。公司目前在巴布亚新几内亚、巴基斯坦等地拥有3个已投运矿产，涉及铜、金、锌、钴、镍等金属，未来阿富汗矿山如果投运，将大幅增加矿业资源板块弹性。目前公司估值0.85PB，处于历史35百分位左右，现金流指标在央企建筑公司中处于优秀水平，且新业务优质资产较多，未来估值提升空间充足，有望开启新篇章。 投资建议：我们预计2022-2024年，公司收入5857.69/6715.97/7695.12亿元，同比增速17.02%/14.65%/ 14.58%，净利润96.62/116.18/134.21亿元，同比增速 15.37%/20.24%/15.52%；EPS0.47/0.56/0.65元，对应3 月14日3.79元收盘价8.13/6.76/5.85xPE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：国内基建投资不及预期，海外矿产资源开采不及预 期、金属价格大幅波动等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 400114.62 500571.65 585769.30 671596.81 769511.99 YoY（%） 18.15% 25.11% 17.02% 14.65% 14.58% 归母净利润(百万元) 7862.19 8374.97 9662.07 11617.52 13420.74 YoY（%） 19.13% 6.52% 15.37% 20.24% 15.52% 毛利率（%） 11.35% 10.62% 10.39% 10.55% 10.55% 每股收益（元） 0.38 0.40 0.47 0.56 0.65 ROE 8.03% 7.79% 8.37% 9.30% 9.89% 市盈率 9.99 9.38 8.13 6.76 5.85 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.基建增速预计保持高位，头部央企核心受益3 2.中国中冶：利润率修复+资产重估，开启全新成长5 2.1.工程业务多元化6 2.2.新考核模式下，ROE及估值有望开启修复9 2.3.一带一路及自主可控相关资产或迎价值重估12 3.盈利预测及估值17 4.风险提示18 图表目录 图1基建投资增速（不含电力）3 图2交通运输、仓储、邮政业资金来源划分3 图3财政支持力度与基建投资增速总体正相关3 图4专项债新增融资额3 图5新签订单口径央企市场份额上升5 图6公司四梁八柱业务体系5 图7公司分部收入6 图8公司新签订单6 图92021工程承包业务收入拆分6 图10公司扣非ROE9 图11公司整体毛利率9 图12公司资源开发业务及增速10 图13公司各业务毛利率对比10 图14重点央企收现比11 图15公司经营净现金流/归母净利润比例11 图16公司资产负债率11 图17公司历史PB估值情况12 图18资源开发业务版图12 图19瑞木镍钴矿产量13 图20山达克铜矿产量13 图21杜达铅锌矿产量13 图22我国一带一路国家投资及增速14 图23LME铜、锌价格15 图24LME镍价格、长江有色钴价格16 图25全球铜矿产量及增速16 图26公司多晶硅业务收入及增速17 图27公司多晶硅业务利润及增速17 表12023年重点项目规划较为强劲4 表2重点房建项目7 表3重点新基建项目7 表4钢铁行业低碳政策8 表5我国炼钢短流程占比仍然较低8 表6公司氢能冶钢项目9 表7央企新旧考核体系对比9 表8近期一带一路国家重点合作事项14 表9公司沙特、伊朗境内重点工程合同14 表10公司矿产资源列表15 表10盈利预测17 表11可比公司估值（万得一致预期）18 1.基建增速预计保持高位，头部央企核心受益 我们认为2023年，我国基建增速预计总体保持高位。 首先，我们判断财政端对于基建的支持力度仍然较大。从资金端而言，基建的主要资金来源包括财政、自筹资金及银行贷款，其中自筹资金主要包括专项债、PPP等，其中财政是最重要的资金来源，从历史复盘来看，我国基建投资增速总体也与财政支出中投向基建的支出比重呈现正相关关系。根据国务院新闻发布会内容，财政部2023年将“集中财力办大事，在打基础、利长远、补短板、调结构上加大投资，落实国家重大战略任务财力保障。”，判断财政端给予基建的支持力度仍然较大。此外，专项债提前顶格下发，也有利于基建资金的保障。 