美国最新通胀与银行破产，如何影响美联储？

宏观点评 美国最新通胀与银行破产，如何影响美联储？ 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月15日 事件：3月14日美国公布2月CPI数据；3月10日硅谷银行宣布破产。 核心结论：美国2月CPI符合预期，后续通胀下行速度将加快。SVB事件的直接影响有限，但背后反映的企业融资困境才是值得关注的风险。目前美国企业债务违约规模已明显增加，可能导致美国经济上半年发生衰退。美联储 3月大概率加息25bp，最早年中开始降息，年底前降息幅度可能达100bp。 1、美国2月CPI符合预期，主要分项普遍下行，预计后续下行将加快。 >整体表现：美国2月未季调CPI同比6.0%，预期6.0%，前值6.4%，连续第8个月回落，是过去17个月最低；核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%，连续第5个月回落，是过去15个月最低。季调后的CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%；核心CPI环比0.5%，预期0.4%，前值0.4%。 >分项表现：美国2月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：交通运输1.1%、汽油1.0%、住宅0.8%、服装0.8%、外出就餐0.6%、电力0.5%，仅汽油和服装环比明显高于12M均值；从同比看，绝大多数分项均明显回落，仅外出就餐、电力、服装、住宅小幅上升。整体看，美国通胀压力仍表现为广泛缓解，由于房价同比从2022年初开始持续回落，预计CPI住房分项大概率在Q2迎来拐点，届时通胀压力将进一步减轻。 >后续测算：据我们测算，3月美国CPI、核心CPI同比将分别为5.3%、5.7%左右；6月时将分别降至3.0%、4.2%左右；年底时二者均将略低于 3%。从节奏上看，CPI同比在Q2下行速度将明显加快，下半年下行速度将明显减缓；核心CPI同比在Q2和Q3下行较快，Q4下行速度将有所减缓。2、硅谷银行破产，表层原因是投资策略失败，底层原因是企业融资困境。 >表层原因：硅谷银行（SVB）的主要客户是初创型科技企业，2020年疫情 爆发后美联储实施超宽松的货币政策，引发科技企业投资热潮，进而使SVB存款持续大幅流入。SVB将40%以上的资产投资于MBS，2022年美联储开始大幅加息后，这部分投资出现巨大浮亏，久期也随着居民延迟还款而延长，同时科创型企业获得的融资明显减少，导致SVB从2022Q1开始持续表现为资金大幅净流出。3月8日，硅谷银行宣布出售210美元国债和MBS并兑现18亿美元亏损，同时通过股权融资募集22.5亿美元以补充流动性，此举引发股价暴跌和存款挤兑，最终导致SVB在3月10日宣布破产。 >底层原因：SVB的投资策略失败固然影响重大，但如果没有大量存款流失，并不足以导致其破产。而存款之所以大量流失，根本原因是企业融资困境。在年度海外展望报告中我们曾指出，过去两年由于财政货币政策大幅宽松，美国非金融企业并未去杠杆，目前各项债务指标均处在历史高位，大幅加息将导致企业债务压力急剧上升。实际上，2022年美国企业债违约规模已明显增加，贷款坏账率也开始回升，目前银行对公信贷已开始收缩，后续企业债违约风险仍将持续显现，最终可能导致美国经济在上半年发生衰退。 >后续影响：SVB以及其他中小银行事件，难以导致银行业出现系统性风险，原因主要有两点：（1）居民和企业不会取出现金放在手上，因此中小银行的挤兑本质上是存款搬家，这意味着大银行将流入更多存款，况且大银行存款来源本就比较分散，流动性更加稳定；（2）联邦存款保险公司已对问题银行实施接管，保证存款足额兑付，美联储也已推出BTFP计划，为中小银行提供流动性支持，均有助于防止风险持续扩散。因此，SVB事件本身的影响可能有限，但其背后反映的企业债务压力才是真正需要担心的风险。 3、继续提示：美联储加息近尾声、降息在路上。 >关于加息：预计美联储3月仍会加息25bp，后续是否再加取决于通胀回落速度以及SVB事件的影响是否扩大，但最多5月再加25bp就会停止加息。 >关于降息：维持年度报告的观点，美联储最早从年中开始降息，年内降息幅度可能达到100bp。短期重点关注3/23美联储议息会议。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国库存周期：现状、趋势、影响》2023-3-10 2、《美国1月CPI高于预期，但通胀压力未扩散》 2023-2-15 3、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 4、《加息近尾声，美股能乐观吗？