图1基建投资增速（不含电力）图2交通运输、仓储、邮政业资金来源划分 %基建投资增速 50 40 23% 0.39% 30 20 10 12% 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 0 48% -10 -20 -30 -40 17% 自筹资金国家预算内资金其他资金国内贷款利用外资 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图3财政支持力度与基建投资增速总体正相关图4专项债新增融资额 %基建类公共财政支出占总支出比重 新增地方政府债券（亿元）yoy% 29基础设施建设投资同比增速45 2740 35 25 30 2325 2120 15 19 10 175 150 20072009201120132015201720192021 50000 40000 30000 20000 10000 0 201720182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 其次，2023年项目储备较为充足。根据我们对于公开数据的整理，各省重点项目主要包括交通基础设施、生态环境建设、能源以及工业产业项目，部分重点省份2023年规划重点项目投资额较2022年同比有所提升。例如广东省计划新开工项目 249个，续建项目1281个，计划总投资额8.4万亿元（2022：7.67万亿元），其中 年度投资额1万亿元，同比+11%；福建省计划推进重点项目1580个，年度投资 6480亿元，同比+5%；山东省计划推进重点项目602个，涉及总投资2.5万亿元， 同比+17%。在重点省份加大重点项目投资力度背景下，判断全年市政基建、工业产业项目储备充足，是拉动固投的主力方向。而在疫情管控政策优化的背景下，相关基建建设也有望加速向实物工作量转换。 表12023年重点项目规划较为强劲 省/市/自治2023年区项目个 数 2023总投资额 （万亿元） 2023年计划投资额 （亿元） 2022总投资额 （万亿元） 2022年计划 投资额2023年项目清单 （亿元） 上海市239 未公布 2150 未公布 计划安排正式项目191项，其中：科技产业类77项，社2000会民生类27项，生态文明建设类17项，城市基础设施类 62项，城乡融合与乡村振兴类8项;另计划交排预备项目48项。（1）重点建设项目673个，总投资1.53万亿元，年度计划投资2360.57亿元。其中：新开工项目192个，总投资 天津市855 1.92 2360.57 1.17 21583154.54亿元，年度投资934.12亿元；续建项目481 个，总投资1.22万亿元，年度投资1426.44亿元。（2）重点储备项目182个，总投资3834.62亿元。 宁夏回族自204 0.8687 864 0.3078 包括101个重点建设项目、52个重点预备开工项目。51个重点前期项目。其中，自治区本级重点建设项目101个，总投资4049亿元．年度计划投资667亿元，包含产 601业项目67个，基础设海项目21个，社会事业项目5个， 治区 福建省15804.0964804.086168 广东省15308.4100007.679000 河北省5071.322600.11.122500 民生政善工程8个：自治区本级重点预备开工项目52 个，项目总投资约1393亿元，年度计划投资约197亿 元：自治区本级重点前期工作项目51个，项目总投资约 13245亿元。 省在建重点项目1409个，包括：（一）农林水利（104个）（二）交通（116个）（三）能源（37个） （四）城乡建设与生态环保（184个）（五）工业（691 个）（六）服务业（135个）（七）社会事业（142个）省预备重点项目171个，包括：（一）农林水利（11 个）（二）交通（29个）（三）能源（12个） （四）城乡建设与生态环保（20个）（五）工业（77个）（六）服务业（12个）（七）社会事业（10个）续建项目1281个，其中，力争投产项目222个；新开工 项目249个。 分行业计划投资情况：基础设施工程，年度计划投资 6159亿元，为全部项目年度计划投资的61.6%;产业工 程，年度计划投资3109亿元，为全部项目年度计划投资的31.1%;民生保障工程，年度计划投资732亿元，为全部项目年度计划投资的7.3%。 新开工项目261项，总投资5455.1亿元，年度预计投资 1093.4亿元；续建项目194项，总投资6646.1亿元，年 度预计投资1298.8亿元；建成投产项目52项，总投资 1131亿元，年度预计投资207.9亿元。 山东省14001.09344612857重点项目共1400个，总投资1.09万亿元，年度计划投资 3446亿元。 四川省 700 未公布 未公布 未公布 未公布 共列700个项目，其中续建项目464个，新开工项目236 个。 其中，产业类项目数量最多，为346个；其次是基础设施项目，271个：民生工程及社会事业项目、生态建设及环境保护项目分别为60个、23个。 合计6217个约19.1万亿 元 约2.44万 亿元 资料来源：各省市发改委官网，中国防水编辑部，华西证券研究所 央企市场份额提升，核心受益。近年来政府建设项目更加注重实效，对于施工建设规