——美联储2月议息会议点评》2023-2-2 5、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12- 6 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 22-12 23-01 23-02 12M均值 22-12 23-01 23-02 12M均值 整体CPI食品 家庭食品 外出就餐能源 能源商品 燃油汽油 能源服务 电力燃气 100.013.5 8.74.8 7.0 3.60.13.33.42.60.8 0.1 0.5 0.4 0.5 6.5 6.4 6.0 7.8 0.4 0.5 0.4 0.8 10.4 10.1 9.5 10.3 0.5 0.4 0.3 0.8 11.8 11.3 10.2 11.9 0.4 0.6 0.6 0.7 8.3 8.2 8.4 7.9 -3.1 2.0 -0.6 0.5 7.3 8.7 5.2 22.2 -7.2 1.9 0.5 0.1 0.4 2.8 -1.4 27.4 -16.6 -1.2 -7.9 1.4 41.5 27.7 9.2 64.2 -7.0 2.4 1.0 0.0 -1.5 1.5 -2.0 26.1 1.9 2.1 -1.7 1.1 15.6 15.6 13.3 16.3 1.3 0.5 0.5 1.0 14.3 11.9 12.9 13.4 3.5 6.7 -8.0 1.2 19.3 26.7 14.3 25.4 核心CPI 79.5 0.4 0.4 0.5 0.4 5.7 5.6 5.5 6.0 核心商品 21.3 -0.1 0.1 0.0 0.1 2.1 1.4 1.0 5.9 服装 2.6 0.2 0.8 0.8 0.3 2.9 3.1 3.3 4.6 新车 4.3 0.6 0.2 0.2 0.5 5.9 5.8 5.8 9.4 二手车 2.6 -2.0 -1.9 -2.8 -1.2 -8.8 -11.6 -13.6 5.6 医疗保健商品 1.5 0.1 1.1 0.1 0.3 3.2 3.4 3.2 3.2 核心服务 58.2 0.6 0.5 0.6 0.6 7.0 7.2 7.3 6.1 住宅 34.5 0.8 0.7 0.8 0.7 7.5 7.9 8.1 6.4 医疗保健服务 6.5 0.3 -0.7 -0.7 0.2 4.1 3.0 2.1 4.3 交通运输 5.8 0.6 0.9 1.1 1.1 14.6 14.6 14.6 11.8 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表2：美国CPI和核心CPI同比测算图表3：SVB超过40%的资产投资于MBS CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 硅谷银行资产结构 国债MBS贷款其他资产 7.5% 17.7% 42.3% 32.5% 21-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：SVB年报，国盛证券研究所 图表4：2022Q1以来SVB资金持续大幅净流出 资料来源：SVB官网公告，国盛证券研究所 图表5：当前美国非金融企业负债水平仍处在历史高位图表6：美国企业债已开始大量违约 亿美元美国企业债违约规模 140 120 100 80 60 40 20 0 18-0319-0119-1120-0921-0722-0523-03 资料来源：CEIC，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：美国银行贷款坏账率已开始回升图表8：美国银行对公信贷已开始收缩 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 美国商业银行贷款撇账率 住宅贷款 工商业贷款 消费贷款（右轴） %十亿美元 73300 63100 52900 2700 4 2500 32300 22100 11900 01700 美国工商业贷款存量美国工商业贷款同比（右轴） % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 8688909294969800020406081012141618202216-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：SVB事件前后美联储加息预期对比 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 3月8日3月15日 4.0 4.4 4.5 4.3 3.9 3.1 3.4 1.7 1.4 0.8 1.1 0.2 -0.2 -0.7 -1.0 -1.3 23-323-523-623-723-923-1123-1224-2 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的